九江银行事件风波暂平，后续市场风险怎么看？（海通固收 姜珮珊、藏多）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
哪些商业银行次级债未提前赎回？2021年以来次级债不提前赎回风险明显提升。截至2022年底，共有42家银行发行的50只二级资本债未提前赎回。其中，有34家为农商行，剩余8家为城商行。区域分布较为集中，位于山东、辽宁和安徽的银行数量分别为12家、7家和6家。主体资质普遍较弱，主体评级整体在AA+及以下，剔除数据缺失（赎回日前一年内无资本充足率数据披露）和主体被合并的“17晋城银行二级”外，剩余42只债券中有19只债券在赎回后资本充足率低于监管要求，有5只债券的银行主体在赎回期前净资产收益率为负，平均不良贷款比率为3.55%，明显高于全国平均水平。
位于此次风波中心的九江银行，与过往不赎回主体有哪些异同？九江银行是一家AAA主体评级城商行，而以往从未有真正意义上的AAA级银行不赎回，这也是此次事件迅速引发市场关注的原因。截至22年Q3，九江银行资本充足率为12.99%，即使赎回二级资本债，资本充足率仍有12.55%，距离监管要求仍有一定的安全空间。但收入持续性和资产质量承压，或存在贷款下沉、风险上升的问题。从过往经验来看，资本尚充足的银行也有可能不提前赎回，资本充足率不是唯一考量指标。
九江银行事件风波暂平，展望后续，次级债不赎回风险如何？2023年将有4007亿元次级债进入赎回期，相较2022年有所下降。但是2024年起，永续债将逐渐步入赎回期，待赎回次级债规模将迅速扩大至11151亿元。在存续商业银行次级债中，城农商行合计占比仅18%，不赎回风险可控。
未来哪些城农商行不赎回风险较高？我们聚焦于2023~2024年期间有存续次级债将进入赎回期的银行主体进行分析，依据资本充足率、关注类和不良贷款占比总和、是否是农商行、是否曾有次级债未赎回、净利润和最新主体信用评级几个指标对各主体不赎回风险分值进行计算，排序得到前25个需重点关注的主体。
综上我们认为：1）在筛选银行主体时资本充足率不是唯一判断标准，过往也有资本充足但未赎回的案例，应综合考虑收入、资产质量等各财务指标。2）22年12月以来不赎回事件频发，或与债市大幅调整、市场流动性收紧，再融资难度提升的市场背景相关。3）此次九江银行风波虽是“虚惊一场”，但AAA评级的城商行发生此事件或意味着城农商行通过监管事前审核的难度加大，市场的谨慎反应也将使得城农商行再融资难度或进一步提高，次级债，尤其是永续债的资质下沉应更为谨慎，优先选择优质区域、资本充足、数据披露完备、贷款质量较好的银行主体。
--------------------
2021年以来，“品种下沉”的投资偏好使得商业银行次级债这一“利率+”品种逐渐获得市场青睐，在“资产荒”中利差长期保持在低位。经历了22年末的债市调整后，次级债利差大幅回升，配置价值已显现，但频发的不提前赎回事件也在警示尾部风险。1月5日九江银行不提前赎回公告引发市场关注，6日九江银行再度公告“决定赎回”，风波暂时以“有惊无险”收尾，那么展望后续，次级债市场不提前赎回风险如何，哪些区域和银行需重点关注？本文将聚焦于此进行分析。
1. 哪些商业银行次级债未提前赎回？
21年以来次级债不提前赎回风险明显提升。截至2022年底，共有42家银行发行的50只二级资本债未提前赎回。从年份分布来看，2018年，天津滨海农商行选择不赎回“13滨农商二级”，成为首只未提前赎回的次级债。2021年，未提前赎回的二级资本债数量大幅增加至17只，22年进一步增加至24只，其中年底更为集中，仅12月就有5只未提前赎回。
不提前赎回次级债意味着银行主体的收入持续性、再融资能力、资本水平或存疑。由于二级资本债在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额按照20%逐渐递减，因此商业银行大多会行使提前赎回权。但行使提前赎回权有两个前提：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。因此，未提前赎回意味着银行可能在收入持续性方面存在问题、难以发行替换资本工具、或赎回后资本水平低于监管要求。
以往不提前赎回次级债的主体均为城农商行，且资质较弱，主要分布在山东、辽宁和安徽。截至22年底，42家未行使提前赎回权的银行中，有34家为农商行，剩余8家为城商行。区域分布较为集中，位于山东、辽宁和安徽的银行数量分别为12家、7家和6家。
主体资质方面，1）从评级来看，除山西银行外（“17晋城银行二级”的发行主体晋城银行于2021年与其他四家银行共同合并为山西银行），其余债券发行时主体评级均在AA+及以下。2）从资本充足率来看，剔除数据缺失（赎回日前一年内无资本充足率数据披露）和主体被合并的“17晋城银行二级”外，剩余42只债券中有5只资本充足率低于监管要求，但是如果提前赎回了二级资本债，则40只债券中（另有2只数据缺失），赎回后资本充足率低于监管要求的债券数量达到了19只。3）从盈利能力来看，有5只债券的银行主体在赎回期前净资产收益率为负，平均净息差为1.49%（据银保监会数据，全国城商行、农商行22Q3净息差分别为1.74%、2.06%）。4）从贷款质量来看，有4只债券的银行主体不良贷款比率高于5%，平均不良贷款比率为3.55%（据银保监会数据，全国城商行、农商行22Q3不良贷款率分别为1.89%、3.29%）；平均不良贷款拨备覆盖率为162.37%（据银保监会数据，全国城商行、农商行22Q3不良贷款拨备覆盖率分别为194.71%、139.6%）。
2. 位于此次风波中心的九江银行，与过往不赎回主体有哪些异同？
与前述未行使提前赎回权的银行主体相比，九江银行资质更优、资本更充足。九江银行是一家AAA主体评级城商行，而以往从未有真正意义上的AAA级银行不赎回，这也是此次事件迅速引发市场关注的原因。截至22年Q3，九江银行资本充足率为12.99%，即使赎回二级资本债，资本充足率仍有12.55%，距离监管要求仍有一定的安全空间。
收入持续性和资产质量承压，或存在贷款下沉、风险上升的问题。从盈利能力和资产质量来看。20年和22年H1，九江银行的净利润均为同比负增长，净息差、净利差和净资产收益率在19~22H1期间持续下降，22Q3，盈利指标大幅跳升，但不良贷款比率也出现大幅上行，或存在贷款下沉的问题。
从过往经验来看，资本尚充足的银行业也有可能不提前赎回，资本充足率不是唯一考量指标。2021年以来，16抚顺银行二级、16滨海农商二级01、16东港农商二级、17滨海农商二级01、17颍东农商二级01五只债券在赎回后的资本充足率仍然在12%以上的偏高位，但银行均放弃了提前赎回权。我们选取抚顺银行（主体同为城商行）和天津滨海农商行发行（银行总资产规模较大）为例具体来看：
1）天津滨海农商行。截至22年底，天津滨海农商行共发行过3只二级资本债，合计规模55亿元，全部未赎回。这是全国首家发行二级资本债、首家不提前赎回二级资本债的银行，也是截至目前不赎回债券数量最多的银行之一（延边农商行也有3只二级资本债未赎回）。
天津滨海农商行自2018年以来经营承压。2018年，天津市委巡视六组指出“天津滨海农商行在信贷、资金管理方面存监管缺失和廉洁风险隐患”。2019年，银行终止上市辅导。从财务数据来看，2018~2021年期间，天津滨海农商行的关注贷款占比、不良贷款率持续处于高位，不良贷款拨备覆盖率快速下降。净利润同比增速波动较大，在2020年和2018年出现同比负增，净资产收益率在2020年达到低位后开始修复，但是整体仍偏低。
2）抚顺银行。截至22年底，抚顺银行共发行过2只二级资本债，合计规模20亿元，全部未赎回。
抚顺银行2021年以来数据缺失，从2020年以前数据来看，银行净利润同比增速在2018年和2020年均为负增，净资产收益率持续下降，但关注类贷款和不良贷款比率水平相对不高。
3. 展望后续，次级债不赎回风险如何？
2023年次级债不赎回风险可控，但2024年起压力将增大，需要审慎选择城农商行主体。从次级债市场赎回压力来看，2023年将有4007亿元次级债进入赎回期，相较2022年有所下降。但是2024年起，永续债将逐渐步入赎回期，待赎回次级债规模将迅速扩大至11151亿元。在存续商业银行次级债中，城商行、农商行次级债规模分别为7279亿元和1923亿元，占比分别为14%和4%，不赎回风险偏小的国股大行依然是次级债发行市场的主力军。
有哪些城农商行需重点关注？截至1月6日，目前市场上有存续次级债的城商行主体为94家，农商行主体为160家。我们聚焦于2023~2024年期间有存续次级债将进入赎回期的银行主体进行分析。
首先，由于财务数据缺失意味着银行的经营管理或存在问题，我们首先筛选出21年年报及之后无新披露数据的银行。
其次，对于剩下的银行，我们依据以下标准加总计算银行主体的不赎回风险分值，之后排序得到前25个需重点关注的主体：
银行不提前赎回次级债大概率将带来估值的大幅扰动。我们以2022年期间未提前赎回的24只次级债作为样本，计算银行在公告不赎回前后一个月内的中债估值变动情况。大部分次级债在公告日之后中债估值大幅跳升。有11只债券的估值波动不大，其中，延边农商行在2022年7月公告了首支次级债不赎回之后，该债券估值跳升，而11月和12月公告剩余两只次级债不赎回之后，市场反应平淡，或已有预期。
综合上述分析我们认为：1）在筛选银行主体时资本充足率不是唯一判断标准，过往也有资本充足但未赎回的案例，应综合考虑收入、资产质量等各财务指标。2）22年12月以来不赎回事件频发，或与债市大幅调整、市场流动性收紧，再融资难度提升的市场背景相关。3）此次九江银行风波虽是“虚惊一场”，但AAA评级的城商行发生此事件或意味着城农商行通过监管事前审核的难度加大，市场的谨慎反应也将使得城农商行再融资难度或进一步提高，次级债，尤其是永续债的资质下沉应更为谨慎，优先选择优质区域、资本充足、数据披露完备、贷款质量较好的银行主体。
-------------------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
法律声明