等级利差收窄、期限利差分化（2月行业利差监测与分析）——海通固收信用债月报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
摘要：
行业利差监测与分析：1）2月债市信用利差分化。具体来看，等级利差收窄，期限利差分化。2）行业横向比较：高等级债中，综合、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为100BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为77BP。其次是建筑装饰，其利差为74BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为37BP。
一周市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率上行为主。2月主要品种信用债一级市场净供给3778.10亿元，较前一个交易月（1月1日-1月30日）的4769.34亿元有所减少。二级交投减少，收益率下行为主。
一周评级调整及违约情况回顾：截至2月25日，2月有2项信用债主体评级上调，有10项信用债主体评级下调。2月新增违约债券10只，为20阳光城MTN001、19阳光城PPN001、17阳光城MTN004、20阳光城MTN003、20阳光城MTN002、17阳光城MTN001、21阳光城MTN001、18泛海G1、21阳光城MTN001、H6雏鹰02。2月无新增违约主体。
信用债：等级利差收窄，期限利差分化。2022年2月份，信用债等级利差收窄：1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为19BP，3年期AA级与AAA级中票利差为58BP，5年期AA级与AAA级中票利差为83BP；信用债期限利差分化：5年期和3年期的AAA中票期限利差为43BP，5年期和3年期的AA中票期限利差为68BP，5年期和1年期AAA中票的期限利差为83BP。民营地产正处于黎明前夜。近期地产行业风险事件不断，尤其民营地产企业资金链脆弱性在持续不断的行业及个体负面消息传染及传递下更是一览无余，存续债券价格也出现快速下跌情况，其中不乏一些机构眼中的优等生。我们认为，当前民营地产企业正处于黎明的前夜，随着国有房企信用输出、融资政策支持上的不断强化、政策端发力在销售端的刺激逐步见效，距离地产债尤其民营地产债见底不再遥远，建议关注相关投资机会。
-------------------------------
1.1 信用利差分化
2月债市信用利差分化。具体来看，截至2月25日，3年期AAA等级中票信用利差为36BP，较1月末上行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为60BP，较1月末上行2BP；3年期AA+等级中票信用利差为53BP，较1月末上行2BP，5年期AA+等级中票信用利差为82BP，较1月末上行1BP；3年期AA等级中票信用利差为94BP，较1月末下行5BP，5年期AA等级中票信用利差为143BP，与1月末基本持平。
信用债等级利差收窄。具体来看，截至2月25日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为19BP，较1月末下行3BP，3年期AA级与AAA级中票利差为58BP，较1月末下行6BP；5年期AA级与AAA级中票利差为83BP，较1月末下行2BP。
信用债期限利差分化。具体来看，截至2月25日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为43BP，较1月末下行1BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为68BP，较1月末上行3BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为83BP，较1月末上行2BP。
钢铁、采掘行业利差分化，超额利差收窄。具体来看，截至2月25日，AAA级钢铁债信用利差平均为77BP，较1月末下行4BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为61BP，较1月末上行2BP；AAA级钢铁债超额利差为41BP，较1月末下行7BP；AAA级采掘债超额利差为25BP，较1月末下行1BP。
1.4 地产行业：信用利差与超额利差均收窄
地产行业信用利差收窄。具体来看，截至2月25日，AAA级房地产行业信用利差59BP，较1月末下行1BP；AA级房地产行业信用利差101BP，较1月末下行6BP。
地产行业超额利差收窄。具体来看，截至2月25日，AAA级地产行业超额信用利差为23BP，较1月末下行5BP；AA级地产行业超额信用利差为8BP，较1月末下行1BP。
高等级债中，综合、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为100BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为77BP。其次是建筑装饰，其利差为74BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为37BP。中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为采掘、医药生物行业，其中AA+等级非银金融行业利差为266BP，采掘行业利差则是落在260BP。而AA+等级医药生物行业利差则为214BP。最后，房地产、公用事业、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为63BP、64BP、72BP。
2.一级市场：净供给减少，估值收益率上行为主
根据Wind统计，截至2月25日，2月短融发行3450.0亿元，到期1900.4亿元，中票发行1724.2亿元，到期337.3亿元；企业债发行130.9亿元，到期104.3亿元；公司债发行1357.3亿元，到期542.3亿元。2月主要信用债品种共发行6662.3亿元，到期2884.2亿元，净供给3778.10亿元，较前一个交易月（1月1日-1月30日）的4769.34亿元有所减少。
从主要发行品种来看，截至2月25日，2月共发行短融超短融303只，中期票据152只，公司债发行140只，企业债发行20只，发行数量较前一月有所减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为56.91%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为24.72%，其次为综合类行业发行人，占比为21.30%。
截至2月25日，2月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交13601.15亿元，较前一交易月20427.39亿元的成交减少了6826.24亿元。
截至2月25日，2月国债收益率整体下行。具体来看，相比上月末，1年期国债收益率下行1BP，3年期国债收益率下行5BP，5年期国债收益率下行4BP，7年期国债收益率下行5BP。中票短融收益率上行为主，银行间企业债收益率整体上行。
在我们观测的样本中，2月交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，16广州地铁可续期债01上行245BP，16观山湖债01上行190.1BP，15银川大桥项目NPB上行1.8BP，18来安债下行11BP，19龙游国资债下行12.3BP，19绵阳停车项目NPB01下行13BP，18浔开01下行20.3BP，17江苏开投债下行36.4BP，19玉环债01下行49BP，17阳新城投债下行106.9BP。
在我们观测的样本中，2月交易活跃的10只城投中期票据收益率下行为主。19鄂交投MTN002上行15.6BP，17西安高新MTN002上行3.7BP，18无锡建投MTN002下行1.5BP，20申迪MTN001下行2.3BP，18张家公资MTN001下行8.5BP，19鹰潭投资MTN001下行12.9BP，19赣高速MTN001下行24.4BP，19蓉城轨交GN001下行28.6BP，19淮南城投MTN002下行63.9BP，19津城建MTN005A下行124.6BP。
2月我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，18龙控05、 20龙控01、19龙控04、18新城控股PPN001异常波动，19厦门特房MTN001上行28.1BP，18金地MTN001上行5.4BP，20华发实业MTN001下行4.6BP，20绿城房产MTN001A下行9.3BP，17华发实业MTN002下行10.7BP，17金地MTN001下行14.1BP。
2月我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，20首钢MTN001A上行2.4BP，19鞍钢MTN007上行2.2BP，18首钢MTN005上行1.2BP，19鲁钢铁MTN002下行1.5BP，19苏沙钢MTN003下行7.3BP，19包钢联下行7.8BP，18河钢集MTN002下行8.3BP，19太不锈MTN001下行9BP，17河钢集MTN007下行12BP，19新兴绿色债02下行45.7BP。
2月我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，15中煤MTN001上行35.3BP，19兖矿MTN003上行17.6BP，19兖矿MTN004上行4.4BP，18陕煤化MTN006上行3.3BP，19兖矿MTN008上行3BP，19大同煤矿MTN005上行2.3BP，19中煤能源MTN001上行0.6BP，18鲁能源MTN001下行3.2BP，19鲁能源MTN001下行13.9BP，19陕煤债02下行366.9BP。
2月我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19长电MTN001上行83.5BP，19大唐发电PPN005上行75.7BP，18国电MTN003上行9.8BP，19大唐集MTN003上行7.3BP，17华能MTN001上行4.3BP，19华能MTN002上行3.9BP，19广州发展MTN001上行3.1BP，19华润电力MTN001上行1.9BP，19中电投MTN012A下行1.5BP，18长电MTN001下行8.1BP。
截至2月25日，2月有2项信用债主体评级上调，有10项信用债主体评级下调，与1月相比，上调、下调数量均有所减少。
2月评级上调的发行人共2家，分别为中国华融资产管理股份有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司。
中国华融资产管理股份有限公司，非城投平台，来自金融业。惠誉于2月25日将其评级由BBB上调至BBB+，评级展望为稳定。上调原因为公司可从大型国有银行持续获得融资渠道，同时资产管理公司行业受到高度监管，行业准入壁垒有助于国有资产管理公司保持其市场份额。
中国宝武钢铁集团有限公司，非城投平台。惠誉于2月24日确认其评级为A，评级展望由稳定调整至正面。上调原因为预期公司的杠杆率将在中期内逐步降至正面行动触发值之下；此外，公司持续整合国内钢铁制造商，提升业务多元化及纵向整合程度，在大宗商品市场波动较大的环境下依然能够在整个行业周期内保持财务状况的韧性，且其具备强劲的盈利能力和自由现金流生成能力。
2月评级下调的发行人共10家，分别为阳光城集团股份有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司、新城控股集团股份有限公司、福建阳光集团有限公司、搜于特集团股份有限公司、上海城地香江数据科技股份有限公司、深圳文科园林股份有限公司、深圳洪涛集团股份有限公司、云南省康旅控股集团有限公司、云南水务投资股份有限公司。
阳光城集团股份有限公司，非城投平台，来自房地产业。大公国际于2月24日将其评级由BBB下调至BB，评级展望为负面。下调原因为公司未在豁免期内支付境外债券利息反映债务偿还能力继续下降，且销售业绩明显下滑，加大偿债资金来源的不确定性。
上海城地香江数据科技股份有限公司，非城投平台，来自信息传输、软件和信息技术服务业。上海新世纪于2月18日将其评级由AA-下调至A，评级展望为负面。下调原因为公司经营业绩大幅亏损，流动性压力增大；此外，公司的重点IDC项目面临风险。
搜于特集团股份有限公司，非城投平台，来自制造业。联合资信于2月18日将其评级由A下调至BB，评级展望为负面。下调原因为受新冠疫情影响，公司经营状况面临极大困难，盈利能力出现恶化的同时，持续发生大额减值损失，利润亏损面逐步扩大；公司及子公司不断出现债务逾期和资产被冻结的情况，公司信用受损且短期内难以修复，流动性面临枯竭，对偿债能力造成不利影响。
深圳文科园林股份有限公司，非城投平台，来自建筑业。中证鹏元于2月17日将其评级由AA-下调至A+，评级展望为负面。下调原因为公司持有恒大集团及其成员企业开出到期的商业承兑汇票自2021年6月份以来遭遇大面积违约，向出票人提示兑付的票据均遭到拒付，很可能对公司资产、归属于母公司所有者权益规模、资金流动性、偿付能力以及未来业务承接能力造成较大不利影响。
深圳洪涛集团股份有限公司，非城投平台，来自建筑业。新世纪评级于2月15日将其评级由A-下调至BB，评级展望为负面。
云南省康旅控股集团有限公司，非城投平台，来自综合业。联合资信于2月11日将其评级由AAA下调至AA+，评级展望为负面。下调原因为下属子公司云南水务投资股份有限公司流行性趋于紧张，以及子公司云南城投置业股份有限公司整体经营未见显著改善。
2月新增违约债券10只，为20阳光城MTN001、19阳光城PPN001、17阳光城MTN004、20阳光城MTN003、20阳光城MTN002、17阳光城MTN001、21阳光城MTN001、18泛海G1、21阳光城MTN001、H6雏鹰02。具体来看：
20阳光城MTN001，违约日债券余额为6亿元；19阳光城PPN001，违约日债券余额为5亿元；17阳光城MTN004，违约日债券余额为11.05亿元；20阳光城MTN003，违约日债券余额为16.5亿元；20阳光城MTN002，违约日债券余额为7.5亿元；17阳光城MTN001，违约日债券余额为14.7亿元；21阳光城MTN001，违约日债券余额为5.8亿元；21阳光城MTN001，违约日债券余额为5.8亿元。发行主体为阳光城集团股份有限公司，为民营企业，上市公司，属于房地产开发业。
18泛海G1，违约日债券余额为10亿元，发行主体为中国泛海控股集团有限公司，为民营企业，非上市公司，属于综合类行业。
H6雏鹰02，违约日债券余额为6.4亿元，发行主体为雏鹰农牧集团股份有限公司，为民营企业，上市公司，属于房地产开发业。
2月无新增违约主体。
2022年2月份，信用债等级利差收窄、信用债期限利差分化：5年期和3年期的AAA中票期限利差为43BP，5年期和3年期的AA中票期限利差为68BP，5年期和1年期AAA中票的期限利差为83BP。
民营地产正处于黎明前夜。近期地产行业风险事件不断，尤其民营地产企业资金链脆弱性在持续不断的行业及个体负面消息传染及传递下更是一览无余，存续债券价格也出现快速下跌情况，其中不乏一些机构眼中的优等生。我们认为，当前民营地产企业正处于黎明的前夜，随着国有房企信用输出、融资政策支持上的不断强化、政策端发力在销售端的刺激逐步见效，距离地产债尤其民营地产债见底不再遥远，建议关注相关投资机会。
-------------------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
城投债
永煤之后，河南如何？
产业债投资：煤炭债挖掘系列之一
从年报及一季报看企业信用基本面
法律声明
本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。