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一级发行：1501亿元二级资本债。11月前半月（11/1-11/15，下同），共有7只商业银行二级资本债发行，国有大行和农商行分别发行1500亿元、1亿元，无新发永续债；商业银行次级债发行规模较前一统计周期（10/16-10/31，下同）环比增加671亿元。
二级成交：成交仍活跃、收益率大幅上行。11月前半月，商业银行次级债券成交额合计5438亿元。其中，二级资本债成交额为3562亿元，较前一统计周期环比增加161亿元；永续债成交额为1876亿元，较前一统计周期环比减少154亿元。永续债和二级资本债收益率大幅上行，三年期二级资本债上行幅度最大。二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双抬升。
利差走势：利差大幅走阔。11月前半月，二永与国开债利差大幅走阔10BP以上、与普通金融债利差大幅走阔20BP左右；永续债与二级资本债利差整体变动不大。
其他资本补充工具（保险和券商）：11月前半月，仍无新发保险资本补充债；新发证券公司次级债4只，总规模42亿元，较前一统计周期环比减少98亿元。保险资本补充债和券商次级债换手率双双下降。二级利差走阔。
在本轮债市大跌中，商业银行次级债受到冲击尤为明显。截至11月15日，5年期二级资本债各等级收益率较10月31日上行约40BP、3年期收益率上行幅度则超过50BP，期限利差快速收窄。从活跃券来看，高评级二永活跃券上周成交整体明显偏离中债估值。利差分位数方面，2Y期AAA-二级资本债与国开债利差已经升至1年中90%分位数水平，其余二级资本债利差分位数也整体位于50%以上；永续债利差分位数相对更低但也整体在30%以上。
整体来看，本次债市调整使短久期高等级次级债和金融债的配置性价比改善。我们认为随着债市恐慌情绪缓解、央行流动性投放增加，债市或在新的利率中枢趋于震荡，利率持续大幅单边上行可能暂告一段落，在利率企稳后可关注2年左右二永、金融债。
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1. 一级发行：1501亿元二级资本债，国有大行发行放量
11月前半月（11/1-11/15，下同），共有7只商业银行二级资本债发行，其中建行、工行、交行共发行1500亿元，农商行发行1亿元，无新发永续债；商业银行次级债发行规模较前一统计周期（10/16-10/31，下同）环比增加671亿元。截至11月15日，今年共发行商业银行次级债券11216亿元。
2. 二级成交：成交活跃，收益率大幅上行
永续债和二级资本债收益率大幅上行，三年期二级资本债上行幅度最大。11月前半月，二级资本债和永续债收益率大幅上行（相较于10月31日），二级资本债方面，5年期各等级收益率上行幅度在39BP~44BP之间，3年期各等级收益率上行幅度在52BP~54BP之间。永续债方面，5年期和3年期各等级收益率上行幅度在45BP~50BP之间。整体来看次级债成交规模与10月后半月相近，国有大行二级资本债成交活跃。11月前半月，商业银行次级债券成交额合计5438亿元。其中，二级资本债成交额为3562亿元，较前一统计周期环比增加161亿元；永续债成交额为1876亿元，较前一统计周期环比减少154亿元。从银行类型来看，国有商业银行二级资本债成交额大幅上升247亿元、城商行二级资本债成交额下降136亿元，其余银行类型的次级债成交额均变动不大。二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双抬升。我们计算中债隐含评级为AA+和AAA-的商业银行次级债今年以来每周的换手率，并将每周前30名的债券计为1分，加总今年以来的得分并排名，将排名前15名的债券作为活跃券。上周（11/7-11/14），二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为26亿元、19亿元，环比增加7亿元、3亿元；换手率（当周成交额/周初债券余额）双双抬升，分别为6.4%、4.4%，环比上升1.4pcts、0.4pcts。二级资本债、永续债与国开债利差大幅走阔。11月15日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与国开债利差分别较10月31日环比走阔10BP、14BP、13BP、15BP、14BP。永续债与国开债利差分别较10月31日环比走阔18BP、18BP、16BP、16BP、16BP。
二级资本债、永续债与普通金融债利差大幅走阔。11月15日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与普通金融债利差分别较10月31日环比走阔18BP、20BP、19BP、21BP、20BP。AAA-、AA+、AA、AA-、A+永续债与普通金融债利差分别较10月31日环比走阔26BP、24BP、22BP、22BP、22BP。
永续债与二级资本债利差整体变动不大。11月前半月，我们样本券的永续债与二级资本债利差相较于前一统计周期整体变动不大。与10月31日相比，11月15日平安银行、工商银行、民生银行和交通银行永续债与二级资本债利差分别+3BP、-2BP、+14BP、-0.1BP。4. 保险和券商资本补充工具：供给减少，二级利差走阔。
11月1日至11月15日，仍然无新发保险资本补充债；新发证券公司次级债4只，总规模42亿元，较前一统计周期环比减少98亿元。
保险资本补充债和券商次级债换手率双双下降。截至11月15日，11月前半月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=11月前半月成交额/月初存量）分别为2.8%、4.8%，较10月后半月（10月后半月成交额/月初存量）分别下降0.5pcts、0.7pcts。与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低7.9pcts，5.9pcts。成交额方面，截至11月15日，11月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为78亿元、265亿元，分别占10月成交额的65%、66%。二级利差走阔。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至11月15日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.58%、0.60%，较10月31日分别上行1.7BP、4.9BP。对比来看，截至11月15日，AAA券商次级债、保险资本补充债平均利差分别高于二级资本债3BP、5BP。5. 总结与投资价值分析
11月前半月，国有大行重新进入商业银行次级债发行市场，贡献了1500亿元二级资本债供给规模。
从二级成交市场来看，在本轮债市大跌中，商业银行次级债受到冲击尤为明显。截至11月15日，5年期二级资本债各等级收益率较10月31日上行约40BP、3年期收益率上行幅度则超过50BP，期限利差快速收窄。从活跃券来看，高评级二永活跃券上周成交整体明显偏离中债估值。利差分位数方面，2Y期AAA-二级资本债与国开债利差已经升至1年中90%分位数水平，其余二级资本债利差分位数也整体位于50%以上；永续债利差分位数相对更低但也整体在30%以上。
整体来看，本次债市调整使短久期高等级次级债和金融债的配置性价比改善。我们认为随着债市恐慌情绪缓解、央行流动性投放增加，债市或在新的利率中枢趋于震荡，利率持续大幅单边上行可能暂告一段落，在利率企稳后可关注2年左右二永、金融债。
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