3Y期高等级二永债回暖——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、藏多）

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投资要点：

一级发行：518亿元二级资本债+62亿元永续债。12月后半月（12/16-12/30，下同）共有13只商业银行次级债发行，其中二级资本债、永续债总规模分别为518亿元、62亿元。工行发行了300亿元二级资本债，其余均为城农商行发行。商业银行次级债发行规模较前一统计周期环比增加480亿元。

回顾2022年全年，商业银行次级债发行规模低于21年和20年，仅略高于19年；净融资规模为19年以来最低水平。

收益率、利差与投资价值分析：

12月下半月，理财赎回负反馈情绪逐渐缓和，债市止跌回暖，二永债迎来修复。成交规模和换手率双双回落，或指向抛压减小。3Y期高等级二永债明显回暖，与12月15日相比，12月30日3Y期AAA-和AA+二级资本债收益率分别下行25BP、19BP，中低等级下行6~10BP。而5Y期和3Y期中低等级二永债仍面临压力。5Y中低等级二永债与国开债利差大幅走阔，二级资本债与永续债品种利差先上后下。从利差角度来看，截至22年12月30日，1Y期AAA-和AA+、5Y期AAA-二级资本债位于三年以来90%分位数以下，其余均在90%以上。

二永债经过此轮调整后配置价值已经显现，国有行、股份行和优质区域的城农商行不提前赎回的风险较低，其发行的二永债仍有配置吸引力。建议关注短久期高等级二永债修复机会。

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1.  一级发行放量：518亿元二级资本债+62亿元永续债

22年12月后半月（12/16-12/30，下同）共有13只商业银行次级债发行，其中二级资本债、永续债总规模分别为518亿元、62亿元。工行发行了300亿元二级资本债，其余均为城农商行发行。商业银行次级债发行规模较前一统计周期（12/1-12/15，下同）环比增加480亿元。

22年全年共发行商业银行次级债券11942亿元，净融资额5282亿元，较2021年减少2098亿元。

2.  收益率&利差：3Y期高等级二永债回暖

3年期高等级二永债明显回暖。12月下旬，赎回负反馈风波逐渐平息，二永收益率开始修复，尤其是3年期的高等级二永债修复更为明显。与12月15日相比，12月30日3Y期AAA-和AA+二级资本债收益率分别下行25BP、19BP，中低等级下行6~10BP。而5Y期二级资本债除AAA-和AA+收益率小幅下行外，其余仍在继续上行。永续债情况类似，但3Y期各等级收益率下行幅度小于二级资本债。

5Y中低等级二永债与国开债利差大幅走阔。截至12月30日，5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+二级资本债与国开债利差分别为90/104/154/223/334BP，较12月15日分别走阔1/2/24/20/16BP。

5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+永续债与国开债利差分别为125/135/182/276/391BP，较12月15日分别走阔4/9/17/17/17BP。

品种利差先上后下。12月21日5年期和3年期AAA-二永品种利差双双续创新高，达到44BP、42BP，之后有所回落。截至12月30日，5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为38BP、36BP，AA+品种利差均为31BP。

3.  成交统计：成交活跃度下降

次级债成交规模大幅下降。12月后半月，商业银行次级债券成交额合计5354亿元。其中，二级资本债成交额为2967亿元，较前一统计周期环比减少2643亿元；永续债成交额为2387亿元，较前一统计周期环比减少1845亿元。从银行类型来看，主要是国有大行二永债成交额大幅减少，其余类型银行二永债小幅减少。

二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双回落。我们计算中债隐含评级为AA+和AAA-的商业银行次级债22年以来每周的换手率，并将每周前30名的债券计为1分，加总22年以来的得分并排名，将排名前15名的债券作为活跃券。上周（22/12/26-23/1/2），二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为12亿元、22亿元，环比减少8亿元、5亿元；换手率（当周成交额/周初债券余额）双双回落，分别为3.5%、5.5%，环比下降1.9pcts、1.1pcts。

4.  保险和券商资本补充工具：仍无新发债，二级利差大幅抬升

12月16日至12月31日，仍无新发保险资本补充债和证券公司次级债。

券商次级债成交活跃。截至12月30日，12月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=12月成交额/月初存量）分别为6.2%、18.1%，与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低19.87pcts，8.02pcts。成交额方面，12月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为176亿元、1007亿元，分别较11月增加14亿元、216亿元。

二级利差继续大幅抬升。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至12月31日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为1.3%、1.29%，较12月15日分别上行27BP、13BP。对比来看，截至12月31日，AAA保险资本补充债、券商次级债平均利差分别高于二级资本债33BP、32BP。

5.  总结与投资价值分析

一级发行方面，12月末二永债发行放量，城农商行积极参与发行市场，工行也发行了300亿元二级资本债。回顾2022年全年，商业银行次级债发行规模低于21年和20年，仅略高于19年；净融资规模为19年以来最低水平。

二级成交市场方面，12月下半月，理财赎回负反馈情绪逐渐缓和，债市止跌回暖，二永债迎来修复。成交规模和换手率双双回落，或指向抛压减小。3Y期高等级二永债明显回暖，收益率下行20BP左右，而5Y期和3Y期中低等级二永债仍面临压力。从利差角度来看，截至22年12月30日，1Y期AAA-和AA+、5Y期AAA-二级资本债位于三年以来90%分位数以下，其余均在90%以上。

二永债经过此轮调整后配置价值已经显现，国有行、股份行和优质区域的城农商行不提前赎回的风险较低，其发行的二永债仍有配置吸引力。建议关注短久期高等级二永债修复机会。

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