利差普遍压缩、城投债向何处寻？——信用债月报（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）
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投资要点：
行业利差监测与分析： 1）5月债市信用利差下行。具体来看，等级利差与期限利差大多收窄。2）行业横向比较：高等级债中，综合、休闲服务是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为94BP，AAA级休闲服务行业中票平均利差为84BP。其次是钢铁，其利差为79BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为36BP。
5月市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率下行为主。5月主要信用债品种共发行6583.21亿元，到期6458.50亿元，净供给124.71亿元，较前一个交易月（4月1日-4月29日）的2447.769亿元有所减少。二级交投减少，收益率下行为主。
5月评级调整及违约情况回顾：截至5月31日，5月有5项信用债主体评级上调，有17项信用债主体评级下调。5月新增违约债券16只，为20恒大02、21福建阳光SCP002、19世茂G3、20科技01、19新华联控MTN001、18新华联控MTN001、16富力06、21深钜03、19汉当科MTN001、17汉当科MTN002、19富力02、19恒大01、21阳谷祥光SCP001、19恒大02、17宜华企业MTN001、17当代01。5月新增违约主体1家，为阳谷祥光铜业有限公司。
信用债：利差普遍压缩、城投债向何处寻？
受益于资产荒，利差普遍压缩。区域信用利差维持原有格局，总体而言：海岸线省份<中部省份<外圈层省份（沪为圆心）。利差变动视角来看，受益于资产荒，利差普遍压缩，前期绝对利差及利差分位数相对高位省份具备较大弹性，近3月/6月利差压缩较大，且主要集中于前期所推荐的“中部+川渝”区域。值得关注的是，天津近3月/6月利差分别压缩178.24BP/85.18BP，与核心主平台津城建近两个月行情极致演绎有关。另一方面，与利差普遍压缩相悖的区域是西北三省（青甘宁）+西南两省（云贵），究其原因，区域内部分主要平台症结悬而未决+市场存在持续担忧有一定关系。
城投挖掘依然推荐“中部+川渝”组合。截至2022年6月3日，全市场存续城投债规模总计为15.62万亿元，“中部+川渝”合计存续债券规模为5.07万亿元，后者占比32.45%，供给端满足挖掘需求。另一方面，当前海岸线省份利差被压缩到较低水平，相对而言推荐组合依然具备一定性价比。此外，中部省份债务率、负债率相比外圈层省份依然具备一定的空间。“中部+川渝”城投债可以作为债券配置主力，类似近两个月天津城投债波段性行情机会捕捉需要结合负债端稳定性、信息优势等多方面去进行考量。
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1.1 信用利差下行
5月债市信用利差整体收窄。具体来看，截至5月31日，3年期AAA等级中票信用利差为30BP，较4月末下行8BP，5年期AAA等级中票信用利差为48BP，较4月末下行10BP；3年期AA+等级中票信用利差为46BP，较4月末下行10BP，5年期AA+等级中票信用利差为64BP，较4月末下行12BP；3年期AA等级中票信用利差为69BP，较4月末下行9BP，5年期AA等级中票信用利差为120BP，较4月末下行12BP。
信用债等级利差大多收窄。具体来看，截至5月31日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为16BP，较4月末下行2BP，3年期AA级与AAA级中票利差为39BP，与4月末基本持平；5年期AA级与AAA级中票利差为72BP，较4月末下行2BP。
信用债期限利差大多收窄。具体来看，截至5月31日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为41BP，与4月末基本持平；5年期和3年期的AA中票期限利差为74BP，较4月末下行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为88BP，较4月末下行3BP。
钢铁、采掘行业利差与超额利差均走扩。截至5月31日，AAA级钢铁债信用利差平均为79BP，较4月末上行1BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为66BP，较4月末上行1BP；AAA级钢铁债超额利差为49BP，较4月末上行9BP；AAA级采掘债超额利差为36BP，较4月末上行9BP。
1.4 地产行业：信用利差持平，超额利差走扩
地产行业信用利差持平。具体来看，截至5月31日，AAA级房地产行业信用利差57BP，与4月末基本持平；AA级房地产行业信用利差90BP，与4月末基本持平。
地产行业超额利差走扩。具体来看，截至5月31日，AAA级地产行业超额信用利差为27BP，较4月末上行8BP；AA级地产行业超额信用利差为21BP，较4月末上行8BP。
高等级债中，综合、休闲服务是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为94BP，AAA级休闲服务行业中票平均利差为84BP。其次是钢铁，其利差为79BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为36BP。中等级债券中，采掘行业利差最高，其次为医药生物、有色金属行业，其中AA+等级采掘行业利差为342BP，医药生物行业利差则是落在207BP。而AA+等级有色金属行业利差则为150BP。最后，房地产、公用事业、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为61BP、62BP、71BP。
2.一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主
根据Wind统计，截至5月31日，5月短融发行2927.85亿元，到期3743.78亿元，中票发行1528.91亿元，到期1088.08亿元；企业债发行84.3亿元，到期202.30亿元；公司债发行2042.15亿元，到期1424.34亿元。5月主要信用债品种共发行6583.21亿元，到期6458.50亿元，净供给124.71亿元，较前一个交易月（4月1日-4月29日）的2447.769亿元有所减少。
从主要发行品种来看，截至5月31日，5月共发行短融超短融277只，中期票据142只，公司债发行214只，企业债发行9只，发行数量较前一月有所减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为55.76%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为23.36%，其次为综合类行业发行人，占比为21.65%。
相比4月27日协会估值，5月（5月30日）信用债估值收益率下行为主。
5月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交19798.49亿元，较前一交易月22181.50亿元的成交减少了2383.01亿元。
5月国债收益率整体下行。具体来看，相比4月末，截至5月末1年期国债收益率下行12BP，3年期国债收益率下行9BP，5年期国债收益率下行7BP，7年期国债收益率下行9BP。中票短融收益率整体下行，银行间企业债收益率整体下行。
在我们观测的样本中，5月交易活跃的10只城投企业债收益率下行为主。具体来看，17黄石众邦债上行44.9BP，15银川大桥项目NPB下行2.2BP，17泸州临港项目债01下行5.8BP，16宜高双创债01下行10.8BP，16如东棚改项目债下行20.6BP，17建德国资债下行41.0BP，16平阳债下行55.5BP，16荆高新专项债下行110.6BP，16文山债下行142.5BP，15巴中国资债下行592.3BP。
5月我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率涨跌参半。具体来看，18龙控05、19融信02、18远洋01收益率波动异常，19融信01上行22.3BP，20绿城房产MTN001A上行10.7BP，19建发地产PPN002下行1.4BP，15中武债下行3.0BP，19蛇口01下行22.4BP，18铁建房产MTN001下行31.0BP，18新控05下行180.4BP。
5月我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，20河钢集MTN001上行25.6BP，19河钢集MTN006上行12.5BP，17河钢集MTN013B上行12.2BP，19首钢MTN006上行2.3BP，20太钢Y1下行6.0BP，19首钢MTN003下行8.1BP，17河钢集MTN007下行9.3BP，18首钢MTN005下行11.5BP，18河钢集MTN002下行32.4BP，19河钢债01下行40.5BP。
5月我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19华能集MTN005A上行23.8BP，19华能新能MTN001上行22.3BP，15华能集MTN001上行2.6BP，19长电MTN002上行1.2BP，19华能集MTN005B下行0.8BP，19大唐集MTN002下行2.3BP，20华电MTN001B下行4.1BP，19华能水电MTN004下行4.3BP，16华能集MTN004下行28.0BP，20南电MTN002下行40.7BP。
5月有5项信用债主体评级上调，有17项信用债主体评级下调，与4月相比，上调数量增加，下调数量增加。
5月评级上调的发行人共5家，分别为越秀交通基建有限公司、深圳国际控股有限公司、合肥市兴泰融资担保集团有限公司、天齐锂业股份有限公司和深圳高速公路集团股份有限公司。
越秀交通基建有限公司，非城投平台，来自建筑业。惠誉于5月27日将其评级由BBB-上调至BBB，评级展望稳定。
深圳国际控股有限公司，非城投平台，来自交通运输、仓储和邮政业。惠誉于5月24日将其评级由BBB上调为BBB+，评级展望负面。
合肥市兴泰融资担保集团有限公司，非城投平台，来自其他金融业。东方金诚于5月23日将其评级由AA+上调为AAA，评级展望稳定。上调原因为公司引入安徽省内多地国有股东增资，25亿元新增资本金到位后，公司资本实力大幅增强，代偿能力也大幅提升。
深圳高速公路集团股份有限公司，非城投平台，来自交通运输、仓储和邮政业。惠誉于5月23日将其评级由BBB上调至BBB+，评级展望负面。
天齐锂业股份有限公司，非城投平台，来自制造业。穆迪公司于5月13日维持其评级Caa1不变，评级展望从负面上调为正面。上调原因为公司在收入和盈利能力方面的业务有了较大改善，债务水平也有所降低，流动性有所改善，如果持续下去，将进一步加强公司的信用状况。
5月评级下调的发行人共17家，从行业分布来看，涉及行业包括房地产业，公用事业，制造业，建筑业，租赁和商务服务业，信息传输、软件和信息技术服务业等。
绿地控股集团有限公司，非城投平台，来自房地产业。穆迪于5月30日将其评级由B2下调为Caa2，评级展望负面。下调原因为公司同意延长其2022年6月到期的离岸债券到期日后，流动性风险上升，且在充满挑战的运营和融资条件下，公司解决所有短期债务到期能力的不确定性增加。
上海电气控股集团有限公司，非城投平台，来自制造业。穆迪于5月27日将其评级由Baa1下调为Baa2，评级展望负面。下调原因为公司此前的收购与投资推动债务上升，行业遭遇压力之下 EBITDA 疲弱，新业务及海外市场扩张产生的执行风险逐渐加大。
江苏中南建设集团股份有限公司，非城投平台，来自房地产业。穆迪于5月25日将其评级由B3下调至Caa2，评级展望为负面。下调原因为公司向票据持有人提出交换要约，流动性和再融资风险上升。穆迪认为该要约如果完成，将是一种不良交换形式，因为该提案的意图是避免违约。在充满挑战的运营和融资条件下，公司解决近期债务到期的能力的不确定性增加。
三环集团有限公司，非城投平台，来自工业。中证鹏元于5月25日将其评级由AA-下调为A，评级展望负面。下调原因为公司被出具带有保留意见的审计报告；公司控股股东和实控人仍被列为被执行人；公司融资渠道单一，仍面临较大的融资压力，2021 年公司短期偿债压力继续增加，其他应收款仍面临很大的回收风险，对外担保代偿风险较大等。
广东长青(集团)股份有限公司，非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业。中诚信于5月20日将其评级由AA下调为AA-，评级展望稳定。下调原因为燃料价格上涨导致公司经营性业务利润大幅下滑、滞后的再生能源补贴规模持续较大，构成资金大幅占用、经营活动净现金流持续收窄且经营亏损、总债务及财务杠杆率上升较快，面临一定短期偿债压力。
雅居乐集团控股有限公司，非城投平台，来自房地产业。穆迪公司于2022年5月17日将其评级由B2下调为B3，评级展望为负面。下调原因为公司流动性和销售额下降、再融资需求较大，并且融资渠道受限，导致再融资风险上升。且未来 6-12 个月雅居乐能否通过新增借款或资产出售筹集新资金来管理再融资需求及补充资产负债表流动性存在不确定性。
蓝盾信息安全技术股份有限公司，非城投平台，来自信息传输、软件和信息技术服务业。联合资信于2022年5月16日将其评级由BBB-下调为BB，评级展望负面。下调原因为公司连续三年发生巨额亏损，财务状况持续恶化，债务逾期未偿还，大量诉讼、仲裁事项，大量银行账户被司法查封冻结，被出具“无法表示意见审计报告”。且公司及下属子公司实际控制人多次被列入失信被执行人名单，同时公司股票交易将被实施退市风险警示。
5月新增违约及展期债券16只，为20恒大02、21福建阳光SCP002、19世茂G3、20科技01、19新华联控MTN001、18新华联控MTN001、16富力06、21深钜03、19汉当科MTN001、17汉当科MTN002、19富力02、19恒大01、21阳谷祥光SCP001、19恒大02、17宜华企业MTN001和17当代01。
21福建阳光SCP002，违约日债券余额为1亿元，发行主体为福建阳光集团有限公司，为民营企业，属于房地产业。违约原因为受宏观经济环境、行业环境、融资环境叠加影响，公司流动性出现阶段性紧张，未能按时兑付本息。
19新华联控MTN001、18新华联控MTN001，违约日债券余额均为5亿元，发行主体为新华联控股有限公司，为民营企业，属于综合类行业。违约原因为受新冠疫情严重影响，公司正常生产经营受到了重大不利影响，发行人无法按时兑付本金。
19汉当科MTN001、17汉当科MTN002，违约日债券余额分别为5亿元、0.5亿元，发行主体为武汉当代科技产业集团股份有限公司，为民营企业，属于西药行业。违约原因为受宏观经济环境、金融行业监管环境、新冠疫情及子公司受房地产行业政策调控等多项因素的不利影响，公司面临阶段性流动性问题，未能按期足额兑付6.45亿元本息，且在宽限期10个工作日内未足额偿还，触发“交叉保护条款”情况。
21阳谷祥光SCP001，违约日债券余额为5亿元，发行主体为阳谷祥光铜业有限公司，为民营企业，属于房地产开发行业。违约原因为公司受行业政策及融资环境变化，出现流动性风险导致债务融资工具触发交叉条款。
17宜华企业MTN001，违约日债券余额为10亿元，发行主体为宜华企业(集团)有限公司，为民营企业，属于家用器具与特殊消费品行业。违约原因为受境内外新冠疫情及公司自身现金流紧张的叠加影响，使本期中期票据未能按期足额兑付。
5月新增违约主体1家。为阳谷祥光铜业有限公司。
阳谷祥光铜业有限公司，主要经营业务为贵金属矿砂、有色金属合金及相关副产品的冶炼、加工及销售等。违约原因为公司受行业政策及融资环境变化，出现流动性风险导致债务融资工具触发交叉条款。
受益于资产荒，利差普遍压缩。截至2022年5月31日，以省份为单位统计，区域信用利差维持原有格局，总体而言：海岸线省份<中部省份<外圈层省份（沪为圆心）。利差变动视角来看，受益于资产荒，利差普遍压缩，前期绝对利差及利差分位数相对高位省份具备较大弹性，近3月/6月利差压缩较大，且主要集中于前期所推荐的“中部+川渝”区域。值得关注的是，天津近3月/6月利差分别压缩178.24BP/85.18BP，与核心主平台津城建近两个月行情极致演绎有关。另一方面，与利差普遍压缩相悖的区域是西北三省（青甘宁）+西南两省（云贵），究其原因，区域内部分主要平台症结悬而未决+市场存在持续担忧有一定关系。
城投挖掘依然推荐“中部+川渝”组合。截至2022年6月3日，全市场存续城投债规模总计为15.62万亿元，“中部+川渝”合计存续债券规模为5.07万亿元，后者占比32.45%，供给端满足挖掘需求。另一方面，当前海岸线省份利差被压缩到较低水平，相对而言推荐组合依然具备一定性价比。此外，中部省份债务率、负债率相比外圈层省份依然具备一定的空间。“中部+川渝”城投债可以作为债券配置主力，类似近两个月天津城投债波段性行情机会捕捉需要结合负债端稳定性、信息优势等多方面进行考量。
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