云南城投怎么看？——固定收益专题报告（海通固收 姜珮珊、王冠军）

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投资要点：

云南债务现状：基本面视角：云南省财政自给率低、转移支付依赖度大，近年来，疫情拖累产业、房地产市场承压再次冲击偿债根基；再融资视角：云南省债务风险中枢存在下移情况，2022年以来，省级城投平台融资收缩状况有一定改善，而昆明市级城投平台融资能力有所弱化，目前昆明市中尾部平台债务风险相比云南省级平台更值得关注；金融资源视角：腾挪空间有限。

康旅化债模式：长期以来，云南康旅债务问题悬而未决成为市场持仓云南城投债面临的最大不确定性，2022年9月，云南康旅超预期提前兑付存量债券，该举措对于提振市场针对云南城投、国企债券信心意义非凡，也会对市场形成一定正面示范效应，但是从云南地区城投债交投演绎来看，该举措对于短期市场情绪扰动及改善作用有限，后续能否形成正面反馈尚待观察。

云南城投怎么看？

省级平台而言：云能投、云交投相对较优，市场持券机构众多，云投、云建投本就难言出色，叠加区域内深陷债务泥潭主体拖累，成为市场焦点。从利差走势上看，省级平台云投、云能投、云交投、云建投前期走势平稳，但是2020年11月份以来，受到省外国企债券违约及省内热点平台债务风险发酵影响，利差逐步走阔，但是我们判断，后续利差继续走阔的可能性要低于利差收窄的可能性。

市级平台而言：虽然与省级平台可以做到一定程度上的债务风险隔离/切割，但是其利差走势整体与省级平台趋同，此外，除了昆明轨交以外其他市级平台最近两年利差走阔明显。2022年以来，受到昆明市土地市场不佳及其他负面舆情影响，利差走阔斜率更为陡峭，建议对昆明市平台做一定的分层对待。

风险提示：城投企业平台属性弱化，区域土地市场持续低迷。

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1.云南债务现状

1.1 基本面视角

云南省财政自给率低，对转移支付依赖度较高。云南省经济及产业发展一般、财力相对薄弱，财政自给率较低，其2021年财政自给率为34.34%，位于全国第23位，但是基建需求旺盛，财政刚性支出下，故而对中央转移支付依赖度较高。

昆明房地产市场不景气带动全省土地市场承压。2021年以来，受到宏观经济环境及房地产行业持续低迷的影响，叠加中央环保督察整改要求，昆明市土地出让节奏明显放缓，政府性基金收入、土地出让收入、房地产投资增速等指标出现明显下滑。昆明市偿债能力面临一定考验，直接带动全省土地市场承压。

1.2 再融资视角

总量来看，云南省城投债净融资呈现收缩态势。2019-2021年及2022年1-10月，云南省城投平台净融资分别为352.54亿元、144.98亿元、-276.94亿元和-140.38亿元，近两年呈现明显收缩态势。

分结构来看，省级平台与昆明市级平台净融资走势分化。云南省本级平台2019-2021年净融资分别为215.23亿元、-66.61亿元和-461.69亿元，融资收缩起于2020年，虽然2021年以来云南省城投债净融资总额因省级城投债发行受挫而大幅回落，但昆明市级城投2021年融资状况并未受到显著影响；2022年以来，云南省级平台城投债净融资收缩情况整体有所缓和，1~10月净融资额为-50.21亿元，但昆明市级城投债融资情况明显走弱，净融资额仅为-67.25亿元，其相比于2021年有较为明显的下滑。

云南省债务风险中枢存在下移情况。2022年以来，省级城投平台融资收缩状况有一定改善，而昆明市级城投平台融资能力有所弱化，目前昆明市中尾部平台债务风险相比云南省级平台更值得关注。

云南城投债集中到期压力较大。截至2022年10月末，云南地方政府债、地方城投债规模分别为5704.50亿元、2555.12亿元，地方政府债到期分布均衡，但地方城投债一年内到期金额为1596.61亿元，长短期债务比为166.57%，债务短期化明显，集中到期压力较大。

1.3 金融资源视角

云南省内金融资源主要集中在省会昆明。从金融机构各项存贷款角度来看，云南省内金融资源主要集中于昆明市，2018-2021年，金融机构各项存款省会占比分别为44.51%、45.47%、45.93%和44.45%，金融机构各项贷款省会占比分别为52.74%、57.34%、56.78%和56.56%，贷款占比中枢高于存款占比。

云南省银行金融资源有限。云南省内商业银行资产规模均较小，其中富滇银行、红塔银行、曲靖商业银行3家城商行资产规模居于前三，分别为3220.15亿元、1469.32亿元和632.41亿元，合计为5321.88亿元，省内银行金融资源有限。

2.云南城投化债演绎

云南康旅提前偿还存续债券。一直以来，云南康旅债务问题悬而未决成为市场持仓云南城投债面临的最大不确定性，其在某种程度上也成为了影响云南地区城投平台一级市场发行及二级市场估值走势的核心变量。2022年9月15日，云南康旅发布公告，拟召开债券持有人会议提前兑付部分存续债券，拟提前兑付债券合计66.53亿元，此外，非标债权人也陆续接到了云南康旅拟提前兑付的告知函。

云南康旅化债模式。根据云南省国资委的官网文章《云南康旅集团积极改善债务结构谋发展》，“云南省国资委、云南康旅集团与金融机构同向发力，通过主动压降金融杠杆、以市场化方式对康旅集团金融供给结构进行全面优化，增加负债稳定性，提前清偿高成本债务，改善财务状况，生产经营将逐步提升”。我们判断，本次云南康旅化债，即通过国资、财政、属地金融机构给予一定资金支持，进而兑付公开市场债券，换言之运用低成本资金置换高成本资金，该举措对于提振市场针对云南城投、国企债券信心意义非凡，但是从云南地区城投债交投演绎来看，该举措对于短期市场情绪扰动及改善作用有限。

云投集团无偿划出云南康旅股权。根据云投集团2022年9月30日公告，公司收到《云南省国资委关于将云南省投资控股集团有限公司所持云南省康旅控股集团有限公司44.9173%股权无偿划转相关事宜的批复》（云国资产权【2022】154号），同意将公司所持云南康旅控股44.9173%股权无偿划转至云南省国资委。我们认为，云南康旅股权划转对云投集团影响中性偏正面，但是考虑到康旅在本次股权划转之前已经做了债券提前偿还兑付安排，利好有限。

3.云南城投怎么看？

省级平台而言：云能投、云交投相对较优，市场持券机构众多，云投、云建投本就难言出色，叠加区域内深陷债务泥潭主体拖累，成为市场焦点。从利差走势上看，省级平台云投、云能投、云交投、云建投前期走势平稳，但是2020年11月份以来，受到省外国企债券违约及省内热点平台债务风险发酵影响，利差逐步走阔，但是我们判断，后续利差继续走阔的可能性要低于利差收窄的可能性。

市级平台而言：虽然与省级平台可以做到一定程度上的债务风险隔离/切割，但是其利差走势整体与省级平台趋同，此外，除了昆明轨交以外其他市级平台最近两年利差走阔明显。2022年以来，受到昆明市土地市场不佳及其他负面舆情影响，利差走阔斜率更为陡峭，建议对昆明市平台做一定的分层对待。

风险提示：城投企业平台属性弱化，区域土地市场持续低迷。

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