重庆能投破产重整点评——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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摘要：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。具体来看，等级利差收窄，期限利差分化。2）行业横向比较：高等级债中，综合、休闲服务是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为95BP，AAA级休闲服务行业中票平均利差为84BP。其次是钢铁，其利差为77BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为36BP。

一周市场回顾：一级净供给增加，一级市场估值收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给460.49亿元，较前一个交易周（4月6日-4月8日）的-89.42亿元有所增加。二级交投增加，收益率下行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周有1项信用债主体评级上调：涉及主体为兰州兰石集团有限公司；有5项信用债主体评级下调：涉及主体为阳谷祥光铜业有限公司、新凤祥控股集团有限责任公司、武汉当代科技产业集团股份有限公司、武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司、银川通联资本投资运营有限公司。本周无新增违约及展期债券。本周无新增违约主体。

信用债：重庆能投破产重整点评。重庆能投宣布步入破产重整程序。2022年4月11日，重庆市能源投资集团有限公司及其子公司等合计16家企业，以具有重整价值及可行性为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。重庆能投的困境主要有两方面：（1）资源禀赋一般，安全事故频发。公司在2020年发生重大安全事故，对公司经营构成重大不利影响。（2）盈利及创现能力弱化、资产负债率高企。2020年受到煤矿关停影响，主营业务收入大幅下滑，净利润为-18.18亿元。此外，公司资产负债率高企，常年维持在75%左右。重庆能投破产重整负面影响可控。首先，公司已经从城投转型为产业类国企，国企破产重组已经不为罕见，本次破产重组并未有所突破。其次，其在破产重组之前提前完成存续债券的刚性兑付。关于对重庆地区城投债影响及展望。重庆能投破产重整后，区域内部分弱资质平台利差会稍微走阔，但是后续会被消化抹平，重庆地区城投债依然可以作为重点挖掘的对象，后续我们依然推荐“中部省份+川渝”的城投组合拳，此外，对于弱资质城投+弱担保+短久期也是一个方向。

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1.行业利差监测与分析

1.1  信用利差分化

本周债市信用利差分化。具体来看，截至4月15日，3年期AAA等级中票信用利差为45BP，较前一交易周末上行4BP，5年期AAA等级中票信用利差为68BP，较前一交易周末上行1BP；3年期AA+等级中票信用利差为65BP，较前一交易周末上行1BP，5年期AA+等级中票信用利差为90BP，与前一交易周末基本持平；3年期AA等级中票信用利差为94BP，较前一交易周末下行3BP，5年期AA等级中票信用利差为146BP，较前一交易周末下行2BP。

1.2 等级利差收窄，期限利差分化

信用债等级利差收窄。具体来看，截至4月15日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为23BP，较前一交易周末下行2BP；3年期AA级与AAA级中票利差为50BP，较前一交易周末下行7BP；5年期AA级与AAA级中票利差为78BP，较前一交易周末下行3BP。

信用债期限利差分化。具体来看，截至4月15日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为41BP，较前一交易周末下行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为69BP，较前一交易周末上行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为83BP，较前一交易周末上行1BP。

1.3 钢铁、采掘：行业利差走扩或持平，超额利差分化

钢铁、采掘行业利差走扩或持平。具体来看，截至4月15日，AAA级钢铁债信用利差平均为77BP，与前一交易周末基本持平；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为64BP，较前一交易周末上行5BP。

钢铁、采掘超额利差分化。具体来看，截至4月15日，AAA级钢铁债超额利差为33BP，较前一交易周末下行3BP；AAA级采掘债超额利差为20BP，较前一交易周末上行1BP。

1.4 地产行业：信用利差收窄或持平，超额利差分化

地产行业信用利差收窄或持平。具体来看，截至4月15日，AAA级房地产行业信用利差56BP，较前一交易周末下行1BP。AA级房地产行业信用利差90BP，与前一周末基本持平。

地产行业超额利差分化。具体来看，截至4月15日，AAA级地产行业超额信用利差为12BP，较前一交易周末下行4BP。AA级地产行业超额信用利差为-5BP，较前一交易周末上行3BP。

1.5 行业利差比较

高等级债中，综合、休闲服务是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为95BP，AAA级休闲服务行业中票平均利差为84BP。其次是钢铁，其利差为77BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为36BP。中等级债券中，采掘行业利差最高，其次为医药生物、有色金属行业，其中AA+等级采掘行业利差为342BP，医药生物行业利差则是落在207BP。而AA+等级有色金属行业利差则为150BP。最后，休闲服务、公用事业、房地产行业利差水平相对最低，分别为68BP、62BP、61BP。

2.一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主

2.1 净供给增加

根据Wind统计，本周短融发行1135亿元，到期885.4亿元，中票发行847.9亿元，到期467.01亿元；企业债发行168.9亿元，到期387.93亿元；公司债发行605.63亿元，到期556.60亿元。本周主要信用债品种共发行2757.43亿元，到期2296.94亿元，净供给460.49亿元，较前一个交易周（4月6日-4月8日）的-89.42亿元有所增加。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融111只，中期票据75只，公司债发行73只，企业债发行19只，发行数量较前一交易周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为52.52%。从行业来看，综合类发行人占比最大为26.62%，其次为建筑类发行人，占比为25.18%。

2.2 估值收益率下行为主

相比4月6日协会估值，本周（4月13日）信用债估值收益率下行为主。

3.二级市场：交投增加，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4987.21亿元，较前一交易周2130.84亿元的成交增加了2856.37亿元。

3.1 银行间市场：收益率下行为主

本周国债收益率下行为主。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率下行8BP，3年期国债收益率下行1BP，5年期国债收益率与上周基本持平，7年期国债收益率与上周基本持平。中票短融收益率下行为主，银行间企业债收益率下行为主。

3.2 城投债：收益率下行为主

3.2.1 企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，17六枝债01上行57BP，19汉江国投停车场债下行1BP，15银川大桥项目NPB下行3.3BP，17钟停债01下行4.3BP，16芜湖交投专项债02下行7.7BP，18南太湖债下行10.6BP，16贵阳停车场债02下行26.6BP，16宣城债下行76.5BP，16宁投债下行95BP，15老边02下行273.7BP。

3.2.2 中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率涨跌参半。18江津华信MTN001上行39.6BP，17华发集团MTN001上行7.1BP，17九龙江MTN001上行1.8BP，17川交投MTN001上行1.1BP，17芜湖宜居MTN002上行0.6BP，19金融街投MTN001下行2.6BP，20滁州同创MTN001下行3.5BP，18天府投资MTN002下行11.7BP，19池州建设MTN001下行13.9BP，18吉林高速MTN004下行14.2BP。

3.2 产业债

3.3.1 地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率涨跌参半。具体来看，19滨江房产MTN001上行44.5BP，19华润控股MTN004上行34.8BP，17绿城房产MTN004上行15.6BP，19电建地产MTN001上行1.4BP，17华发实业MTN003上行0.9BP，20粤珠江MTN001下行4.4BP，20滨江房产MTN001下行7.3BP，17苏州高新MTN001下行11.2BP，20绿城房产MTN001A下行11.9BP，19信投01下行14.8BP。

3.3.2 钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19新兴绿色债02上行44.2BP，19首钢MTN006上行1.2BP，19河钢集MTN006上行1.1BP，18河钢集MTN002上行0.9BP，20苏沙钢MTN002下行1.9BP，20首钢MTN001B下行4.3BP，19首钢MTN002下行7.9BP，19河钢绿色可续期债02下行10.3BP，19鞍钢MTN007下行15.8BP，19河钢债01下行52.2BP。

3.3.3 煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，13同煤债上行28.8BP，19晋能PPN009上行17.2BP，13神华MTN1下行5.1BP，19陕煤化MTN001下行5.4BP，17陕煤化MTN004下行5.7BP，19陕煤化MTN003下行6.8BP，19淮南矿PPN001下行9.4BP，19晋能PPN006下行14.2BP，18鲁能源MTN001下行15.2BP，18陕煤化MTN004下行17.1BP。

3.3.4 电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19河南发电MTN001上行25.3BP，19长电MTN001上行19.5BP，19大唐发电PPN003上行3.5BP，19大唐发电PPN005上行3.5BP，15华能集MTN001上行3.4BP，20南电MTN001收益率与上周基本持平，19大唐集MTN002下行6.2BP，18浙能源MTN004下行10.1BP，20南电MTN003下行16.2BP，19中电投MTN018下行89.6BP。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周有1项信用债主体评级上调，5项信用债主体评级下调。

本周评级上调的发行人共1家，为兰州兰石集团有限公司。兰州兰石集团有限公司，非城投平台，来自制造业。联合资信于2022年4月12日维持其评级AA不变，将其评级展望上调为“稳定”。上调原因为公司主营业务收入和利润较2020年大幅增长，实现了整体扭亏。子公司兰州兰石重型装备股份有限公司（以下简称“兰石重装”）完成股票增发，公司所有者权益明显增长。且甘肃金控和甘肃国投所提供担保，对相关债券的信用水平具有显著的提升作用。

本周评级下调的发行人共5家，为阳谷祥光铜业有限公司、新凤祥控股集团有限责任公司、武汉当代科技产业集团股份有限公司、武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司、银川通联资本投资运营有限公司。

阳谷祥光铜业有限公司，非城投平台，来自制造业。联合资信于4月13日将其评级由A下调至BBB，评级展望为负面。下调原因为公司自身流动性严重紧张，关联企业新凤祥财务有限公司涉及逾期还款纠纷，显著加大公司外部融资难度，公司偿债能力进一步恶化，对公司整体信用水平产生严重不利影响。

新凤祥控股集团有限责任公司，非城投平台，来自采矿业。联合资信于4月13日将其评级由A下调至BBB，评级展望为负面。下调原因为公司及子公司阳谷祥光铜业有限公司（以下简称“阳谷祥光”）流动性紧张，阳谷祥光自 2022年3月起持续出现未能清偿到期债务的情况，进一步加大公司的外部融资难度，以致截至目前“21凤祥01”付息资金仍未能得到全部落实。经评估，公司偿债能力及信用水平进一步恶化。

武汉当代科技产业集团股份有限公司，非城投平台，来自制造业，联合资信于4月11日将其主体评级由A下调至C。下调原因为公司债券“19汉当科MTN001”已构成实质违约，公司所持有的部分上市子公司人福医药股份有限公司股份被强制平仓。

武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司，非城投平台，来自文化、体育和娱乐业。中证鹏元于2022年4月11日将其评级由A-下调为BBB，评级展望为负面。下调原因是为其提供连带责任保证担保的公司当代科技已发生实质性违约，对本期债券的担保效力及公司可能获得的外部支持产生重大不利影响。且受业绩持续大额亏损等因素影响，公司再融资能力弱化，加之债务负担沉重，面临较大的流动性压力。

银川通联资本投资运营有限公司，非城投平台，来自综合行业。惠誉于4月13日将其主体评级由BBB-下调至BB+，评级展望为负面。下调原因为公司在债务再融资方面的灵活性下降以及该地区资金紧张，且预计公司将在未来6-12个月内继续在收紧的融资环境中运营。

本周无新增违约及展期债券。本周无新增违约主体。

5.信用债：重庆能投破产重整点评

5.1 事件概述

重庆能投宣布步入破产重整程序。2022年4月11日，重庆市能源投资集团有限公司（简称“重庆能投”、“该公司”或“公司”）及其子公司等合计16家企业，以具有重整价值及可行性为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。

重庆能投已经提前完成债券刚性兑付。公司于2021年11月提前偿还本应于2023年7月到期的“20渝能01”，该债券存续规模为5亿元，发行票面利率为6.00%。

重庆能投已经转型为经营性国企。作为重庆原“八大投”之一，此次破产重整引发市场关注，但是从公司历史沿革来看，重庆能投为重庆建投集团、重庆煤炭集团、重庆燃气集团三家主体合并组建而来，公司定位为重庆市政府出资组建的唯一投资煤炭、燃气、电力等能源核心产业的专业投资公司，城投属性式弱并逐步转型为经营性国企。另外，地方大型国企宣布破产重组甚至发生债券违约现象已经不胜枚举，本次重庆能投在提前完成债券兑付情况下宣布破产重整并不超预期。

5.2 重庆能投的困境

资源禀赋一般，安全事故频发。地处重庆，煤炭主业的资源禀赋相比传统产煤大省存在天然劣势。另一方面，公司在2020年发生重大安全事故，对公司经营构成重大不利影响。此外，公司其他板块经营效益也实属一般。

盈利及创现能力弱化、资产负债率高企。受到资源禀赋及经营管理不佳等诸多情况影响，公司近三年盈利及创现能力不断恶化，其中2020年受到煤矿关停影响，主营业务收入大幅下滑，净利润为-18.18亿元。此外，公司资产负债率高企，常年维持在75%左右。

5.3 重庆能投破产重整影响

重庆能投破产重整负面影响可控。首先，该公司已经从城投转型为产业类国企，其与地方政府的绑定程度已经较浅，国企破产重组已经不为罕见，本次破产重组并未有所突破。其次，其在破产重组之前提前完成存续债券的刚性兑付，可见重庆地区对维护地方融资环境及金融稳定的意识和决心，所以我们认为重庆能投破产重组虽偏负面但是影响有限。

关于对重庆地区城投债影响及展望。鉴于上述分析，我们认为，重庆能投破产重整后，区域内部分弱资质平台利差会稍微走阔，但是后续会被消化抹平，重庆地区城投债依然可以作为重点挖掘的区域，后续我们依然推荐“中部省份+川渝”的城投组合拳，此外，对于弱资质城投+弱担保+短久期也是一个方向。

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