关注民营房企配套信用衍生品发债安排——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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摘要：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差收窄。具体来看，等级利差分化，期限利差分化。2）行业横向比较：高等级债中，综合、休闲服务是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为96BP，AAA级休闲服务行业中票平均利差为84BP。其次是钢铁，其利差为78BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为36BP。

一周市场回顾：二级交投减少，收益率下行为主。本周主要信用债品种共发行1482.45亿元，到期1778.70亿元，净供给-296.25亿元，较前一个交易周（5月9日-5月13日）的-424.17亿元有所增加。

一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调；有2项信用债主体评级下调，涉及主体为雅居乐集团控股有限公司、蓝盾信息安全技术股份有限公司。本周新增展期及违约债券3只，为19新华联控MTN001、18新华联控MTN001和16富力06。本周无新增违约主体。

信用债：关注民营房企配套信用衍生品发债安排。

美的置业等三家民营房企配合信用保护工具开展债券发行工作。值得注意的是，三家民营房企示范发债将采用“债券发行+信用保护工具”模式。

信用衍生品=信用风险缓释工具（银行间）+信用保护工具（交易所）。二者并无本质区别，均包含合约类产品（一对一签署，不可交易）及凭证类产品（创设机构发行，可交易），仅是交易场所的差异。

民营房企配合信用衍生品发行债券具备示范作用，对提振市场信心有一定意义。本次配套信用衍生品发债的三家民营房企相对优质，吸引了包括国有大行、股份制银行、证券公司在内的多类型投资机构参与，成功发行具备一定示范作用，对于提振市场信心有一定意义，我们预计后续会有更多民营房企效仿。另一方面，如若信用衍生品规模对债券的覆盖比例不高，此时更应关注房企自身信用资质。针对当下地产债策略，我们建议针对民企地产债依然需谨慎，如若挖掘可以在弱国企及混合所有制房企中精挑细选，地产债、需等待！

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1.行业利差监测与分析

1.1   信用利差收窄

资产荒背景下，债市信用利差继续收窄。具体来看，截至5月20日，3年期AAA等级中票信用利差为32BP，较前一交易周末下行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为49BP，较前一交易周末下行4BP；3年期AA+等级中票信用利差为47BP，较前一交易周末下行3BP，5年期AA+等级中票信用利差为65BP，较前一交易周末下行5BP；3年期AA等级中票信用利差为72BP，较前一交易周末下行1BP，5年期AA等级中票信用利差为121BP，较前一交易周末下行5BP。

1.2 等级利差分化，期限利差分化

信用债等级利差分化。具体来看，截至5月20日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为18BP，较前一交易周末上行2BP；3年期AA级与AAA级中票利差为40BP，与前一交易周末基本持平；5年期AA级与AAA级中票利差为72BP，较前一交易周末下行1BP。

信用债期限利差分化。具体来看，截至5月20日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为40BP，较前一交易周末下行1BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为72BP，较前一交易周末下行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为93BP，较前一交易周末上行1BP。

1.3 钢铁、采掘：行业利差持平，超额利差走扩或持平

钢铁、采掘行业利差持平。具体来看，截至5月20日，AAA级钢铁债信用利差平均为78BP，与前一交易周末基本持平；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为66BP，与前一交易周末基本持平。

钢铁、采掘超额利差走扩或持平。具体来看，截至5月20日，AAA级钢铁债超额利差为46BP，较前一交易周末上行1BP；AAA级采掘债超额利差为33BP，与前一交易周末基本持平。

1.4 地产行业：信用利差持平，超额利差走扩

地产行业信用利差持平。具体来看，截至5月20日，AAA级房地产行业信用利差57BP，与前一周末基本持平。AA级房地产行业信用利差90BP，与前一周末基本持平。

地产行业超额利差走扩。具体来看，截至5月20日，AAA级地产行业超额信用利差为25BP，较前一交易周末上行1BP。AA级地产行业超额信用利差为18BP，较前一交易周末上行1BP。

1.5 行业利差比较

高等级债中，综合、休闲服务是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为96BP，AAA级休闲服务行业中票平均利差为84BP。其次是钢铁，其利差为78BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为36BP。中等级债券中，采掘行业利差最高，其次为医药生物、有色金属行业，其中AA+等级采掘行业利差为342BP，医药生物行业利差则是落在207BP。而AA+等级有色金属行业利差则为150BP。最后，休闲服务、公用事业、房地产行业利差水平相对最低，分别为71BP、62BP、61BP。

2.一级市场：估值收益率下行为主

2.1 净供给增加

根据Wind统计，本周短融发行685.9亿元，到期950.6亿元，中票发行397.2亿元，到期353.1亿元；企业债发行7.3亿元，到期25.06亿元；公司债发行392.05亿元，到期449.94亿元。本周主要信用债品种共发行1482.45亿元，到期1778.70亿元，净供给-296.25亿元，较前一个交易周（5月9日-5月13日）的-424.17亿元降幅有所收窄。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融62只，中期票据26只，公司债发行42只，企业债发行1只，发行数量较前一交易周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为66.41%。从行业来看，综合类发行人占比最大为25.95%，其次为未有分类发行人，占比为19.08%。

2.2 估值收益率下行为主

相比5月11日协会估值，本周（5月18日）信用债估值收益率下行为主。

3.二级市场：交投减少，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4094.53亿元，较前一交易周4917.61亿元的成交减少了823.08亿元。

3.1 银行间市场：收益率整体下行

本周国债收益率整体下行。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率下行6BP，3年期国债收益率下行4BP，5年期国债收益率下行3BP，7年期国债收益率下行2BP。中票短融收益率整体下行，银行间企业债收益率整体下行。

3.2 城投债：收益率下行为主

3.2.1 企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，19玉环债01上行75.0BP，17渝双福债上行0.4BP，19广铁绿色债02下行1.2BP，19腾冲物流园NPB下行1.4BP，15银川大桥项目NPB下行2.2BP，16惠州交通债02下行4.1BP，19汉江国投停车场债下行4.9BP，16鲁铁投债下行14.0BP，16宁科技园双创债下行21.0BP，17义乌专项债下行22.2BP。

3.2.2 中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率下行为主。17闽漳龙MTN001上行10.6BP，17九龙江MTN001上行3.1BP，17芜湖宜居MTN002上行2.1BP，19广州交投MTN001下行0.1BP，18川高速MTN002下行4.7BP，18涪陵交通MTN001下行6.9BP，19十堰城投MTN001下行7.2BP，16鄂联投MTN004下行11.8BP，18津城建MTN009下行24.3BP，19津城建MTN007A下行160.7BP。

3.3 产业债

3.3.1 地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，18龙控05异常波动，19中海02上行5.4BP，19合肥城建PPN001下行0.6BP，15绿城03下行3.7BP，18华润置地MTN002B下行6.4BP，18铁建房产MTN001下行10.9BP，17苏州高新MTN001下行12.5BP，17华发实业MTN003下行35.3BP，18新控05、19碧地02异常波动。

3.3.2 钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19鞍钢MTN006上行1.0BP，19首钢MTN006上行0.4BP，19包钢联下行0.2BP，19河钢绿色可续期债01下行1.7BP，19苏沙钢MTN003下行11.5BP，18河钢集MTN002下行14.8BP，19鲁钢铁MTN005下行21.3BP，19柳钢集团MTN002下行25.6BP，19河钢01下行30.7BP，19太钢02下行80.0BP。

3.3.3 煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，17西煤01上行180.3BP，20大同煤矿MTN001上行18.2BP，19兖矿MTN007上行0.3BP，20同煤02上行0.1BP，20晋能MTN001下行3.7BP，13神华MTN1下行3.9BP，18鲁能源MTN001下行6.7BP，19大同煤矿MTN003下行15.9BP，19淮南矿PPN001下行20.9BP，19临沂矿业MTN001下行30.5BP。

3.3.4 电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19华能集MTN004A上行0.7BP，19南电PPN001下行0.3BP，20华电股MTN001A下行2.9BP，19华能MTN004B下行10.3BP，08大唐债下行11.2BP，18南电MTN001下行11.5BP，19三峡GN002下行12.1BP，20南电MTN002下行13.5BP，19广州发展MTN002下行15.0BP，18三峡GN001下行18.9BP。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周无信用债主体评级上调，有2项信用债主体评级下调，与前一交易周相比，主体评级上调数量不变，下调数量增加。

本周评级下调的发行人共2家，为雅居乐集团控股有限公司、蓝盾信息安全技术股份有限公司。

雅居乐集团控股有限公司，非城投平台，来自房地产业。穆迪公司于5月17日将其评级由B2下调为B3，评级展望为负面。下调原因为公司流动性和销售额下降、再融资需求较大，并且融资渠道受限导致再融资风险上升；且未来 6-12 个月雅居乐能否通过新增借款或资产出售筹集新资金来管理再融资需求及补充资产负债表流动性存在不确定性。

蓝盾信息安全技术股份有限公司，非城投平台，来自信息传输、软件和信息技术服务业。联合资信于5月16日将其评级由BBB-下调为BB，评级展望负面。下调原因为公司连续三年发生巨额亏损，财务状况持续恶化，债务逾期未偿还，大量诉讼、仲裁事项，大量银行账户被司法查封冻结，被出具“无法表示意见审计报告”；且公司及下属子公司实际控制人多次被列入失信被执行人名单，同时公司股票交易将被实施退市风险警示。

本周新增展期及违约债券3只，为19新华联控MTN001、18新华联控MTN001和16富力06。

19新华联控MTN001、18新华联控MTN001，违约日债券余额均为5亿元，发行主体为新华联控股有限公司，为民营企业，属于综合类行业。违约原因为受新冠疫情严重影响，公司正常生产经营受到了重大不利影响，发行人无法按时兑付本金。

本周无新增违约主体。

5.信用债：关注民营房企配套信用衍生品发债安排

美的置业等三家民营房企配合信用保护工具开展债券发行工作。5月16日，美的置业控股有限公司（简称“美的置业”，3990.HK）公告，拟发行金额不超10亿元“22美置01”，期限为4（2+2）年，起息日为2022年5月24日，募集资金扣除发行费用后拟全部用于偿还公司债券。同日，碧桂园、龙湖也披露类似公告。值得注意的是，三家民营房企示范发债将采用“债券发行+信用保护工具”模式。

信用衍生品=信用风险缓释工具（银行间）+信用保护工具（交易所）。二者并无本质区别，均包含合约类产品（一对一签署，不可交易）及凭证类产品（创设机构发行，可交易），仅是交易场所的差异。对发行人而言，通过在一级市场同步发行标的债券与信用保护凭证，有力提升了投资者认购的积极性并进一步打破投资人区域限制，提振了发债企业在全市场的认可度。

民营房企配合信用衍生品发行债券具备示范作用，对提振市场信心有一定意义。本次配套信用衍生品发债的三家民营房企相对优质，吸引了包括国有大行、股份制银行、证券公司在内的多类型投资机构参与，成功发行具备一定示范作用，对于提振市场信心有一定意义，我们预计后续会有更多民营房企效仿。另一方面，如若信用衍生品规模对债券的覆盖比例不高，此时更应关注房企自身信用资质。针对当下地产债策略，我们建议针对民企地产债依然需谨慎，如若挖掘可以在弱国企及混合所有制房企中精挑细选，地产债、需等待！

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