商业银行永续债投资价值分析——金融债系列研究之四（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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投资要点：

一级市场发行：1）商业银行永续债发展迅速，中小银行逐渐活跃于发行市场。2019年、2020年和2021年商业银行永续债发行规模分别为5696、6484和5855亿元。2020、2021年市场上分别合计有54只、63只永续债发行，其中主体为城农商行的分别占40只、50只，中小银行参与度明显提升。2）永续债加权平均发行利率逐年下降。我国在2019~2021年三年永续债加权平均发行利率分别为4.47%、4.19%和4.15%。3）不同类型商业银行永续债发行利率分化。2021年加权发行利率由高到低排名为民营银行>农商行>城商行>股份银行>国有大银行，21年上述类型商业银行年度加权发行利率分别为4.90%、4.66%、4.51%、4.04%和3.98%。4）中低等级永续债发行利差分化。与2020年相比，2021年AA+、AA和AA-级永续债利差分别走阔3BP、12BP和90BP，AAA、A+级债券分别收窄14BP、61BP。

二级市场表现：1）永续债成交额逐年攀升，国有大行成交额占比过半。商业银行永续债2019、2020和2021年成交额分别为3857亿元、8684亿元和3.2万亿。2019~2021年国有大行永续债成交额始终领先其他类型商业银行，国有大行和股份制商业银行成交额占比较高，分别为51.5%和35.8%。2）商业银行永续债信用利差分化，中高等级商业银行永续债信用利差小于低等级信用利差。3）商业银行永续债一二级利差呈现资质越低倒挂越严重的局面，21年下半年开始倒挂现象有所改善，截至22年3月11日，22年AA+级永续债一二级利差为+3BP，AAA、AA和AA-级永续债的一二级利差分别为-6BP、-20BP和-139BP。

持有人结构和要求：1）银行自营投资永续债受到限制，银行理财需求较大。2）银保监会放松保险资金对永续债投资的限制。3）广义基金对永续债需求有局限性。4）银行资管是永续债的第一大参与者，其次是保险机构。

风险与条款分析：1）延期与调整票面利率条款。2）利率跳升机制（商业银行永续债不得含有利率跳升机制）。3）减记或转股条款。

定价变动与流动性分析：1）一级定价中枢下移，22年2月银行永续债发行利率中枢已经下移至4.1%；22年1月以来永续债二级估值利差呈上升趋势。2）截至22年3月11日，银行永续债与普通金融债、二级资本债品种利差处于历史低位。3）从19年1月~22年2月的月度换手率来看，永续债的换手率呈现波动上升的趋势、21年以来流动性快速提升；22年2月，永续债和二级资本债的换手率分别为18%和12%。

静待永续债调整后的投资机会。永续债的活跃度在不断提升，但其利率波动是比较大的，并且永续债有股债认定问题，当前利差调整幅度还未达到去年10月中旬的高点，同时品种利差也还在低位，建议等待调整后的投资机会，若出现大幅调整，可关注大行、国股行永续波段机会。

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1.一级市场发行情况

1.1 银行永续债发展迅速，中小银行逐渐活跃

商业银行永续债发展迅速。2019年1月25日中国银行在银行间债券市场成功发行国内首只商业银行永续债之后，我国商业银行永续债发展迅速。2019年，15家商业银行共发行16只永续债；2020年发行银行增加至47家，共发行54只永续债；2021年50家商业银行共发行了63只永续债。总发行规模方面，2019年~2021年分别为5696亿元、6484亿元和5855亿元。截至22年3月11日，我国共有86家银行发行永续债，发行规模合计约1.89万亿元。

中小银行逐渐活跃于永续债发行市场。从商业银行永续债历年发行情况来看，2019年发行永续债的15家商业银行中，除台州银行、徽商银行和威海商行三家城商行之外，其余均为股份行和国有大行。2020、2021年市场上分别有54只、63只永续债发行，其中主体为城农商行的分别占74%和79%，中小银行参与度明显提升。其中，2020年7月浙江网商银行成功上市发行25亿元永续债，成为我国首家获准发行永续债的民营银行。

中小银行在发行数量上比重逐渐增加的原因，一方面资本充足率承压，另一方面非上市中小银行可使用的一级资本工具有限。2012年6月中国银监会颁布《商业银行资本管理办法（试行）》第二十三条规定，商业银行各级资本充足率不得低于如下最低要求：（一）核心一级资本充足率不得低于5%，（二）一级资本充足率不得低于6%，（三）资本充足率不得低于8%。截至21年12月，大型商业银行资本充足率为17.29%，股份制商业银行资本充足率为13.82%，而城商行和农商行的资本充足率分别为13.08%和12.56%，大型银行与中小银行差距较大，中小银行补充资本压力较高。相较于同样补充其他一级资本的优先股，永续债发行主体可扩大到非上市银行，且发行流程相对简便，这有利于非上市中小银行及时补充一级资本。

1.2 永续债加权平均发行利率逐年下降

商业银行永续债加权平均发行利率呈下降趋势。2019~2021年间，我国商业银行永续债加权平均发行利率分别为4.47%、4.19%和4.15%，呈现明显下降趋势，一方面是永续债活跃度、需求均在提升，有利于降低其发行成本，另一方面是经济增速中枢放缓带动利率中枢也有所下移。其中，2019年农商行和民营银行没有发行永续债，2020年至今永续债发行主体覆盖国有大银行、股份制银行、城商行和农商行等各类银行。

1.3 各银行永续债发行利率分化

不同类型商业银行永续债发行利率分化。我们计算了2021年各类型商业银行永续债的加权平均发行利率（按规模进行加权），由高到低的类型排名大致为民营银行>农商行>城商行>股份银行>国有大银行，21年上述类型商业银行年度加权发行利率分别为4.90%、4.66%、4.52%、4.04%和3.98%。相比2020年，2021年各类型商业银行永续债加权发行利率表现为：民营银行、国有大行和城商行分别+40BP、+7BP和+3BP，股份制银行和农商行分别-38BP和-6BP。

1.4 中低等级永续债发行利差分化

高等级永续债利差保持稳定，中低等级永续债利差分化。由于永续债的发行期限基本以5+N年期为主，因此我们选取不同债项评级的5年期永续债计算其发行利率与同期限国开债到期收益率的利差。具体来看，2021年5年期 AAA、AA+、AA、AA-和A+级永续债与国开债的利差分别96BP、158BP、166BP、247BP及154BP，相比2020年，AA+、AA和AA-级利差分别走阔3BP、12BP和90BP，AAA 级和A+级债券则分别收窄14BP和61BP。

2. 二级市场表现

2.1 永续债成交额逐年攀升，国有大行成交额占比过半

自2019年第一只商业银行永续债发行以来，永续债成交额逐年攀升。截至2021年12月31日，商业银行永续债总成交额为4.4万亿元，其中2019、2020和2021年成交额分别为3857亿元、8684亿元和3.2万亿。2019~2021年国有大行永续债成交额显著领先其他类型商业银行，国有大行和股份制商业银行成交额占比较高，分别为51.5%和35.8%；农商行和民营银行成交额占比较低，分别为1.5%和0.1%。就增长速度而言，2021年城商行成交额同比增速最高、为308%，农商行、国有大行、股份制商业银行、民营银行成交额同比增速分别为293%、292%、214%和142%。

2.2 商业银行永续债信用利差分化

中高等级商业银行永续债信用利差小于低等级信用利差。由于商业银行永续债的发行期限都是5+N年期，所以我们选取不同债项评级的5年期商业银行无固定期限资本债（行权）收益率和同期限国开债收益率来计算信用利差。具体来看，截至22年3月11日，5年期AAA-、AA+、AA、AA-和A级商业银行无固定期限资本债与国开债的利差分别为97BP、104BP、124BP、235BP和367BP，中高等级信用利差始终小于低等级信用利差。

2.3 永续债一二级利差倒挂现象有所改善

银行永续债一二级利差倒挂现象有所改善。我们利用永续债票面利率-其上市日中债估值收益率作为一二级利差，再按发行规模加权计算出不同年份、不同等级永续债的平均一二级利差。2019~2022年（截至22年3月11日）发行的银行永续债中，只有2019年的AA+和AA级、2022年的AA+级永续债一二级利差为正值，分别为+10BP、+5BP和+3BP，其余年份的永续债均出现了倒挂现象。从21年下半年开始，各等级永续债倒挂现象有所改善；截至22年3月11日，22年AA+级永续债一二级利差为+3BP，AAA、AA和AA-级永续债的一二级利差分别为-6BP、-20BP和-139BP，大体呈现资质越低倒挂越严重的局面。

3. 永续债持有人分析

从中国银行首单永续债的发行情况来看，投资者以银行资管为主力，其次是保险资金。根据财政部金融司副司长胡学好在《商业银行永续债的前世与今生》（2019年5月发表）中列举的中国银行首单永续债认购情况，银行资管占比63.2%、保险占比25.9%，为两大认购主力，券商和基金的认购占比分别仅2.9%和0.3%。

3.1 银行自营投资受限，银行理财占比高，其他非银占比在提升

银行投资永续债受限，主要由于永续债的投资提高了风险资本权重。根据《商业银行资本管理办法（试行）》第三十四条：“商业银行购买其他银行发行的永续债，超过本行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除；而10%以内的部分，需要按风险权重计提风险加权资产。”根据该办法中信用风险权重法的第六十七条，对金融机构的股权投资需要计提250%的风险资本，若将符合一级资本工具条件的永续债作为权益工具，将适用250%的风险权重，大幅限制了银行自营投资永续债的规模。

银行理财是商业银行永续债的主要投资者，主要是银行理财不受资本充足率的限制。2019年11月，银保监会发布《商业银行理财子公司净资本管理办法(试行)》，附件2中规定股票、公募证券投资基金、标准化债权类资产、符合标准化金融工具特征的衍生产品等资产的风险系数为0%，引导理财子公司加大对股票、债券、公募基金等标准化资产的配置，使得理财子公司也成为永续债的主要需求之一。2022年春节后中国农业银行股份有限公司发行的“22农业银行永续债01” 投资者中银行占比64%、保险占比19%、基金、券商、信托及其他投资者占比17%。可见，理财之外的非银占比在提升。

3.2 银保监会放松保险资金对永续债投资的限制

2020年5月，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，扩大保险机构投资范围，允许保险资金投资银行发行的无固定期限资本债等资本工具。同时应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产，纳入相应监管比例管理。保险机构投资银行无固定期限资本债的，其信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得低于120%。

3.3 广义基金对永续债需求有局限性

广义基金持有的银行永续债占比较低，在于其流动性仍偏弱，且波动较大。2018年4月，人民银行联合三部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确提出资产管理产品应当实行净值化管理。第十八条规定“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。”

净值化管理使得广义基金投资者对流动性要求较高，而银行永续债由于期限较长，有时并不能满足相关流动性的需求。但随着未来银行永续债的流动性稳步提升，广义基金持有银行永续债的规模或有所改善。

4 风险与条款分析

银行永续债是指由商业银行发行的无固定期限债券，该债券可计入银行其他一级资本。2012年6月原中国银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》，其中附件一对我国上市商业银行其他一级资本工具的合格标准进行了明确，包括其他一级资本补充工具无到期日，不得含有利率跳升机制、其他赎回激励，且必须含有减计或转股等条款。

4.1 延期和调整票面利率条款

目前国内商业银行永续债期限以5+N为主，也就是发行人每5年决定是否将债券延期，如果选择延期，将同时对票面利率进行调整，以补偿投资者的潜在风险。永续债无固定到期日，在存续期间发行人和投资者均面临市场利率变动的风险。

从国际通行做法看，一般约定每5年为一个票面利率调整期。当期票息率=当期基准利率+固定利差。其中，当期基准利率为5年期无风险债券到期收益率，固定利差为发行时确定的票面利率与发行时基准利率的差额。固定利差一经确定在债券存续期不再调整。

4.2 利率跳升机制

银保监会规定商业银行永续债不得含有利率跳升机制是相对非金融企业发行的永续债而言的。非金融企业发行的永续债普遍存在利率跳升机制，在每一个赎回日会对利率进行跳升处理，若企业没有赎回债券，则融资成本提高。这种利率跳升机制实际上迫使发行企业在一定时间内必须执行赎回条款，从而使得永续债的“永续性”并不符实，而监管政策要求我国商业银行其他一级资本补充工具不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，且至少5年方可由银行赎回，确保了商业银行其他一级资本补充工具具有真正“永续性”。

4.3 减记或转股条款

根据2019年12月银保监会印发的《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》，其他一级资本工具减记或转股条款的触发事件有两类，包括“持续经营触发事件”和“无法生存触发事件”。其中“持续经营触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）。“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：1、银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。2、相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。

下面分别以“中国银行永续债01”和“21太仓农商永续债”对比具体的减记和转股条款，其中都有减记部分不可恢复的规定。

2020年1月中国银行发行“20中国银行永续债 01”，其减记条款为：“当其他一级资本工具触发事件发生时，即发行人核心一级资本充足率降至 5.125%（或以下），发行人有权在报银保监会并获同意、但无需获得债券持有人同意的情况下，将届时已发行且存续的本期债券按照票面总金额全部或部分减记，促使发行人核心一级资本充足率恢复到 5.125%以上。当债券本金被减记后，债券即将被永久性注销，并在任何条件下不再被恢复。”

2021年11月江苏太仓农村商业银行股份有限公司发行“21太仓农商永续债”，其转股条款中规定“当无法生存触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，将本次债券的本金进行部分或全部转为普通股。经过银保监会审批后，若本次债券的全部或部分本金因任何原因未完成转股，未被转股的部分将会被全部减记。减记自触发事件发生日生效，减记部分不可恢复。”

5 定价变动与流动性分析

5.1 一级定价中枢下移，近期二级估值利差回升

从商业银行永续债发行利率的月度中枢来看，2019年1月~2020年8月发行利率月度中枢震荡变化。2019年1月的发行利率中枢为4.5%，2020年8月的发行利率中枢为4.8%。从20年8月到21年9月的1年内，商业银行永续债发行利率中枢保持稳定，基本维持在4.8%。从21年10月开始，发行利率中枢不断下移，22年2月发行利率中枢已经下移至4.1%。

我们选取不同债项评级的5年期商业银行无固定期限资本债（行权）收益率和同期限国开债收益率来计算二级估值利差。具体来看，截至22年3月11日，5年期AAA-、AA+、AA、AA-和A级商业银行无固定期限资本债与国开债的利差分别为97BP、104BP、124BP、235BP和367BP，22年1月以来各等级永续债二级估值利差呈现上升趋势。

5.2 品种利差处于历史低位

永续债与普通金融债利差处于历史低位。我们选取中债5年期商业银行无固定期限资本债（行权）收益率计算与同期限商业银行普通债收益率的利差。比较不同等级永续债利差来看，AA、AA-和A+等级永续债利差大于AAA-和AA+等级的利差；从时间维度来看，中低等级永续债利差先逐渐走阔后又收窄，高等级永续债利差保持稳定。截至2022年3月11日，AAA-、AA+、AA、AA-和A+等级永续债利差分别为31BP、33BP、34BP、102BP和180BP，分别处于21年8月16日~22年3月11日的6%、9%、20%、4%和10%分位数水平。

永续债与二级资本债利差处于历史中低位。我们选取中债5年期商业银行无固定期限资本债（行权）收益率计算与同期限商业银行二级资本债收益率的利差。21年12月开始，各等级永续债利差都有不同程度的收窄，AA、AA-和A+等级永续债利差收窄幅度大于AAA-和AA+等级的利差。截至2022年3月11日，AAA-、AA+、AA、AA-和A+等级永续债利差分别为14BP、15BP、22BP、29BP和44BP，分别处于21年8月16日~22年3月11日的35%、55%、21%、22%和55%分位数水平。

5.3 21年以来流动性快速提升

永续债换手率波动上升。我们使用债券当月成交量除以当月末余额作为换手率指标，从2019年1月~2022年2月的月度换手率来看，永续债的换手率呈现上升的趋势。对比永续债和二级资本债的换手率大小，大部分时期永续债的换手率高于二级资本债，其中19年1月~19年5月、20年7月~20年10月永续债换手率低于二级资本债。22年2月，永续债和二级资本债的换手率分别为18%和12%。

6 静待永续债调整后的投资机会

整体来看，永续债的活跃度在不断提升、并不逊色于二级资本债，但永续债利率波动也是比较大的，并且永续债有股债认定问题。此外，自去年末以来永续债和国开债的利差持续上行但调整幅度还未达到去年10月中旬的高点，同时品种利差也还在低位，例如，永续债与普通金融债利差大多处于10%分位数以下、与二级资本债利差也处于历史偏低水平。因此，我们建议等待调整后的投资机会，若出现大幅调整，可关注大行国股行永续波段机会。

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