城投基本面自上而下有哪些变化？（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

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投资要点：

“央行23条”再提保障融资平台公司合理融资需求。1）城投债政策调整具有一定的周期性，在上一轮宽松周期（2018年下半年-2020年底）中，出现过“央行23条”类似表述。但目前实际情况与2018年相比，有诸多不同之处。相比于2018年，目前城投增量空间有限，渠道方面不管是银行流贷还是债券发行在2021年都有所收紧。2022年以来随着隐性债务化解的继续推进，以及监管规范趋严，城投债发行的募集资金用途更加受限。虽然一季度城投发行量较同期下滑，但城投债目前仍处在发行高位，增量空间有限。2）隐性债务管控并未出现放松的态势。年初地方两会大多对于隐债化解设定目标，特别的，今年多番监管发声涉及隐债管控，均表明对于隐性债务严控增量，逐步化解存量的政策方向不变。

市场表现：区县私募占比缩减，利差走扩。1）去区县化、去私募化趋势明显，借新还旧仍是大头。AA及以下发行缩减，区县发行缩减；私募债缩量发行，占比回落。年初至今各省发行显著放缓，净融资持续分化，22个省份表现为净融资，8个省份表现为净偿还。2）各省市二级市场估值变动方面，14个主要省市AA+城投目前平均利差为2.56%，较去年同期走扩59BP，下降幅度最大的三个省份为四川、河南、江苏。

土地财政变化与专项债支持。1）一季度土地出让收入下滑，财政收入承压。各省市土地出让收入情况分化较大，2022年一季度仅有北京、福建两省市土地出让金实现正增长。2）今年专项债券发行使用工作起步早、动作快，进度明显快于往年。在一定程度利好城投的现金流入，帮助维持正常运转，但在财政紧平衡、地方预算管理日趋严格的背景下，资金管理采取“穿透式监管”，城投能够获得的财政资金支持或相对有限。

短久期策略占优，中部省份性价比仍在。

自上而下分析，我们认为1）上层监管方面，城投紧周期大幅转向的可能性不大，城投融资放松力度或有限，但可能继续收紧概率较小，还需观察后续政策出台的情况以及跟踪实际执行层面。2）一二级市场表现方面，债券市场融资区域分化趋势仍在延续，去区县化、去私募化趋势明显，“央行23条”对于弱区域的融资可能并不一定有实质支撑，带来的边际利好有限。3）区域资金表现方面，在疫情冲击下，一季度各区域土地出让金整体明显下滑，对城投偿债带来不利影响，但影响程度区域分化相对较大；今年专项债发行节奏前置，政策倾斜区域或可得到一定资金支撑。

投资策略方面，建议城投中短久期做底层配置，边际改善地区可适度下沉，“中部+川渝”区域仍有挖掘空间。弱区域依然有风险，下沉需谨慎，短期博弈机会需要结合资金属性及多方面优势加以考量，此外可以关注加担保城投债，我们认为久期风险是核心，策略上短久期+弱担保要优于长久期+强担保。

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1.“央行23条”再提保障融资平台公司合理融资需求

4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称《通知》），从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。

其中，第11条提到，支持地方政府适度超前开展基础设施投资，要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。

今年来房地产调控政策放松明显加码，但受疫情冲击叠加居民购房意愿偏弱，房地产销售端尚未出现明显回暖。2022年一季度，全国商品房销售面积为3.1亿平方米，较去年同期下降13.8%，与1-2月相比回落4.2个百分点；全国商品房销售额为2.97万亿元，较去年同期下降22.7%，与1-2月相比回落3.4个百分点。

一季度固定资产投资增速回落，基建唯一实现正增长。2022年一季度，全国固定资产投资（不包含农户）104872亿元，同比增长9.3%，较1-2月回落2.9个百分点。分领域看，制造业、基建、房地产投资分别累计同比增长15.6%、10.5%、0.7%，较1-2月相比分别变化-5.3pct、1.9pct、-3.0pct。只有基建投资增速实现正增长，在积极财政配合专项债发力背景下，对疫情冲击下的经济起到一定的修复作用。

城投债政策调整具有一定的周期性，在今年稳增长的大背景下，地产板块未见明显拐点，基建板块是否会有一定支持力度的提升？城投作为传统基建融资主体不能缺位，城投紧周期是否会扭转？融资环境是否会边际回暖、走向宽松？

2.对城投政策周期的判断

城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风险之间的博弈，按照前几次周期时长来看，均在3年左右。城投政策收紧时间主要包括：2010-2014年、2016年下半年~2018年上半年、2021年至今。

回顾城投债政策历史，2014年国发〔2014〕18号文要求剥离平台公司政府融资职能，“开明渠、堵暗道”，而随后国发〔2014〕43号文、六部委2017年的50号文等继续细化、强调地方政府规范举债的监管要求和政策倾向。城投债的政策调整在内容上具有连续性和递进性，通过政策的周期性推行不断引导、强化市场预期，深化政策概念和管理规范。

2021年明显进入新一轮的政策收紧周期，政策边际收紧，官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平衡”等，国资委“点面结合、长短结合、防禁结合”，加强债务风险防控。上证发【2021】24号文和深证上【2021】430号文要求城投企业发债不得新增地方政府债务，募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务，对于弱资质城投审慎调整其公司债券申报规模和募集资金用途。国发5号文重申融资平台规范化，积极化解存量债。

我们注意到，在上一轮宽松周期（2018年下半年-2020年底）中，出现过“央行23条”类似表述。特别地，在2018年7月国常会关于“督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”的表述更是开启了宽松周期。

但目前实际情况与2018年相比，有诸多不同之处。

2018年处于隐债化解初期，城投平台融资难。作为隐债化解元年，政策层面指引尚不明确导致金融机构无法判断哪些业务会涉及新增隐性债务、谨慎发放资金，城投平台融资收紧，5、6月净融资额一度转为负值，信用利差持续走扩。

释放宽松信号后，城投增量发行，净融资情况改善，带动城投利差收窄。2018年7月23日国常会释放出放松信号，当月净融资额由负转正，为53.63亿元，8月城投债发行量增至1984.41亿元，净融资为380.04亿元，9月净融资额有所波动，随后至2019年底城投债发行量稳步提升。2020年1-4月发行量、净融资额增幅明显，特别地，2020年3月城投债发行量近6000亿元，净融资达到4073.46亿元。5月发行量有所回落，下半年发行量、净融资额震荡上行。2020年12月城投债发行量为3601.43亿元，净融资额为1065.26亿元。

具体利差表现，自2018年7月23日国常会释放出放松信号后，城投信用利差持续收窄，2020年2月26日达到阶段性低点，AAA（3年）、AA+（3年）、AA（3年）城投信用利差分别为0.30%、0.38%、0.46%，较此前的最高值分别回落56BP、70BP、124BP。2020年3-10月城投信用利差震荡上行，11月受永煤事件持续发酵，引发债市恐慌情绪，城投信用利差有所走扩。

相比于2018年，目前城投增量空间有限，渠道方面不管是银行流贷还是债券发行在2021年都有所收紧。2022年以来随着隐性债务化解的继续推进，以及监管对城投债进行分档审理，城投债发行的募集资金用途更加受限。截至4月20日，城投债总发行量为17350.24亿元，较去年同期下降19.80%。

虽然一季度发行量较同期下滑，但城投债目前仍处在发行高位，增量空间有限。从规模变化来看，自2018年10月份以来，城投债融资保持净融入状态，2019-2020年，稳增长为城投债主旋律，发行规模持续增长，2020年城投债共发行4.7万亿；2021年城投债发行规模虽保持增长，但在到期量大、政策收紧双重影响下，净融资水平有所回落。因此我们认为城投债净融资规模已维持较高水平，再次大幅提高的可能性有限。

另外，央行、外汇局的此次通知中，还有“风险可控、依法合规”、“市场化原则”、“在建项目”、“合理的融资需求”等多重限定。在市场风险偏好的选择下，城投增量融资区域分化和个体分化不均匀的现象仍将延续，对于弱区域的融资可能并不一定有实质支撑，带来的边际利好有限。

3.隐性债务：严控增量、化解存量的方向未变

央行在提到保障城投平台的合理融资需求之前，是有“风险可控、依法合规”的前提，或与隐债风险化解有关。近期政策表述来看，隐性债务的管控并未出现放松的态势。

政府杠杆率小幅上升，地方政府杠杆率超26%。自2021年3月15日，国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”以来，政府稳杠杆的趋势不断加强。2021年底政府部门杠杆率为46.8%，较2020年底上升1.2个百分点，但同比增速明显放缓。其中，中央政府杠杆率小幅降低，从2020年底的20.30%下降至20.20%；地方政府杠杆率由2020年底25.30%增加至26.60%。

年初地方两会大多对于隐债化解设定目标，通过风险排查、风险预警防控、负面清单、加强预算管理和限额管理、增强对新增政府隐性债务监督问责等措施，遏制新增隐性债务，压力较小区域实施全域无隐债试点，稍弱区域争取降低风险等级，不触碰系统性风险的底线。

特别的，年初至今开始多番监管发声涉及隐债管控。包括1月刘昆部长在全国财政工作会议上的讲话“对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责”， 4月中央全面深化改革委员会第二十五次会议再次强调“要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。”等。在整体防风险的基调下，对于隐性债务严控增量，逐步化解存量的政策方向不变，化解地方政府债务风险仍会是今年财政领域的一项重点工作。

自上而下分析，我们认为上层监管方面，城投紧周期转向的可能性不大，城投融资放松的力度或有限，还需观察后续政策出台的情况以及跟踪实际执行层面。债券市场融资区域分化趋势仍在延续，“央行23条”对于弱区域的融资可能并不一定有实质支撑，带来的边际利好有限。

4.市场表现：区县私募占比缩减，利差走扩

一级发行情况方面，从募集资金用途梳理来看，2022年初至今发行的城投债中，借新还旧占比仍是大头，发行结构方面去区县化、去私募化趋势明显。

AA及以下发行缩减，区县发行缩减。从主体评级看，截至2022年一季度，城投债发行主体评级以AA+、AAA级为主，AA及以下城投债发行额合计占比为23.98%，较去年同期下降1.27%；从行政级别看，截至2022年一季度，城投平台行政级别以省及省会、地级市为主，区县及县级占比33.23%，较去年同期下降1.51%，较去年全年下降1.75%。

私募债缩量发行，占比回落。截至2022年一季度，城投债的主要发行品种为超短融、私募债、中期票据。其中，受今年以来交易所私募债发行审核收紧影响，私募债发行量回落至3102.19亿元，较去年同期的4421.75亿元下降29.84%，发行占比由去年同期的27.97%收窄606BP至21.91%。

各省发行显著放缓，净融资持续分化。从今年年初至4月15日的数据来看，城投债融资的省份分化显著。30个省份中仅有重庆、江西、河南、湖北、广东、福建、上海、北京和贵州9个省市发行规模较去年同期有所增加。具体来看，江苏、浙江、山东发行规模位居前三，分别为3912.04亿元、1726.4亿元和1228.78亿元，较去年同期分别下降18.04%、33.23%、9.84%。净融资方面，22个省份表现为净融资，8个省份表现为净偿还。净融资规模前三名为浙江、江苏、山东，分别为1029.35亿元、1019.57亿元、691.31亿元，甘肃、贵州、青海为主要的净偿还省份，分别偿还63.39亿元、44.47亿元、29.85亿元。

AAA与AA+城投债与产业债利差均走扩。具体来看，截至2022年4月26日，AAA级城投债-产业债利差为4.67BP，较去年同期上行4.6BP；AA+级城投债-产业债利差为3.92BP，较去年同期上行12.3BP。

各省市二级市场估值变动方面，截至2022年4月25日，我们选取的14个主要省市AA+城投平均利差为2.56%，较去年同期走扩59BP。具体来看，甘肃、云南、天津利差处于历史高位水平，分别为9.46%、4.02%、4.51%，较去年同期上行802BP、122BP、117BP；下降幅度最大的三个省份为四川、河南、江苏，分别下行39BP、35BP、28BP至0.82%、0.82%、0.86%。

5.区域资金：土地出让金与专项债支持

5.1 一季度土地表现如何？

土地出让收入是最灵活可用的化债资金，21年由于房企资金链紧张，导致土地市场遇冷，土地流拍屡见不鲜，部分地方政府性基金收入有所下滑，在一定程度上会影响地方政府对于城投债务偿付的协调能力，进而拖累化债节奏。

一季度土地出让收入下滑，财政收入承压。2022年一季度土地成交价款为672.36亿元，处于自2018年以来的历史低位，较去年同期的808.87亿元同比下降16.9%。土地出让收入是财政收入的重要组成部分，3月政府性基金收入同比增速为25.60%，较1-2月的27.20%小幅回升1.6个百分点，但仍处于较低水平。

区域表现来看，2021年各省市土地出让收入情况分化较大。从2021年底的数据来看，我们选取的24个省市中（部分省市数据缺失故剔除）土地出让收入情况分化显著，14个省市的收入较2020年底有所增加。具体来看，2021年底土地出让收入增长较多的前三个省市为天津（1086.91亿元）、江苏（12788.98亿元）、湖北（3444.64亿元），较2020年底分别增长26.23%、20.44%、18.46%；下滑幅度较大的前三个省市分别为云南（-35.05%）、海南（-31.15%）、广西（-13.69%）。

2022年一季度仅有北京、福建两省市土地出让金实现正增长。从2022年一季度30个省市（西藏数据缺失）的数据来看，28个省市的土地出让金收入较去年同期大幅下降，其中上海（-73.90%）、广东（-74%）、青海（-79.10%）、黑龙江（-83.40%）、宁夏（-84.30%）、天津（-95.10%）六个省市降幅均超过70%；北京、福建受土地集中出让政策调控影响，今年一季度土地出让金有所增加，增幅分别为81.40%、16.90%。

土地市场延续了去年下半年以来的低景气度，土地财政压力整体较大，一定程度上会影响地方政府对于城投债务偿付的协调能力，一季度土地出让金回落显著且区域偿债压力较大的地区谨慎观望。

5.2 专项债节奏前置，城投承接有限

专项债的发行可以通过帮助承接相关项目的城投，利用项目运营收益缓解偿债压力。截至4月15日，2022年全国已发行地方专项债503只，规模达13096.96亿元，近提前下达专项债额度的九成，内蒙古、辽宁、黑龙江、上海、浙江、福建、山东、广东、广西、四川、甘肃等11个省（市、自治区）已全部完成了提前下达额度的发行工作。

从用途来看，用于城乡、市政和产业园区基建的专项债占比最大，达39.8%；民生服务与社会事业为第二大用途，占比17.3%，其次为交通基础设施建设以及棚户改造，占比分别为16.7%和13.9%，其余部分投向农林水利、乡村振兴、老旧小区改造等领域。

4月12日，国新办召开加快政府债券发行使用情况国务院政策例行吹风会，会中提到，去年12月财政部提前下达专项债券额度1.46万亿，大部分已发行完毕，3月30日向各地下达了剩余的新增专项债券限额，目前各地正抓紧履行预算调整程序，将新下达限额尽快分解至市县，2021年12月提前下达的额度，力争在今年5月底前发行完毕；2022年3月底分配下达的额度，尽快启动发行并在今年9月底前全部发行完毕。2022年专项债券继续重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等9大领域。

总的看，今年专项债券发行使用工作起步早、动作快，进度明显快于往年。专项债资金拨付在一定程度利好城投的现金流入，帮助维持正常运转，但是实际流入规模未知，且区域分化明显，在财政紧平衡、地方预算管理日趋严格的背景下，资金管理采取“穿透式监管”，城投能够获得的财政资金支持或相对有限，政策倾斜区域或可得到一定资金支撑。

6.短久期策略占优，中部省份性价比仍在

自上而下分析，我们认为1）上层监管方面，城投紧周期大幅转向的可能性不大，城投融资放松力度或有限，但可能继续收紧概率较小，还需观察后续政策出台的情况以及跟踪实际执行层面。2）一二级市场表现方面，债券市场融资区域分化趋势仍在延续，去区县化、去私募化趋势明显，“央行23条”对于弱区域的融资可能并不一定有实质支撑，带来的边际利好有限。3）区域资金表现方面，在疫情冲击下，一季度各区域土地出让金整体明显下滑，对城投偿债带来不利影响，但影响程度区域分化相对较大；今年专项债发行节奏前置，政策倾斜区域或可得到一定资金支撑。

投资策略方面，建议城投中短久期做底层配置，边际改善地区可适度下沉，“中部+川渝”区域仍有挖掘空间。弱区域依然有风险，下沉需谨慎，短期博弈机会需要结合资金属性及多方面优势加以考量，此外可以关注加担保城投债，我们认为久期风险是核心，策略上短久期+弱担保要优于长久期+强担保。

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