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一级发行：80亿元二级资本债+20亿元永续债。12月前半月（12/1-12/15，下同）共有4只商业银行次级债发行，发行主体均为城农商行。其中二级资本债、永续债总规模分别为80亿元、20亿元。商业银行次级债发行规模较前一统计周期（11/16-11/30，下同）环比增加54亿元。
收益率、利差与投资价值分析：
12月以来理财赎回负反馈风险仍在持续释放，二永债直面抛压，收益率延续快速大幅上行态势，在12月13日达到阶段性高点后有所回暖。利差方面，5Y期AAA-二级资本债与国开债利差一度超过100BP，已逼近20年11月包商银行风险事件时的高点水平；永续债与国开债的利差更是创21年8月有数据以来的新高。二级资本债与永续债的品种利差同样创新高。成交估值方面，除二永以外，券商次级债和保险资本补充债的二级利差同样出现飙升。二级市场剧烈波动之后，部分资质较差的城农商行面临的一级发行难度或将增大，关注后续弱资质主体资本补充压力和二级资本债不提前赎回的风险。短期来看，二永债经过此轮调整后配置价值已经显现，对于保险等负债端稳定的机构而言性价比抬升；对于净值化账户而言，建议关注2Y高等级二级资本债的票息机会。随着配置盘陆续进场，二级资本债收益率有望开始企稳。长期来看，虽然明年TLAC资本补充工具有望落地，但银行通过发行次级债来补充资本的需求仍大，二永债稳定的供给依然可期。国有行、股份行和优质区域的城农商行不提前赎回的风险较低，其发行的二永债仍有配置吸引力。-------------------------------
1. 一级发行市场仍惨淡：80亿元二级资本债+20亿元永续债
12月前半月（12/1-12/15，下同）共有4只商业银行次级债发行，发行主体均为城农商行。其中二级资本债、永续债总规模分别为80亿元、20亿元。商业银行次级债发行规模较前一统计周期（11/16-11/30，下同）环比增加54亿元。截至12月15日，今年共发行商业银行次级债券11362亿元。
2. 收益率&利差：收益率大幅上行，近期略有回暖淡
永续债和二级资本债收益率大幅上行，12月13日达到高点后开始回暖。进入12月，赎回负反馈仍在演绎，二永收益率延续了11月以来的大幅上行态势。与11月30日相比，至12月13日5Y期各等级二级资本债收益率上行幅度在37~44BP区间，3Y期上行幅度更是达到了55~65BP。永续债调整幅度更大，5Y期收益率上行31~56BP，3Y期上行55~81BP。13日之后略回暖，在13~15日两个交易日中3Y和5Y二级资本债收益率整体回落了20BP左右，永续债回落幅度相对偏小，也在13BP以上。二级资本债与国开债利差大幅走阔，已接近包商银行减记时期水平。截至12月15日，5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+二级资本债与国开债利差分别为89/102/130/203/318BP，较11月30日分别走阔17/20/24/25/18BP，利差最高点同样出现在12月13日。从历史表现来看，自有数据以来，5Y期AAA-与国开债利差仅有两段时期超过了100BP，分别为20年4月由于国开债利率大幅下行而导致的被动走阔、以及20年11月受包商银行全额减记二级资本债事件影响导致的风险偏好上升。本次走阔中，于12月13日出现的利差高点为104BP，较包商银行事件时期高点仅相差6BP。永续债与国开债利差走阔更为明显，创21年8月有数据以来新高。截至12月15日，5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+永续债与国开债利差分别为121/126/165/259/374BP，较11月30日分别走阔34/36/40/24/14BP。品种利差创新高。截至12月15日，5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为34BP、32BP，AA+品种利差分别为24BP、29BP。3. 成交统计：成交仍高于估值
整体来看次级债成交规模与11月后半月相近。12月前半月，商业银行次级债券成交额合计9842亿元。其中，二级资本债成交额为5611亿元，较前一统计周期环比减少246亿元；永续债成交额为4231亿元，较前一统计周期环比增加95亿元。从银行类型来看，除城农商行二级资本债和农商行永续债成交额小幅增加外，其余均减少。二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双抬升。我们计算中债隐含评级为AA+和AAA-的商业银行次级债今年以来每周的换手率，并将每周前30名的债券计为1分，加总今年以来的得分并排名，将排名前15名的债券作为活跃券。上周（12/5-12/12），二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为45亿元、56亿元，环比增加8亿元、9亿元；换手率（当周成交额/周初债券余额）双双抬升，分别为12.5%、13.6%，环比上升2.9pcts、2.1pcts。
4. 保险和券商资本补充工具：无新发债，二级利差大幅抬升
12月1日至12月15日，仍无新发保险资本补充债和证券公司次级债。券商次级债成交活跃。截至12月15日，12月前半月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=12月前半月成交额/月初存量）分别为2.5%、10.3%，与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低14.59pcts，6.8pcts。成交额方面，截至12月15日，12月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为70亿元、572亿元，分别占11月成交额的43%、72%。二级利差大幅抬升。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至12月15日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为1.03%、1.16%，较11月30日分别上行35BP、37BP。对比来看，截至12月15日，AAA保险资本补充债、券商次级债平均利差分别高于二级资本债4BP、17BP。5. 总结与投资价值分析
12月以来理财赎回负反馈风险仍在持续释放，二永债直面抛压，收益率延续快速大幅上行态势，在12月13日达到阶段性高点后有所回暖。利差方面，5Y期AAA-二级资本债与国开债利差一度超过100BP，已逼近20年11月包商银行风险事件时的高点水平；永续债与国开债的利差更是创21年8月有数据以来的新高。二级资本债与永续债的品种利差同样创新高。成交估值方面，除二永以外，券商次级债和保险资本补充债的二级利差同样出现飙升。二级市场剧烈波动之后，部分资质较差的城农商行面临的一级发行难度或将增大，关注后续弱资质主体资本补充压力和二级资本债不提前赎回的风险。短期来看，二永债经过此轮调整后配置价值已经显现，对于保险等负债端稳定的机构而言性价比抬升；对于净值化账户而言，建议关注2Y高等级二级资本债的票息机会。随着配置盘陆续进场，二级资本债收益率有望开始企稳。长期来看，虽然明年TLAC资本补充工具有望落地，但银行通过发行次级债来补充资本的需求仍大，二永债稳定的供给依然可期。国有行、股份行和优质区域的城农商行不提前赎回的风险较低，其发行的二永债仍有配置吸引力。
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