一二级均冷淡，2-3年 AA利差尚可——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、藏多）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

摘要✦

一级发行：308亿元永续债。9月前半月（9/1-9/15，下同），共有2只商业银行永续债发行，分别为300亿元的国有大行永续债和8亿元的外资银行永续债，无新发二级资本债；商业银行次级债发行规模较前一统计周期（8/16-8/31，下同）环比下降1310亿元。

二级成交：二级资本债成交回落、收益率窄幅震荡。9月前半月，商业银行次级债券成交额合计4118亿元。其中，二级资本债成交额为2338亿元，较前一统计周期环比减少1000亿元；永续债成交额为1780亿元，较前一统计周期环比增加168亿元。永续债和二级资本债收益率小幅波动。二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双下降。

利差走势：与国开债利差小幅收窄。9月前半月，二级资本债、永续债与国开债和普通金融债利差均整体小幅收窄；永续债与二级资本债利差继续整体走阔。

其他资本补充工具（保险和券商）：9月1日至9月15日，无新发证券公司次级债和保险资本补充债。保险资本补充债和券商次级债换手率双双下降。二级利差继续下降。

9月前半月，商业银行次级债、券商次级债与保险资本补充债发行市场冷淡，主要为农行的一只300亿元永续债。从二级成交市场来看，二永收益率维持了8月下半月的维稳走势，3年期和5年期各等级收益率变动幅度均不超过6BP，与国开债利差整体小幅收窄，但收窄幅度均在9BP内。活跃券的成交额和换手率双双下降。1Y、4Y、5Y期AAA-和AA+二永与国开债利差在近一年中所处分位数均位于0%附近，其余期限利差整体位于10%以下水平，仅2Y和3Y期的AA级二永利差整体在15%以上，尚有一定的价值挖掘空间。

正文✦

1.  一级发行：308亿元永续债

9月前半月（9/1-9/15，下同），共有2只商业银行永续债发行，分别为300亿元的国有大行永续债和8亿元的外资银行永续债，无新发二级资本债；商业银行次级债发行规模较前一统计周期（8/16-8/31，下同）环比下降1310亿元。截至9月15日，今年共发行商业银行次级债券7950亿元。

2. 二级成交：二级资本债成交回落、收益率窄幅震荡

永续债和二级资本债收益率小幅波动。9月前半月，二级资本债和永续债收益率窄幅波动（相较于8月31日），二级资本债方面，5年期各等级收益率变动幅度在-3BP~1BP之间，3年期AAA-收益率下行6BP，其余等级变动幅度在-4BP~3BP之间。永续债方面，5年期和3年期各等级收益率变动幅度在-5BP~0BP之间。

二级资本债成交额大幅回落，永续债成交额小幅回升，整体来看次级债成交规模与8月前半月相近。9月前半月，商业银行次级债券成交额合计4118亿元。其中，二级资本债成交额为2338亿元，较前一统计周期环比减少1000亿元；永续债成交额为1780亿元，较前一统计周期环比增加168亿元。从银行类型来看，国有商业银行永续债成交额大幅回升509亿元，其余银行类型的次级债成交额均下降，其中国有商业银行行二级资本债成交额下降幅度最大，为552亿元。

二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双下降。我们计算中债隐含评级为AA+和AAA-的商业银行次级债今年以来每周的换手率，并将每周前30名的债券计为1分，加总今年以来的得分并排名，将排名前15名的债券作为活跃券。上周（9/12-9/16），二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为9.3亿元、9.7亿元，环比下降7.4亿元、7.6亿元；换手率（当周成交额/周初债券余额）双双回落，分别为2.38%、1.92%，环比下降2.74pcts、0.92pcts。

3. 利差分析：与国开债利差小幅收窄

二级资本债、永续债与国开债利差小幅收窄。9月15日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与国开债利差分别较8月31日环比-7BP、-7BP、-3BP、-4BP、-4BP。永续债与国开债利差分别较8月31日环比-9BP、-9BP、-9BP、-8BP、-8BP。

二级资本债、永续债与普通金融债利差整体小幅收窄。9月15日，AAA-、AA+、AA、AA-、A+二级资本债与普通金融债利差分别较8月31日环比-2BP、-2BP、+4BP、+2BP、+2BP。AAA-、AA+、AA、AA-、A+永续债与普通金融债利差分别较8月31日环比-4BP、-4BP、-2BP、-2BP、-2BP。

永续债与二级资本债利差继续整体走阔。9月前半月，我们样本券的永续债与二级资本债利差相较于前一统计周期整体走阔。与8月31日相比，9月15日平安银行、工商银行、民生银行和交通银行永续债与二级资本债利差分别+1.2BP、+2.4BP、+15.3BP、+0.4BP。

4. 保险和券商资本补充工具：供给减少，二级利差继续下降

9月1日至9月15日，无新发证券公司次级债和保险资本补充债。

保险资本补充债和券商次级债换手率双双下降。截至9月15日，9月前半月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=9月前半月成交额/月初存量）分别为0.7%、0.68%，较8月后半月分别下行0.87pcts、下行0.13pcts。与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低6.4pcts，8.16pcts。成交额方面，截至9月15日，9月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为20亿元、38亿元，分别占8月成交额的16%、50%。

二级利差继续下降。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至9月15日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.57%、0.52%，较8月31日分别下行5.5BP、6.4BP。对比来看，截至9月15日，AAA券商次级债、保险资本补充债平均利差分别高于二级资本债15BP、10BP。

5. 总结与投资价值分析

9月前半月，商业银行次级债、券商次级债与保险资本补充债发行市场冷淡，主要为农行的一只300亿元永续债。从二级成交市场来看，二永收益率维持了8月下半月的维稳走势，3年期和5年期各等级收益率变动幅度均不超过6BP，与国开债利差整体小幅收窄，但收窄幅度均在9BP内。活跃券的成交额和换手率双双下降。1Y、4Y、5Y期AAA-和AA+二永与国开债利差在近一年中所处分位数均位于0%附近，其余期限利差整体位于10%以下水平，仅2Y和3Y期的AA级二永利差整体在15%以上，尚有一定的价值挖掘空间。

相关报告（点击链接可查看原文）：

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。