隐性债务、监管周期和付息压力——地方债务风险系列之一（海通固收 姜珮珊、张紫睿）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
地方经济发展和政府债务风险之间的博弈带来城投政策周期的波动，在整体防风险的基调下，隐性债务本金化解是一个长期的过程，在短期我们更需要观察各地区的利息积累水平和利息覆盖能力。城投债监管今年进入紧周期，城投债包括城投相关融资（信贷、非标、标债）整体呈现管控阶段，可能导致部分债务负担重、主业不清晰、金融资源匮乏的平台或存在风险，在防范次生金融风险的背景下，债务重组、技术性违约等可能性或高于实质性违约；同时供给受限或将导致优质资产荒延续，高等级利差难大幅抬升。
----------------
1. 城投政策周期
1.1 城投债监管进入紧周期
城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风险之间的博弈，按照前几次周期时长来看，均在3年左右。城投政策收紧时间主要包括：2010-2014年、2016年下半年~2018年上半年、2021年至今。
回顾城投债政策历史，2014年国发〔2014〕18号文要求剥离平台公司政府融资职能，“开明渠、堵暗道”，而随后国发〔2014〕43号文、六部委2017年的50号文等继续细化、强调地方政府规范举债的监管要求和政策倾向。城投债的政策调整在内容上具有连续性和递进性，通过政策的周期性推行不断引导、强化市场预期，深化政策概念和管理规范。
2021年以来，政策边际收紧，官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平衡”等，国资委“点面结合、长短结合、防禁结合”，加强债务风险防控，上证发【2021】24号文和深证上【2021】430号文要求城投企业发债不得新增地方政府债务，募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务，对于弱资质城投审慎调整其公司债券申报规模和募集资金用途。国发5号文重申融资平台规范化，积极化解存量债。
1.2 近期政策释放哪些信号?
财政紧平衡，稳杠杆趋势继续加强。2021年4月14日发布的《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》强调当前财政处于紧张的大环境，并从财政收入、财政支出、预算编制、预算执行、风险管理防控等六方面阐述了未来预算管理的重点改革措施。意见指出，要充分发挥财政政策逆周期调节作用，将政府杠杆率控制在合理水平。在今年经济有所好转的背景下，政府稳杠杆的趋势会继续加强。
清理融资平台多次重提，长期看已成为确定性方向，但中短期仍需平滑过渡。首先对于失去清偿能力难以界定，一般企业的资不抵债可能对于城投平台并不适用；其次剥离政府融资职能，需要先把地方政府的应收账款化解和置换掉，难度较大，短期很难剥离清楚。另外，2021年4月14日发布的《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提到“对失去清偿能力的（融资平台）要依法实施破产重整或清算”，可能对应着2018年财政部提出的第六种“采取破产重整或清算方式化解”化债方式的推进。
同时我们也看到监管对于“牢牢守住不发生系统性风险的底线”的决心。在坚决遏制隐性债务增量方面，各级监管机构不断完善风险监测体系，并与金融机构协同配合。银行保险机构在向地方政府相关平台公司提供融资时，我们认为也会逐步按照市场化原则审慎授信，对于隐性债务压力大的平台公司收紧供给，比如限制其流动资金贷款性质的融资等。在控制隐性债务规模的基础上，各监管机构、金融机构进一步督促平台公司债务化解方案的落实，并重点关注高风险的平台公司。化解隐性债务是工作重点，不发生系统性风险同样是底线。
在整体防风险的基调下，对于隐性债务严控增量，逐步化解存量的政策方向不变。永煤事件之后，市场风险偏好急速降低，情绪缓慢修复但仍然脆弱，短期一旦城投信仰被打破，市场会受到更大幅度的冲击。所以监管的不断收紧将守好不新增隐性债务、不发生系统性风险的底线，再通过长期的过程逐步缓释隐性债务风险。目前对于市场不用过于悲观，政策并非对于城投融资进行一刀切式管控，但信用关联切割的多次政策表述也反映了监管对于市场预期的引导，短期内对于一些产业化程度高，政府信用绑定程度大幅下降的主体也要多加以关注。
2. 隐性债务：严控增量，化解存量
2.1 隐债规模远高于显性债务，降杠杆压力较大
显性债务增速缓慢上升，降杠杆压力较大。疫情冲击下，经济复苏需要依靠财政政策刺激，叠加同期大规模地方债置换和新券放量影响，显性债务增速不减。从财政部官网披露的数据看，20年末地方政府债务余额为25.66万亿元，同增20.44%，地方政府后续降杠杆的压力较大。
隐债规模远高于显性债务，增速较19年上升，地方债务压力凸显。我们统计了公布20年报数据的1978家发债城投（剔除了母子公司关系下的子公司），对有息债务进行累加，并扣除非政府债券形式存量政府债务，估算结果显示，2020年底隐性债务规模达到39.44万亿元，同增11.32%，隐性债务规模远高于显性债务。而根据IMF估算，2020年我国有可能被确认的地方政府融资平台额外债务为39.29万亿元，与我们测算的相近，加上专项建设基金和政府指导基金相关的额外债务为9.37万亿元，IMF估计的隐性债务合计为48.66万亿元。未来防范隐性债务风险的任务难度增加，严控增量、化解存量的目标仍然严峻。
2.2 城投利差分化继续
18年隐性债务去化开启，城投区域分化愈加明显。回顾各地区城投债利差走势，其实自2018年开启隐性债务去化之后，各区域资质已经开始分化，今年以来部分地区利差继续走阔，反映出市场已经开始将不同区域区别对待，并加入风险溢价需求，其中AA+城投利差最大的四个区域分别为贵州、辽宁、天津和云南，未来利差的区域分化还将向下挖掘，更加具体地表现在省份内部、主体之间。
各地区显性债务与隐性债务并行，建议加强对尾部风险的监测。从债务压力角度看，关注青海、贵州、辽宁、内蒙古等债务率靠前地区的风险。从财政支持变化角度看，20年地区财政受疫情冲击较大、本身实力比较薄弱的地区，关注地方政府支持力度是否减弱，而对于湖北省则可以密切关注中央的支持力度变化，也不排除部分地区财政支持力度反而增强的可能性。
2.3 各地区政府债务负担不均，西南地区债务压力较大
各地区政府债务负担不均，西南地区债务压力较大，东部地区虽然债务规模庞大，但其较强的财政实力稀释了整体负债率。细化到地级市债务情况，我们分别测算了2020年300+地级市显性负债率和包括隐性债务的总负债率，由于地级市综合财力数据缺少值较多，采用地级市负债率（显性债务）=政府债务余额/一般公共预算收入，地级市负债率（显性+隐性债务）=（政府债务余额+城投有息债务）/一般公共预算收入。少数地级市显性债务率超过了100%，除西南地区外，财政实力偏弱的内蒙古、东北三省部分地区债务率较高，江苏部分地区的总债务率也偏高。
3. 各地债务付息压力如何？
3.1 城投新增社融差距较大，部分地区负增长
各省城投新增社融差距较大，内蒙古、辽宁、黑龙江、天津和青海的城投社融负增长。通过对各省城投平台有息负债进行统计处理，得到20年各省城投新增社融情况，总体来看，各省城投新增社融差距较大，江苏、浙江、山东、四川等债务存量规模偏大的省份城投社融新增较多，而内蒙古、辽宁、黑龙江、天津和青海的城投新增社融为负值。另外，北京、天津两市的城投新增社融明显少于同等存量规模的其他省份。
3.2 城投付息压力如何？
近3年城投平台利息支出整体增长，江苏、北京、浙江规模居前。近3年城投平台利息支出费用总体呈增长态势，20年利息支出最高的地区为江苏、北京和浙江，分别达到905.72、714.76、700.94亿元；利息支出费用最低的地区为海南和西藏，分别为8.09和5.64亿元。大部分省份20年的利息支出费用落在100亿-400亿之间。
20年利息支出增速整体略低于19年，山东、海南、贵州、河北的利息支出连续两年增长较快。20年全国城投平台利息支出增速为14.94%，略低于19年的15.49%。19年海南、西藏两地增速最高且皆超过100%，分别为206.21%和145.25%，其次为吉林、贵州、广西和四川地区，增速分别达到70.62%、42.84%、38.5%和33.7%，大部分省份利息增速在0%-30%之间，内蒙古、新疆、湖北、辽宁的利息支出呈负增长。20年利息支出的增速差距相对减小，山东、辽宁和浙江省的利息支出增长最快，分别为36.33%、3.16%和29.43%。大部分省份利息支出在5%-25%的区间内。吉林、黑龙江和青海三省的利息支出呈负增长，其中青海省增速最低，为-44.26%。综合两年数据看，山东、海南、贵州、河北四个地区连续两年增速都在20%以上，债务负担增长较快。
各省城投利息支出占综合财力比重大部分在5%以下，云南超10%。2020年各省城投利息支出占综合财力比重大部分在5%以下，比重最低的辽宁和海南省，城投平台利息支出仅占综合财力的0.62%和0.60%，云南省比重最高，为10.13%，其次为天津、北京、甘肃和陕西，比重分别为9.76%、9.07%、8.88%和8.20%，考虑其自身财力，这些地区的付息压力较大。
2020年各省城投利息支出占新增社融比重大部分在5%-30%区间内，西部地区部分省份、京津和东三省付息压力偏大。20年各省城投利息支出占城投新增社融的比重大部分在5%-30%的区间内。内蒙古、辽宁、黑龙江、天津和青海新增社融为负，而宁夏的新增社融量极小，利息支出比重数据过高，故将其在图中剔除，按新增社融覆盖利息支出的比重来看的话，这些省份的利息负担较重。其余省份中，吉林、北京和甘肃地区的利息支出占新增社融比重偏高，与利息支出占综合财力比重的偏高数据相对应，对于这些地区的融资能力和财政实力而言，城投平台存量债务的付息压力较大。另一方面，海南、西藏存量债务少，利息支出压力最小，其次为湖北、江西和山东，利息支出占新增社融比重均小于10%。
从地域分布看，东部地区省份整体财政实力较强，新增社融较大，虽然存量债务规模大，但表现出了相对稳健的偿债能力。而西部地区部分省份、京津和东三省的城投平台付息压力则相对偏大。
各地级市城投平台的利息覆盖情况来看，新增社融为负值的地级市主要分布在西部地区部分省份、安徽、广东以及东三省，而利息支出费用占新增社融比重超过100%的地级市包括宁夏银川(475.46%)、安徽亳州(289.71%)、山西大同(233.76%)、广东梅州(211.60%)、贵州遵义(147.22%)、吉林长春(117.72%)、贵州黔东南州(109.58)以及山西晋中(104.49%),这些地级市新增社融规模小于年度利息费用，利息覆盖能力较弱。另外，在比重数据为正的地级市中，大概有75%的地级市利息支出占新增社融比重在0-20%之间，有10%左右的地级市利息支出比重在35%以上。
3.3 量价齐升驱动地方债利息支出持续增长
全国地方债利息支出费用快速增长。14年地方政府债自发自还试点提出后，地方债发行放松，迎来大规模增长；过去5年地方债利息支出呈大幅增长态势，16-17年增速高达98.71%，之后增速逐年放缓至19-20年的18.02%，20年地方政府债利息支出费用为7478亿元左右。
量价齐升驱动地方债利息支出持续增长，17-18年主要是由于地方债存量规模的快速增长，19年后受发行久期拉长影响。地方债利息支出的快速增长，在17年和18年主要是因为存量增长的拉动，其存量差异高达30%~50%左右，而此时的政府债利息率在3.5%~3.6%，处于相对较低的区间；19年后，政府债存量差异对利息支出的拉动放缓，而利率日渐走高至3.7%~3.8%区间，主要原因是地方债的发行久期明显拉长。
近5年江苏、山东、浙江、广东地方债利息支出规模最大。聚焦各省地方债利息支出情况，近5年江苏、山东、浙江、E广东四省的地方债利息支出规模最大，20年利息支出分别为508.18、456.61、423.46、412.71亿元。而利息支出最少的地区为西藏，20年地方债利息费用为8.48亿元。大部分省份20年地方债利息支出费用落在100-400亿元的区间内。
各省地方债利息支出占财政收入比重逐年增长，青海、贵州省地方债付息压力最大。我们采用地方政府债利息支出占当年政府财政收入的比重来衡量地方政府债的付息压力。可以看到各省地方债利息支出占财政收入的比重在过去5年间逐年增长，全国整体的比重从2016年的1.94%增加到2020年的7.47%。2020年，地方债利息支出占财政收入比最高的地区为青海和贵州省，比重分别24.89%和19.34%，大部分地区的比重落在5%-15%的区间内，广东、北京和上海的利息支出占财政收入比重最低，分别为3.19%、3.09%和2.67%，较强的财政实力有效缓解了付息压力。纵观过去5年，青海、贵州两省的利息支出占财政收入比一直为全国前两名，是地方债付息压力最大的地区。
综上，城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风险之间的博弈。地方债务压力一方面是化解存量债务压力，包括本金和利息积累，一方面是滚续新增融资压力。在整体防风险的基调下，隐性债务本金化解是一个长期的过程，在短期我们更需要观察各地区的利息积累水平和利息覆盖能力。
城投债监管今年进入紧周期，城投债包括城投相关融资（信贷、非标、标债）整体呈现管控阶段，可能导致部分债务负担重、主业不清晰、金融资源匮乏的平台或存在风险，在防范次生金融风险的背景下，债务重组、技术性违约等可能性或高于实质性违约；同时供给受限或将导致优质资产荒延续，高等级利差难大幅抬升。
-------------------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
六部委《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》点评
外部评级跟踪高潮已过，下调情况如何？
城投债配置建议执行“中部崛起”策略
山东航空评级下调与新租赁准则执行有何关系？
公募REITs扬帆起航，机遇何在？
永煤之后，河南如何？
产业债投资：煤炭债挖掘系列之一
从年报及一季报看企业信用基本面
法律声明
本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。