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城投融资受政策影响显著，以政策松紧划分历史分为三周期。城投生存发展比较依赖外部融资，受政策变化影响较大。按照相关政策的松紧变化，将城投融资发展历程分为3个历史周期，每一轮周期中包含政策由松至紧的一轮变化，2008年至2015年上半年为第一个周期，2015年下半年至2018年上半年为第二个周期，自2018年下半年起为第三个周期，当前处于第三个周期的下行阶段。第一个周期：城投平台起步，城投监管框架开始构建和健全，43号文颁布标志着政府债务化解的大幕开启。（1）2008年-2009年：中央政策支持大规模基建以应对金融危机，城投企业临危受命、蓬勃发展；债券市场融资政策完善，奠定城投融资政策基础；城投债发行量高速增长，企业债占比较高。（2）2010年-2014年9月：政府性债务风险引起重视，中央政策适度收紧；各部委打击融资平台违法违规举债、控制信贷总量，并进一步规范企业债发行；城投债发行量快速增长，债务融资工具发展势头迅猛。（3）2014年9月-2015年初：43号文出台强力切割城投与政府债务关系，“开明渠、堵暗道”；各部委积极配合“堵暗道”，城投公司债正式起步；城投债发行量回落，企业债大幅缩减，公司债放量。第二个周期：政策经历转松期后在经济“新常态”下逐步进入严监管阶段，多政策文件密集发布整治违规融资。 （1）2015年3月-2016年10月：“稳增长”和“开正门”背景下，城投融资政策开始放宽；发改委、交易商协会放宽发债条件，鼓励重点项目融资；城投债发行量恢复性增长，公司债快速扩容，企业债有所回升。（2）2016年11月-2017年上半年：重申地方政府性债务风险处置要求，持续切割债务关系；财政部牵头出台政策规范地方政府融资，遏制违法违规融资行为；城投债发行大幅下降，公司债降幅最大，企业债开启净偿还，债务融资工具小幅增长。（3）2017年下半年-2018年上半年：中央明确要求下，一系列收紧政策出台，城投政策进入严控阶段；城投债净融资额持续回落，债务融资工具发行量和净融资额快速增长，企业债占比萎缩。第三个周期：融资环境在贸易摩擦和疫情冲击下经历边际转松，随后政策再度收紧，持续化解存量、严控增量。 （1）2018年下半年-2020年：贸易摩擦和疫情冲击下，融资环境边际转松；各部委出台政策保障融资平台合理融资需求，企业债、公司债全面实施注册制；城投债发行增长迅速，公司债开启新一轮放量。（2）2020年底至今：政策环境再度收紧，重在防范化解地方政府隐性债务风险；外汇局23条等政策支持保障合理融资；城投债务管控措施并未放松，持续化解存量、严控增量；城投融资发行整体呈下行趋势。二十大后城投信用风险演绎：（1）对于地方债务及城投的监管政策依然以维稳为主，隐性债务“遏制新增、化解存量”的总体思路不变，自上而下对于债务风险的防范和监管方面的共识进一步加强，态度更为明确。（2）短期内城投债违约风险或仍将保持相对较低水平。（3）尾部平台或通过重组、整合退出历史舞台。-------------------------------
1.城投融资受政策影响显著，以政策松紧划分历史周期城投生存发展比较依赖外部融资，受政策变化影响较大。城投企业是在分税制改革后地方政府税收减少和基础设施建设所需资金增加的背景下应运而生的，是庞大财政基本建设支出的重要载体。城投企业自身盈利能力差，资金来源高度依赖外部融资，因而受融资政策变化的影响大。历史证明，城投债发行情况与融资政策的历史周期紧密相关。按照相关政策的松紧变化，将城投融资发展历程分为3个历史周期，每一轮周期中包含政策由松至紧的一轮变化，2008年至2015年上半年为第一个周期，2015年下半年至2018年上半年为第二个周期，自2018年下半年起为第三个周期，当前处于第三个周期的下行阶段。在第一个周期里，城投平台起步，城投监管框架开始构建和健全，国发[2014]43号文的颁布标志着政府债务化解的大幕开启。
2.1 第一阶段（2008年-2009年）：应对危机，支持发行
分税制改革后，地方政府收取的税收减少，而城镇化建设过程中所需的基础设施建设资金却日益增加。由于地方政府不能作为发债主体融资，城投企业应运而生，其职责就是为地方政府融资以进行基础设施建设。中央政策支持大规模基建以应对金融危机，城投企业临危受命、蓬勃发展。为应对2008年国际金融危机全面爆发后中国经济增速快速回落的危局，中国政府于2008年11月推出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，实施这十大措施至2010年底约需投资4万亿元，重点投向基础设施领域。2009年，人民银行、原银监会、财政部发布相关政策支持地方政府组建投融资平台，拓宽融资渠道。城投企业作为基建投资的重要承载者，开启了自身的蓬勃发展阶段。债券市场融资政策完善，奠定城投融资政策基础。2008年1月，发改委出台文件简化企业债发行核准程序并明确发行条件。关于债券发行的审核要求中，募集资金投向审核等沿用至今，奠定了城投融资政策的基础。城投债发行量高速增长，企业债占比较高。2009年城投债的发行量和净融资额分别增长至2008年的3.2倍和4.5倍。发改财金[2008]7号文件的出台提升了企业债发行核准效率，企业债成为城投债发行的主要品种。2008-2009年城投债的总发行量中企业债的发行金额占比分别达到72%和85%，其余为非金融企业债务融资工具。
2.2 第二阶段（2010年-2014年9月）：适度收紧，规范发展政府性债务风险引起重视，中央政策适度收紧。城投企业在大规模基建背景下的蓬勃发展也带来了规模庞大的地方政府债务。城投债务高企、偿债能力弱、政府违规担保等问题逐渐显现，引起了中央的重视。2010年6月，国务院19号文提出加强对融资平台的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，坚决制止地方政府违规担保承诺行为。2013年起稳中向好发展的经济环境下，政府性债务问题受到高度重视，政策环境边际收紧，以规范城投融资为主，但整体仍相对宽松。各部委打击融资平台违法违规举债、控制信贷总量，并进一步规范企业债发行。在这一阶段，原银监会出台了针对融资平台信贷化解存量和控制新增的政策。发改委提高了融资平台发债标准，并对企业债发行进行不同审核节奏的分类管理。2013年下半年融资环境有所放宽，发改委出台政策鼓励地方政府投融资平台公司发债用于园区建设等方面，并提升了地方企业申请发行企业债券的审批效率。城投债发行量快速增长，债务融资工具发展势头迅猛。2013年，城投债的发行量从2010年的0.20万亿元增长至0.78万亿元，年均复合增长率为57%。2012年，发改委对平台发债的名单限制有所放开，城投债的发行量和净融资额相较于上一年高速增长，分别为2011年的2.9倍、3.0倍。自2012年底打击地方政府违法违规融资、防范风险的政策出台后，2013年城投债发行量增长减缓，增速仅7.5%，净融资额基本与上一年持平，融资环境明显有所收紧。随着2013年下半年发改委政策有所放宽，2014年城投债的发行量和净融资额较上一年均接近翻倍。城投债务融资工具的发行量占比从2009年的15%提高至2014年的58%，而企业债的发行量占比从85%下降至40%。2.3 第三阶段（2014年9月-2015年初）：“开明渠，堵暗道”43号文出台强力切割城投与政府债务关系，“开明渠、堵暗道”。从2008年至2014年，随着城投企业的快速发展拉动基建投资、促进经济增长，其带来的债务风险也水涨船高，城投与政府的债务关系需得到厘清以实现风险分割。该阶段，转变以政府主导的投资行为拉动经济增长的模式、防范债务风险是我国经济工作的重点任务。国务院43号文的出台和新预算法的颁布从中央层面和法律层面强力切割城投和政府的债务关系，明确要求剥离融资平台的政府融资职能，划清政府债务和企事业单位的界限。各部委积极配合“堵暗道”，城投公司债正式起步。2014年下半年，相关政策出台提高企业债发行门槛，规范和强化偿债保障措施。2015年1月，证监会发布文件将公司债发行主体扩大至所有公司制法人，标志着城投公司债正式起步。同年，地方政府债正式发行，财政部为地方政府债券发行配套出台一系列政策。
城投债发行量回落，企业债大幅缩减，公司债放量。2014年11月至2015年2月各月城投债发行量持续下降，2015年城投债发行量几乎为零增长，净融资额同比下滑25%。2014年下半年发改委提高企业债发行门槛，2015年城投企业债发行量和净融资额分别同比大幅下降55%和76%。2015年，债务融资工具发行量占比由2014年的58.2%上升至64.5%，同期企业债占比从2014年的39.8%下降至17.8%，城投公司债发行量达到与企业债相当的规模，占比达17.7%。
第二个周期初期，40号文出台支持在建项目融资，发改委及交易商协会放宽发债限制，政策经历转松期；随后在经济“新常态”下逐步进入严监管阶段，多政策文件密集发布，整治违规融资。3.1 第一阶段（2015年3月-2016年10月）：政策放宽，通淤疏浚
“稳增长”和“开正门”背景下，城投融资政策开始放宽。2015年中国经济增速呈缓慢下滑态势，基础设施建设再次挑起“稳增长”任务的“大梁”。5月，国办发[2015]40号文要求支持在建项目的存量融资需求。2015年地方政府债开始发行，城投的债务负担在地方政府债务置换下得到减轻，城投融资政策迎来了新一轮放宽。发改委、交易商协会放宽发债条件，鼓励重点项目融资。发改委和银行间市场交易商协会发布相关政策，支持重点领域和重点项目融资、确保在建项目后续融资需求与国家重大项目融资需求，并对债项评级为AA及以上的发债主体放宽发债限制。
城投债发行量恢复性增长，公司债快速扩容，企业债有所回升。2016年，在融资政策放宽的环境下，城投债发行实现恢复性增长，全年发行量为2.27万亿元，净融资额达1.47万亿元，形成了新的历史发债高峰。在发改委出台政策降低企业债发行门槛后，企业债发行量有所回升，并达到历年最高水平，为0.53万亿元。公司债持续快速扩容，2016年城投公司债发行量占比达34.4%，占比超越了企业债。债务融资工具发行量比较稳定，但净融资额较2015年略为缩减。
3.2 第二阶段（2016年11月-2017年上半年）：政策加码，重申规则
重申地方政府性债务风险处置要求，持续切割债务关系。2016年，经济发展“新常态”下，国内经济增速持续放缓，但政府对此的容忍度有所提升，城投政策出现边际收紧。为了遏制快速增长的城投债务，加快厘清和分割城投与政府的债务关系，国务院办公厅于2016年11月发布88号文明确指出中央对地方政府举借债务实行不救助原则，并提出各类政府性债务分类处置原则，这也昭示着城投政策开始第二轮收紧，随后监管政策陆续响应出台政策以规范地方政府融资。财政部牵头出台政策规范地方政府融资，遏制违法违规融资行为。2016年11月至2017年5月，财政部牵头响应国务院发文陆续出台文件，坚决制止违法违规融资行为，持续切割城投与地方政府的债务关系，并开始试点发展项目收益和融资自求平衡的地方政府专项债券，完善地方政府举债融资机制。
城投债发行大幅下降，公司债降幅最大，企业债开启净偿还，债务融资工具小幅增长。自2016年下半年政策收紧，城投债融资情况受到较大影响，2017年城投债发行量和净融资额年增长率分别为-25%和-63%。城投企业债进入净偿还阶段，公司债发行量及净融资额均大幅下滑，增速分别为-57%和-63%，债务融资工具发行量以7.4%的增速增加。3.3 第三阶段（2017年下半年-2018年上半年）：全面约束，严控增量
中央明确要求下，一系列收紧政策出台，城投政策进入严控阶段。2017年我国经济呈稳中向好态势发展。下半年，中央和国务院明确指出严控地方政府债务增量，“隐性债务”概念首次明确提出。同时，随着地方债“开正门”的持续推进和地方政府专项债券的推出，地方政府融资渠道拓宽，因而城投的基建投融资作用相对有所减小。发改委和财政部出台强有力的监管政策。2017年下半年起，发改委、财政部出台一系列政策严控违法违规融资，落实“终身问责，倒查责任”要求，并提出发债企业与政府信用严格隔离等企业债发行监管要求。
城投债净融资额持续回落，债务融资工具发行量和净融资额快速增长，企业债占比萎缩。2018年城投债发行量较2017年以18%的增速有所回升，但净融资额以-24%增速持续下降，净融资额规模为2012年以来最低水平。公司债的发行量较2017年基本持平，净融资额较2017年增速为-31%，二者数量均处于2016年以来的较低位。债务融资工具的发行量和净融资额分别以40%、70%的增速快速增长，并于2017年开始维持在城投债第一大品种。企业债2018年发行量增速为-43%，净融资额大幅降低至-0.38万亿元，企业债发行量占城投债的比重仅为不到10%。在第三个周期中，融资环境在贸易摩擦和疫情冲击下经历边际转松，随后政策再度收紧，进入隐债消化期，防范化解地方政府隐性债务风险，持续化解存量、严控增量。长期而言化债依然是城投政策大方向。4.1 第一阶段（2018年下半年-2020年）：对冲风险，保障合理融资
贸易摩擦和疫情冲击下，融资环境边际转松。2018年中美贸易摩擦下，我国经济下行压力增大，该阶段政策更强调稳妥处理地方政府债务风险。2018年7月，国务院常务会议提出激发社会活力，推动有效投资稳定增长，城投政策迎来边际转松。2020年初新冠肺炎疫情爆发，城投在逆周期调节、社会稳定中所发挥的作用更为显著，城投政策保持宽松。各部委出台政策保障融资平台合理融资需求，企业债、公司债全面实施注册制。2018年底，发改委1806号文支持信用优良、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发债。2020年3月，新证券法施行，企业债、公司债发行开始全面实施注册制，提升了债券发行的效率，企业发债积极性得到推动。
城投债发行增长迅速，公司债开启新一轮放量。2019年城投债总发行量大幅上升53%，净融资额大幅增长2倍。2020年城投债发行量和净融资分别增长至4.51万亿元和2.29万亿元。截至2020年底，城投债券余额达10.23万亿元。2019年3月，沪深交易所放宽对用以借新还旧的公司债的申报限制，城投公司债发行开启新一轮放量，2019年城投公司债发行量和净融资额分别为上一年的3倍和4倍。2020年，疫情下融资环境边际转松，加之公司债注册制的全面实施，当年城投公司债发行量和净融资额较上一年增长60%和96%。企业债在2019年、2020年发行量持续回升，增速分别为39%和18%，虽然在较为宽松的政策环境下净融资额有所恢复，但企业债整体仍表现为净偿还。债务融资工具2019年、2020年发行量占比均超50%，仍居高位。
4.2 第二阶段（2020年底至今）：遏制新增，化解存量
政策环境再度收紧，重在防范化解地方政府隐性债务风险。2020年下半年，国内经济处于稳定增长的复苏周期，货币政策回归常态化。2020年12月，中央政治局会议和中央经济工作会议指出“要抓好各种存量风险化解和增量风险防范”、“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，城投融资迎来新一轮约束阶段。2021年4月，国务院5号文进一步强调防范化解地方政府隐性债务风险的重要程度。外汇局23条等政策支持保障合理融资。2022年初，受疫情、地缘政治等因素影响，我国经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱压力有所增加。为拉动供需恢复，推动经济回归合理区间，以基建投资为主要抓手的“稳增长”措施提升至重要地位，城投企业从中受益。2022年4月，中国人民银行、国家外汇管理局发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，对进一步做好金融支持疫情防控和经济社会发展工作提出23条政策举措，在地方政府投融资方面提出要加大对有效投资等金融支持力度。2022年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅出台的县城城镇化政策提出建立多元可持续的投融资机制，再度利好城投。城投债务管控措施并未放松，持续化解存量、严控增量。2022年1月，国务院2号文支持贵州防范化解债务风险。2022年5月起，财政部两次公布新增隐债问责案例；银保监会、财政部先后出台政策加大遏制新增地方政府隐性债务的力度。2022年6月，国务院办公厅20号文要求规范省以下财政管理，加强地方政府债务管理。
城投融资发行整体呈下行趋势。2022年1-10月城投债发行量为4.29万亿元，相较于2021年同期的4.59万亿元同比下降6.5%。2022年8-10月发行量同比和环比增速均为负。整体来看，在政策有所收紧的背景下，城投融资已处于第三周期的下行阶段。
长期而言化债依然是城投政策大方向。从今年城投相关政策来看，短期内由于“稳增长”相关政策，城投作为基建投资的主要载体可能在融资端边际放宽。但长期来看，当下政策环境对于“化债”的大方向仍坚定不移。5.1 二十大后地方债务管控及城投监管政策有何变化？
二十大前已有监管政策仍将延续，政策红线未变。债务管控方面，二十大报告强调“守住不发生系统性风险底线”，财政部部长刘昆在《健全现代预算制度》一文中指出“坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量”的要求，债务严监管仍在延续，防范系统性风险仍是底线，坚决遏制隐性债务增量仍是红线，需要各地妥善化解存量隐性债务。城投监管方面，财政部要求加强地方政府融资平台公司治理，并且再度提出打破政府兜底预期，表明了政府对城投平台违规举债行为的坚决打击以及对城投债务打破“刚兑信仰”所持的开放态度。中央对地方债务风险的重视程度有所加大。中央对隐债问责力度进一步加大，财政部在《关于支持深圳探索创新财政政策体系与管理体制的实施意见》（财预〔2022〕139号）中首次提及要防范专项债券兑付风险，并以深圳为试点探索建立地方偿债备付金制度，表明地方债务风险受到更多重视。此外，全国人大常委汇总编制的《对今年以来预算执行情况报告的意见和建议》中也建议有关部门就地方政府债务的偿还压力问题，提早谋划，形成预案。财政部提出“合并监管”概念，有助于加强防范化解地方债务风险工作的规范性与统一性。财政部部长刘昆在《健全现代预算制度》提出了“逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管”。合并监管机制将隐性和显性债务置于同样的监管体系中，避免债务风险指标失真以及部分地方政府在两类债务间利用套利空间，将有助于加强债务监管的规范性与统一性，规范地方政府债务的借、用、管、还行为。
各地对债务风险防范及监管的态度更为积极，防风险、禁新增。二十大后，广东、山西、湖南、河南等多地发布债务管控与城投监管相关政策与表态。债务管控方面，多地强调禁止新增各类隐性债务，要求稳妥化解地方政府债务风险。城投监管方面，山西省提出要分类推进城投平台市场化转型。当前债务压力较大的甘肃省的政府层面表态值得关注。《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》中提及了“加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付，特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。”兰州城投的债务风险持续发酵，并且成为城投债热点之一。近期当地政府的表态直接表现出省政府层面较强的偿债意愿，且伴随有相关具体举措出台，后续短期内城投债发生实质性违约属于小概率事件。随着地方逐步推进债务管控机制及措施的完善，偏高风险区域的债务风险或得到缓解，公开债违约风险降低，建议持续关注各地后续系列政策的落地与出台。
总体来看，二十大后对于地方债务及城投的监管政策依然以维稳为主，隐性债务“遏制新增、化解存量”的总体思路不变，自上而下对于债务风险的防范和监管方面的共识进一步加强，态度更为明确。5.2 二十大后城投风险如何演绎？
短期内城投债违约风险或仍将保持相对较低水平。二十大报告针对金融领域提出新表述“深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系”，再强调“守住不发生系统性风险底线”，表明金融安全将得到更大的重视，避免系统性金融风险是底线。在此背景下，城投债券首次违约的发生或将更为谨慎，中央对守住不发生系统性风险底线的关注与地方政府充分发挥统筹作用、多方协调整体上有利于“城投信仰”刚兑环境的维护，短期内城投债违约风险或得到更加有效的控制，仍将保持相对较低水平。尾部平台或通过重组、整合退出历史舞台。城投债总体发行更难，区域分化更加严重，对于地方财政实力较弱、债务负担更重的区域，发债难度和融资成本都将上升，一方面倒逼地方政府推动城投转型，另一方面区域内尾部城投，适合在不出现系统性风险的前提下通过重组、合并退出历史舞台，或可有效地控制债务增速，更好地实现区域债务管控，并且帮助市场规避尾部城投风险。-------------------------------
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