当前地产债怎么看？——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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摘要：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差收窄。具体来看，等级利差及期限利差均收窄或持平。2）行业横向比较：高等级债中，综合、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为98BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为77BP。其次是有色金属，其利差为75BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为36BP。

一周市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率上行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给74.17亿元，较前一个交易周（3月14日-3月18日）的212.85亿元有所减少。二级交投增加，收益率上行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调；有4项信用债主体评级下调，涉及主体为阳谷祥光铜业有限公司、珠海和佳医疗设备股份有限公司、重庆市中科控股有限公司、碧桂园控股有限公司。本周新增违约及展期债券6只，为21阳谷祥光SCP001，21福建阳光SCP001，19南通三建MTN001，18龙控02，19阳光城PPN001，17华阳01。本周无新增违约主体。

信用债：当前地产债怎么看？继龙光控股之后，融创宣布债券展期。近期融创公告预计无法按时筹措到足额兑付资金，拟于近期与债券持有人就债券的展期及延期支付事宜进行沟通，计划提供董事会主席孙宏斌先生的无限连带责任保证担保等作为增信措施。地产债收益应该在国有及混合所有制房企中进行挖掘。我们认为民营地产债在当下从性价比角度考虑应该不作为一个投资方向，纵然有资质尚佳的民营房企存在于市场但是收益并不具备吸引力，相反部分国有房企虽然略有瑕疵但是依然瑕不掩瑜，债务偿还永远不能忽视外部支持因素，其良好的股东背景、银企关系可以作为强有力支撑点，信贷资源及市场资金终究要投放出去，鉴于此，我们认为当下可以考虑在部分有高收益的纯正国资背景房企或者能得到良好的信贷资源的混合所有制房企中进行选择。关注违约及展期潮持续蔓延对国有房企进行波及带来的投资机会。本轮违约及展期潮如果持续蔓延，势必会波及到上述弱资质国有房企，并带来其定价及估值上的波动，我们认为，波动即机会、可适当关注。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差收窄

本周债市信用利差收窄。具体来看，截至3月25日，3年期AAA等级中票信用利差为45BP，较前一交易周末下行3BP，5年期AAA等级中票信用利差为71BP，较前一交易周末下行3BP；3年期AA+等级中票信用利差为62BP，较前一交易周末下行1BP，5年期AA+等级中票信用利差为86BP，较前一交易周末下行6BP；3年期AA等级中票信用利差为92BP，较前一交易周末下行3BP，5年期AA等级中票信用利差为144BP，较前一交易周末下行4BP。

1.2 等级利差收窄或持平，期限利差收窄或持平

信用债等级利差收窄或持平。具体来看，截至3月25日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为21BP，较前一交易周末下行1BP；3年期AA级与AAA级中票利差为48BP，与前一交易周末基本持平；5年期AA级与AAA级中票利差为73BP，较前一交易周末下行1BP。

信用债期限利差收窄或持平。具体来看，截至3月25日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为42BP，与前一交易周末基本持平；5年期和3年期的AA中票期限利差为67BP，较前一交易周末下行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为80BP，与前一交易周末基本持平。

1.3 钢铁、采掘：行业利差走阔活持平，超额利差走阔

钢铁、采掘行业利差走阔或持平。具体来看，截至3月25日，AAA级钢铁债信用利差平均为77BP，较前一交易周末上行1BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为59BP，与前一交易周末基本持平。

钢铁、采掘超额利差走阔。具体来看，截至3月25日，AAA级钢铁债超额利差为32BP，较前一交易周末上行4BP；AAA级采掘债超额利差为15BP，较前一交易周末上行3BP。

1.4  地产行业：信用利差或持平，超额利差走阔

地产行业信用利差持平。具体来看，截至3月25日，AAA级房地产行业信用利差57BP，与前一交易周末基本持平。AA级房地产行业信用利差90BP，与前一周末基本持平。

地产行业超额利差走阔。具体来看，截至3月25日，AAA级地产行业超额信用利差为12BP，较前一交易周末上行3BP。AA级地产行业超额信用利差为-3BP，较前一交易周末上行3BP。

1.5 行业利差比较

高等级债中，综合、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为98BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为77BP。其次是有色金属，其利差为75BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为36BP。中等级债券中，采掘行业利差最高，其次为医药生物、有色金属行业，其中AA+等级采掘行业利差为342BP，医药生物行业利差则是落在207BP。而AA+等级有色金属行业利差则为150BP。最后，公用事业、房地产、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为61BP、61BP、68BP。

2. 一级市场：净供给减少，估值收益率上行为主

2.1 净供给减少

根据Wind统计，本周短融发行1077.5亿元，到期1196.9亿元，中票发行732.9亿元，到期390.95亿元；企业债发行87.1亿元，到期176.82亿元；公司债发行592.02亿元，到期650.68亿元。本周主要信用债品种共发行2489.52亿元，到期2415.35亿元，净供给74.17亿元，较前一个交易周（3月14日-3月18日）的212.85亿元有所减少。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融127只，中期票据81只，公司债发行77只，企业债发行13只，发行数量较前一交易周有所减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为41.95%。从行业来看，建筑类发行人占比最大为29.53%，其次为综合类发行人，占比为28.19%。

2.2 估值收益率上行为主

相比3月16日协会估值，本周（3月23日）信用债估值收益率上行为主。

3. 二级市场：交投增加，收益率上行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交6340.19亿元，较前一交易周4443.72亿元的成交增加了1896.47亿元。

3.1 银行间市场：收益率上行为主

本周国债收益率整体上行。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率上行5BP，3年期国债收益率上行9BP，5年期国债收益率上行4BP，7年期国债收益率上行4BP。中票短融收益率上行为主，银行间企业债收益率涨跌参半。

3.2 城投债：收益率上行为主

3.2.1 企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率上行为主。具体来看，15万盛给水项目NPB上行102.6BP，17科投专项债上行46BP，19国兴债01上行30BP，17蚌经投债上行18.4BP，16宁科技园双创债上行10.2BP，16青昌阳债上行1BP，16宣城债下行1.7BP，16惠州交通债02下行2.4BP，16马经发债02下行35.8BP，16湘临港债02下行62.6BP。

3.2.2 中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率整体上行。17扬城建MTN001上行59.2BP，18安市淮阴MTN001上行51.9BP，18京国资MTN002上行35.4BP，12浙交投MTN3上行26.3BP，18渝江北嘴MTN001上行8.6BP，19大足永晟MTN001上行6.3BP，16武汉地铁MTN001上行1.5BP，19苏交通MTN005上行1BP，18张家公资MTN001上行0.7BP，19首开MTN002上行0.5BP。

3.3 产业债

3.3.1 地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率涨跌参半。具体来看，19禹洲02上行194.3BP，19南国置业MTN002上行20.9BP，20滨江房产MTN001上行16.2BP，17华润置地MTN001B上行13.5BP，18金融街MTN001B上行8.4BP，18铁建房产MTN001下行3.6BP，18华润置地MTN002B下行4.6BP，20绿城房产MTN001A下行4.7BP，18新控05下行194.9BP，19龙控02异常波动。

3.3.2 钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率整体上行。具体来看，20苏沙钢MTN002上行25.9BP，20首钢MTN001A上行5.9BP，19首钢MTN006上行4.7BP，19柳钢集团MTN002上行3.5BP，18河钢集MTN002上行2.9BP，19首钢MTN004上行2.2BP，19鞍钢MTN005上行2BP，19首钢MTN003上行1.8BP，17河钢集MTN014上行1.3BP，17河钢集MTN007上行0.5BP。

3.3.3 煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，13神华MTN1上行35.3BP，18陕煤化MTN006上行28BP，19陕煤化MTN002上行25.9BP，19兖矿MTN007上行17BP，19临沂矿业MTN001上行13.8BP，19陕煤化MTN006上行12.6BP，18陕煤化MTN004上行10.7BP，19大同煤矿MTN003上行3BP，19鲁能源MTN001下行3.7BP，19大同煤矿PPN011下行124.7BP。

3.3.4 电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，08大唐债上行47.1BP，19雅砻江MTN002上行29.4BP，20南电MTN003上行29BP，19国电MTN005上行9.9BP，19南电PPN002上行4.3BP，19华电股MTN002A上行3.1BP，16华能集MTN004下行0.1BP，15中电投MTN004下行5.3BP，19华能MTN004B下行11.5BP，19晋国电PPN001下行15.8BP。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周无信用债主体评级上调，4项信用债主体评级下调，与前一交易周相比，主体评级上调数量维持不变，下调数量有所减少。

本周评级下调的发行人共4家，为阳谷祥光铜业有限公司、珠海和佳医疗设备股份有限公司、重庆市中科控股有限公司、碧桂园控股有限公司。

阳谷祥光铜业有限公司，非城投平台，来自制造业。联合资信于3月25日将其评级由AA下调至A，评级展望为负面。下调原因为公司面临资金紧张局势，出现未能清偿到期债务的情况，将显著加大公司后续融资压力，并对公司整体信用水平产生严重不利影响。

珠海和佳医疗设备股份有限公司，非城投平台，来自制造业。中证鹏元于3月24日将其评级由AA-下调至A，评级展望为负面。下调原因为2021年和佳医疗业绩预计大幅亏损，存在应收款项坏账风险较高、内部控制存在一定缺陷、关联方非经营性占用资金和信息披露不及时、面临诉讼仲裁及较大流动性压力等问题。

重庆市中科控股有限公司，非城投平台，来自制造业。联合资信于3月23日将其评级由BBB下调至BB+，评级展望为负面。下调原因为公司短期债务规模大，偿债资金筹集情况不及预期，公司重要子公司中科建设被列入失信被执行人，公司“17 中科 01”到期兑付不确定性很大。

碧桂园控股有限公司，非城投平台，来自房地产业，穆迪公司于3月21日维持其主体评级Baa3不变，评级展望由稳定下调至负面。展望下调原因为碧桂园的房地产销售和利润率预期将在未来12-18个月内下降，而在整个行业运营和融资条件困难的条件下，离岸资金渠道将减弱。

本周新增违约及展期债券6只，为21阳谷祥光SCP001，21福建阳光SCP001，19南通三建MTN001，18龙控02，19阳光城PPN001，17华阳01。

21阳谷祥光SCP001，违约日债券余额为5亿元，发行主体为阳谷祥光铜业有限公司，为中外合资企业，属于贵金属与矿石行业。违约原因为公司的银行授信机用信额度短期内被缩减，公司未能筹措足够资金。

21福建阳光SCP001，违约日债券余额为5亿元，发行主体为福建阳光集团有限公司，为民营企业，属于房地产开发行业。违约原因为受宏观经济环境、行业环境、融资环境叠加影响，流动性出现阶段性紧张。

19阳光城PPN001，违约日债券余额为5亿元，发行主体为阳光城集团股份有限公司，为民营企业，属于房地产开发行业。违约原因为公司近期偿债资金筹措压力较大，未能按约定筹措足额偿付资金。

17华阳01，违约日债券余额为4.02亿元，发行主体为中国华阳经贸集团有限公司，为中央国有企业，属于售货目录零售行业。违约原因为公司资金周转困难，现处于破产清算阶段。

本周无新增违约主体。

5. 信用债：当前地产债怎么看？

继龙光控股之后，融创宣布债券展期。3月25日，根据发债主体融创房地产集团有限公司（简称“融创”）公告，公司面临阶段性的资金压力，预计无法于债券兑付日及付息日前筹措到足额兑付兑息资金，拟于近期与债券持有人就债券的展期及延期支付事宜进行沟通。目前融创正在积极拟定相关方案，计划提供董事会主席孙宏斌先生的无限连带责任保证担保等作为增信措施。

地产债收益应该在国有及混合所有制房企中进行挖掘。我们认为民营地产债在当下从性价比角度考虑应该不作为一个投资方向，纵然有资质尚佳的民营房企存在于市场但是收益并不具备吸引力，相反部分国有房企虽然略有瑕疵但是依然瑕不掩瑜，债务偿还永远不能忽视外部支持因素，其良好的股东背景、银企关系可以作为强有力支撑点，信贷资源及市场资金终究要投放出去，鉴于此，我们认为当下可以考虑在部分有高收益的纯正国资背景房企或者能得到良好的信贷资源的混合所有制房企中进行选择。

关注违约及展期潮持续蔓延对国有房企进行波及带来的投资机会。本轮违约及展期潮如果持续蔓延，势必会波及到上述弱资质国有房企，并带来其定价及估值上的波动，我们认为，波动即机会、可适当关注。

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