关注国资收购动向—地产调整进入中段——海通固收信用债月报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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投资要点：

行业利差监测与分析：1）1月债市信用利差分化。具体来看，等级利差收窄，期限利差分化。2）行业横向比较：高等级债中，综合、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为105BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为81BP。其次是建筑装饰、有色金属、交通运输，其利差分别为77BP、77BP和63BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为35BP。

1月市场回顾：一级净供给增加，一级市场收益率下行为主。1月主要品种信用债净供给4769.3亿元，较前一个交易月（12月1日-12月31日）的988.02亿元有所增加。二级交投减少，收益率下行为主。

1月评级调整及违约情况回顾：截至1月30日，1月有2项信用债主体评级上调，有12项信用债主体评级下调。1月新增违约债券5只，为21阳光城MTN001、21阳城01、20鸿达02、20鸿达01、19阳集01。1月新增违约主体1家，为阳光城集团股份有限公司。

信用债：关注国资收购动向—地产调整进入中段。国有房企频出手“救助”民营房企。近期包括华润、特区建发、上海国资在内的央企、国企地产频频出手“援助”民营房企，金融机构包括商业银行等亦配合一系列举措缓解出险民营房企流动性压力。信用扩张及信用输出正当时，地产调整进入中段。随着房地产领域央企、国企按照市场化、法治化原则并购出险和困难的大型房地产民营企业优质项目的执行，国有房企进行信用扩张及信用输出可以有效缓解出险民营房企流动性压力，地产调整进入下半段，需要关注融资政策、预售资金监管力度等端侧变化，我们仍然认为地产行业在下半年可以达到新一轮平衡，乐观的看年中即可出现拐点，地产债调整需要同时配合市场情绪进行边际观察，民营房企依然“剩者为王”，当前可以关注存在价值洼地的优等生，弱资质国有房企本轮依然是“不退则进”，可择优配置。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差分化

1月债市信用利差分化。具体来看，截至1月30日，3年期AAA等级中票信用利差为32BP，较12月末下行2BP，5年期AAA等级中票信用利差为57BP，较12月末上行8BP；3年期AA+等级中票信用利差为50BP，较12月末下行6BP，5年期AA+等级中票信用利差为81BP，较12月末上行6BP；3年期AA等级中票信用利差为98BP，较12月末下行11BP，5年期AA等级中票信用利差为142BP，较12月末上行5BP。

1.2等级利差收窄，期限利差分化

信用债等级利差收窄。具体来看，截至1月30日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为22BP，较12月末下行3BP，3年期AA级与AAA级中票利差为66BP，较12月末下行9BP；5年期AA级与AAA级中票利差为85BP，较12月末下行3BP。

信用债期限利差走扩。具体来看，截至1月30日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为42BP，较12月末上行6BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为61BP，较12月末上行12BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为68BP，较12月末上行16BP。

1.3 钢铁、采掘：行业利差与超额利差均收窄钢铁、采掘：行业利差与超额利差均收窄

钢铁、采掘行业利差与超额利差均收窄。具体来看，截至1月30日，AAA级钢铁债信用利差平均为81BP，较12月末下行13BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为59BP，较12月末下行4BP；AAA级钢铁债超额利差为48BP，较12月末下行11BP；AAA级采掘债超额利差为26BP，较12月末下行2BP。

1.4地产行业：信用利差与超额利差均分化

地产行业信用利差分化。具体来看，截至1月30日，AAA级房地产行业信用利差60BP，较12月末下行6BP；AA级房地产行业信用利差107BP，较12月末上行4BP。

地产行业超额利差分化。具体来看，截至1月30日，AAA级地产行业超额信用利差为28BP，较12月末下行4BP；AA级地产行业超额信用利差为9BP，较12月末上行15BP。

1.5 行业利差横向比较

高等级债中，综合、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为105BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为81BP。其次是建筑装饰、有色金属、交通运输，其利差分别为77BP、77BP和63BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为35BP。

中等级债券中，非银金融利差最高，其次为采掘、医药生物行业，其中AA+等级非银金融行业利差为317BP，采掘行业利差则是落在270BP。而AA+等级医药生物行业利差则为219BP。最后，房地产、公用事业、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为65BP、66BP、78BP，和非银金融行业信用利差均在230BP以上。

2.一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主

2.1 净供给增加

根据Wind统计，1月短融发行5356.4亿元，到期3291.8亿元，中票发行2537.3亿元，到期1393.4亿元；企业债发行315.3亿元，到期349.7亿元；公司债发行3015.7亿元，到期1420.4亿元。1月主要信用债品种共发行11224.7亿元，到期6455.3亿元，净供给4769.3亿元，较前一个交易月（12月1日-12月31日）的988.02亿元有所增加。

从主要发行品种来看，1月共发行短融超短融548只，中期票据249只，公司债发行357只，企业债发行47只，发行数量较前一月有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为46.71%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为29.48%，其次为综合类行业发行人，占比为25.40%。

2.2 估值收益率下行为主

相比12月29日协会估值，1月（1月26日）信用债估值收益率下行为主。

3.二级市场：交投减少，收益率下行为主

1月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交20427.39亿元，较前一月22979.01亿元的成交减少了2551.62亿元。

3.1银行间市场：收益率下行为主

3.1.1中票短融：收益率整体下行

1月国债收益率整体下行。具体来看，相比12月末，1年期国债收益率下行3BP，3年期国债收益率下行3BP，5年期国债收益率下行6BP，7年期国债收益率下行2BP。

中票短融收益率整体下行。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AAA-与AA+等级收益率均上行1BP，AA 与AA-等级收益率均下行4BP；3年期品种中，超AAA与AAA-等级收益率均下行4BP，AAA与 AA+等级收益率均下行2BP， AA与AA-等级收益率均下行3BP；5年期品种中，超AAA、AAA、AA+等级收益率与上期基本持平，AAA-等级收益率下行2BP， AA与 AA-等级收益率均下行1BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AA+等级收益率与上期基本持平，AAA-等级收益率下行2BP。

3.1.2企业债：收益率下行为主

1月银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行2BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率上行2BP，7年期AAA（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AAA（2）（城投债）收益率与上期基本持平；5年期AA（城投债）收益率下行6BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（城投债）收益率下行4BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP。

3.2城投债：收益率下行为主

3.2.1企业债

在我们观测的样本中，1月交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，16瓯海专项债上行1.3BP，16皋开债下行6.4BP，16首发债下行8.6BP，16空港债下行24.1BP，16安经开债下行25.2BP，17清浦城投债下行25.3BP，12豫铁投债下行30.9BP，18海安动迁债01下行32.3BP，17平阳停车债下行33BP，17射阳城建债下行108.5BP。

3.2.2中期票据

在我们观测的样本中，1月交易活跃的10只城投中期票据收益率下行为主。18津城建MTN009上行5BP，19武清经开MTN002上行1.7BP，17芜湖宜居MTN002上行0.5BP，19镇江文旅MTN001下行1.8BP，17乌城投MTN002下行2.1BP，19渝惠通MTN001下行5.2BP，19武汉车都MTN001下行6.7BP，19鄂交投MTN005下行8.9BP，19苏交通MTN003下行10BP，19京国资MTN002下行78.7BP。

3.3产业债

3.3.1地产债

1月我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19厦门特房MTN001上行32.7BP，17苏州高新MTN002上行22.5BP，17建发地产MTN002上行16.9BP，19光明房产MTN002下行0.3BP，19金控04下行2.8BP，19新建元MTN001下行3.2BP，19信投01下行25.2BP，17华发实业MTN002下行29.6BP，17绿城房产MTN004下行34BP，20绿城房产MTN001A下行34.3BP。

3.3.2钢铁债

1月我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19河钢集MTN002B上行5.3BP，19首钢MTN005上行1.2BP，19河钢绿色可续期债01下行2.2BP，19苏沙钢MTN002下行23.4BP，19苏沙钢MTN003下行24.2BP，19首钢MTN006下行25.7BP，20苏沙钢MTN002下行35.9BP，20鲁钢铁MTN001下行37.1BP，17河钢集MTN015下行44.4BP，18河钢集MTN002下行48.2BP。

3.3.3煤炭债

1月我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，18临沂矿业MTN001上行6.2BP，20同煤02下行7.5BP，14陕煤化债下行22.4BP，19陕煤化MTN004下行24.8BP，17陕煤化MTN004下行30BP，18陕煤化MTN004下行36.8BP，19晋能PPN004下行49.2BP，18临沂矿业MTN002下行65.6BP，19晋焦煤MTN003A下行108.4BP，13平煤债下行152.9BP。

3.3.4电力债

1月我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19南电PPN002上行2.3BP，19华能集MTN004A上行1.1BP，19华能水电MTN004下行5.9BP，19大唐集MTN003下行6.3BP，19盘江投资MTN001下行9.7BP，20皖能源MTN001下行13.5BP，20南电MTN003下行24.8BP，19南电MTN006下行25.9BP，20南电MTN001下行27BP，19盘江投资MTN003下行37.4BP。

4.1月评级调整及违约情况回顾

2022年1月有2项信用债主体评级上调，有12项信用债主体评级下调，与12月相比，主体评级上调和下调数量均有所减少。

1月评级上调的发行人共2家，分别为泰州海陵城市发展集团有限公司、中国华融资产管理股份有限公司。

泰州海陵城市发展集团有限公司，非城投平台，来自建筑业。联合资信评级于1月26日将其评级由AA上调至AA+，评级展望为稳定。

中国华融资产管理股份有限公司，非城投平台，来自金融业。中诚信于1月14日确认其评级为AAA，评级展望由负面上调至稳定。原因为公司业务运营和财务表现逐步趋于稳定；战略及财务投资者引进工作取得实质进展，成功发行内资股及 H股，有效补充了公司的核心一级资本，促进其融资能力和流动性水平提升。随着公司逐步清理或出售下属子公司股权，公司现金流状况或将继续改善，不良资产经营主业将进一步夯实。此外，公司不良资产处置领域具有重要战略地位，在维护金融体系稳定、国有资产保值增值等多重目标中持续发挥作用，财政部仍为公司第一大股东和实际控制人，中央政府在政策扶持、公司改制、资本金补充、债务融资等方面给予了公司大力支持。

1月评级下调的发行人共11家，分别为阳光城集团股份有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司、当代节能置业股份有限公司、奥园集团有限公司、厦门禹洲鸿图地产开发有限公司、雅居乐集团控股有限公司、福建阳光集团有限公司、兰州建设投资(控股)集团有限公司、美尚生态景观股份有限公司、遵义道桥建设(集团)有限公司、花王生态工程股份有限公司等。

荣盛房地产发展股份有限公司，非城投平台，来自房地产业。大公国际于1月26日确认其评级为AAA，评级展望下调为负面。下调原因为2021 年前三季度房地产行业融资环境持续收紧，荣盛发展对临期美元债提出交换要约，商票持续逾期，控股股东提出股权转让计划，同时盈利能力下降，面临较大的短期偿付压力，流动性风险上升。

当代节能置业股份有限公司，非城投平台，来自房地产业。东方金诚于1月26日将其评级由A下调至BBB-，评级展望为负面。下调原因为公司间接控股股东当代置业（中国）有限公司美元债加速清偿，公司存在多笔被执行案件以及合约销售金额有所下降。

厦门禹洲鸿图地产开发有限公司，非城投平台，来自房地产业。联合资信于1月18日将其评级由AA+下调至AA，评级展望为负面。下调原因为公司无法保证全面履行未来到期的偿付义务，包括可能需要延迟支付的美元债利息、尚未偿还的票据，其流动性压力持续加大。

雅居乐集团控股有限公司，非城投平台，来自房地产业。穆迪于1月18日将其评级由Ba2下调至B1，评级展望为负面。下调原因为未来 6-12 个月该公司有较大规模的债务到期，并且融资渠道受限，短期内不大可能恢复；此外，预计未来 1-2 年公司的合约销售额将会下降，这将进一步削弱其流动性和信用质量。

兰州建设投资(控股)集团有限公司，城投平台。穆迪于1月11日将其评级由Ba1下调至Ba2，评级展望为负面。下调原因为预计 2022 年甘肃省经济和房地产市场增长放缓，在此背景下，当地金融业相对较弱且金融资源有限，因而形成较大的制约。并且未来 12 个月公司能否加强融资渠道和流动性存在不确定性。

美尚生态景观股份有限公司，非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业。联合资信于1月11日将其评级由A-下调至BB+，评级展望为负面。下调原因为公司存在部分债务逾期、累计诉讼及部分银行账户被冻结的情况。

遵义道桥建设(集团)有限公司，城投平台，来自建筑业。中证鹏元于1月10日维持其主体评级AA+，评级展望为负面。下调原因为公司面临的流动性压力较大且近期公司主要的其他应收款对象和部分被担保对象出现非标违约及多项被执行人记录，公司面临的其他应收款回收风险和担保代偿风险加大。

1月新增违约债券5只，为21阳光城MTN001、21阳城01、20鸿达02、20鸿达01、19阳集01。具体来看：

21阳光城MTN001，违约日债券余额为5.8亿元，发行主体为阳光城集团股份有限公司，为民营企业，上市公司，属于房地产开发业。

21阳城01，违约日债券余额为10亿元，发行主体为阳光城集团股份有限公司，为民营企业，上市公司，属于房地产开发业。

20鸿达02，违约日债券余额为0.75亿元，发行主体为鸿达兴业集团有限公司，为民营企业，属于基础化工业，违约原因为公司流动性紧张。

20鸿达01，违约日债券余额为5.3亿元，发行主体为鸿达兴业集团有限公司，为民营企业，属于基础化工业，违约原因为公司流动性紧张。

19阳集01，违约日债券余额为4亿元，发行主体为福建阳光集团有限公司，为民营企业，属于房地产开发业, 违约原因为公司出现流动性困难。

1月新增违约主体1家，为阳光城集团股份有限公司。主营业务为房地产开发与销售，违约原因为公司近期偿债资金筹措压力较大。

5.   信用债：关注国资收购动向—地产调整进入中段

国有房企频出手“救助”民营房企。2021年12月20日，中国人民银行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》（简称“《通知》”），鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务。《通知》对金融机构、国有及民营地产均做出部分指示，主要围绕六方面内容展开，包括：稳妥有序开展并购贷款业务、加大债券融资支持力度、积极提供并购融资顾问服务、提高并购服务效率、做好风险管理以及建立工作报告制度和宣传机制。此后，包括华润、特区建发、上海国资在内的央企、国企地产频频出手“援助”民营房企，金融机构包括商业银行在内的金融机构亦配合一系列举措缓解出险民营房企流动性。

信用扩张及信用输出正当时，地产调整进入中段。随着房地产领域央企、国企按照市场化、法治化原则并购出险和困难的大型房地产民营企业优质项目的执行，国有房企进行信用扩张及信用输出可以有效缓解出险民营房企流动性压力，地产调整进入中段，需要关注融资政策、预售资金监管力度等端侧变化，我们仍然认为地产行业在下半年可以达到新一轮平衡，乐观的看年中即可出现拐点，地产债调整需要同时配合市场情绪进行边际观察，民营房企依然“剩者为王”，当前可以关注存在价值洼地的优等生，弱资质国有房企本轮依然是“不退则进”，可择优配置。

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