城投债与预期一致性——信用债周报（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

投资要点：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差收窄。具体来看，等级利差和期限利差均分化。2）行业横向比较：高等级债中，综合、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为55BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为52BP。其次是钢铁，其利差为51BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为17BP。

一周市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率下行为主。本周主要信用债品种共发行2322.7亿元，到期2808.4亿元，净供给-485.6亿元，较前一个交易周（7月11日-7月15日）的-68.56亿元有所减少。二级交投减少，收益率下行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周2项信用债主体评级上调，涉及主体为四川省新能源动力股份有限公司，天齐锂业股份有限公司；有5项信用债主体评级下调，涉及主体为大洼县城市建设投资有限公司，云南水务投资股份有限公司，合景泰富集团控股有限公司，广州富力地产股份有限公司，新开发银行。本周新增展期及违约债券7只，为荣耀14A，20鸿达02，17汉当科MTN002，20佳源02，20鸿达01，20科技03，17中融新大MTN001。本周无新增违约主体。

信用债：城投债与预期一致性

城投债行情再起。资产荒下，2022H1城投债短久期下沉资质策略全面占优，站在2022Q3起点，我们对城投债做如下思考。

城投债利差压缩是机构行为高度一致性的结果。2022H1，“疫情+地产”双因素导致税收+土地出让收入同比大幅下滑，与此同时，政府支出不降反升，故而城投偿债基本面高度依靠再融资，但是城投发债审核端未见明显放松，造成城投债券刚兑压力处于历史高位，基本面无法支撑起城投债利差系统性压缩这一局面。造成重仓城投债策略占优的主要原因还是机构配债资金充裕+行为高度一致性，非银资金边际的收窄造成了高度的拥挤性，机构或主动或被动选择配置城投债。此外，一些热门区域甚至平台其基本面也无法支撑长久期债券，故而短端债券高度拥挤，短久期高收益策略占优。

债务滚续高度依赖资金一致预期性。广义信贷市场，债务滚续>>债务偿还，或者说债务滚续支撑起城投企业甚至发债企业的资产负债表，当信贷资金或者非银机构对某个区域或者平台观点具备高度的一致性时，城投平台债券就会出现两种截然相反的局面：安全或者遭到挤兑。从以上角度来看，挖掘信用债阿尔法就是在对抗资金预期与行为的一致性，故而信用债只能做有限的挖掘。

当前城投债破刚兑预期不强，重仓城投债短期无忧。虽然我们看到部分省份银行债权、非标、票据舆情不断，最后的结果都是情绪有限发酵后慢慢平息，虽然当下城投债性价比一般，但是其他资产难言更佳，当下城投债依然是首选。

-------------------------------

1.行业利差监测与分析

1.1   信用利差收窄

本周债市信用利差收窄。具体来看，截至7月22日，3年期AAA等级中票信用利差为23BP，较前一交易周末下行4BP，5年期AAA等级中票信用利差为39BP，较前一交易周末下行7BP；3年期AA+等级中票信用利差为39BP，较前一交易周末下行6BP，5年期AA+等级中票信用利差为65BP，较前一交易周末下行3BP；3年期AA等级中票信用利差为67BP，较前一交易周末下行3BP；5年期AA等级中票信用利差为113BP，较前一交易周末下行2BP。

1.2 等级利差和期限利差均分化

信用债等级利差分化。具体来看，截至7月22日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为23BP，较前一交易周末基本持平，3年期AA级与AAA级中票利差为45BP，较前一交易周末上行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为74BP，较前一交易周末上行5BP。

信用债期限利差分化。具体来看，截至7月22日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为38BP，较前一交易周末下行2BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为67BP，较前一交易周末上行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为92BP，较前一交易周末下行1BP。

1.3 钢铁、采掘：行业利差与超额利差均收窄

钢铁、采掘行业利差收窄。具体来看，截至7月22日，AAA级钢铁债信用利差平均为51BP，较前一交易周末下行7BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为46BP，较前一交易周末下行5BP。

钢铁、采掘超额利差收窄。具体来看，截至7月22日，AAA级钢铁债超额利差为28BP，与前一交易周末下行4BP；AAA级采掘债超额利差为23BP，较前一交易周末下行1BP。

1.4 地产行业：信用利差与超额利差均分化

地产行业信用利差分化。具体来看，截至7月22日，AAA级房地产行业信用利差49BP，较前一交易周末下行5BP。AA级房地产行业信用利差91BP，较前一交易周末上行6BP。

地产行业超额利差分化。具体来看，截至7月22日，AAA级地产行业超额信用利差为27BP，较前一交易周末下行1BP。AA级地产行业超额信用利差为24BP，较前一交易周末上行2BP。

1.5 行业利差比较

高等级债中，综合、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级综合行业中票平均利差为55BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为52BP。其次是钢铁，其利差为51BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为17BP。中等级债券中，综合行业利差最高，其次为医药生物、化工行业，其中AA+等级综合行业利差为194BP，医药生物行业利差则是落在135BP，而AA+等级化工行业利差则为114BP。最后，休闲服务、公用事业、建筑材料行业利差水平相对最低，分别为47BP、44BP、40BP。

2.一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主

2.1 净供给减少

根据Wind统计，本周短融发行1016.3亿元，到期1595.9亿元，中票发行657.4亿元，到期554.4亿元；企业债发行68.2亿元，到期119.1亿元；公司债发行580.8亿元，到期539亿元。本周主要信用债品种共发行2322.7亿元，到期2808.4亿元，净供给-485.6亿元，较前一个交易周（7月11日-7月15日）的-68.56亿元有所减少。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融117只，中期票据62只，公司债发行75只，企业债发行10只，发行数量较上周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为48.11%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为28.41%，其次为综合类发行人，占比为21.59%。

2.2 短久期估值收益率下行为主

相比7月13日协会估值，本周（7月20日）信用债估值收益率下行为主。

3.二级市场：交投减少，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交5604.12亿元，较前一交易周6353.05亿元的成交额减少了748.93亿元。

3.1 银行间市场

本周国债收益率下行为主。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率上行2BP，3年期国债收益率下行1.9BP，5年期国债收益率下行0.5BP，7年期国债收益率下行1.6BP。中票短融收益率下行为主，银行间企业债收益率整体下行。

3.2 城投债

3.2.1 企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，16金阳专项债01上行15.4BP，17运城专项债上行1.7BP，16文登债上行0.9BP，17资兴债02下行3BP，15银川大桥项目NPB下行3.7BP，17南通开元债下行4.7BP，16瓯海新城债下行7.7BP，18洋口港债02下行9.7BP，12豫铁投债下行13.9BP，14舟山蓬莱债下行42.9BP。

3.2.2 中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率整体下行。17武汉地铁GN001下行0.5BP，19景国资MTN001下行7.7BP，19洛阳城投MTN003下行8.5BP，19川发展MTN002A下行9.3BP，19赣高速MTN002下行9.6BP，19奉贤南桥MTN001下行9.7BP，20申迪MTN001下行10.1BP，19首创集MTN002下行11.9BP，19湘高速MTN006下行12.9BP，17乌城投MTN002下行12.9BP。

3.3 产业债

3.3.1 地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，18远洋01上行385.2BP，18铁建房产MTN001下行7BP，19信投03下行7.9BP，19莱芜城发PPN001下行7.9BP，20绿城房产MTN001A下行8BP，19石榴04下行8.4BP，19石榴02下行8.8BP，17保利房产MTN001下行9.3BP，18蛇口01下行10.4BP，20华发实业MTN001下行14.4BP。

3.3.2 钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19首钢MTN005上行1.9BP，19鞍钢MTN007下行3.2BP，17河钢集MTN007下行6.9BP，19首钢MTN006下行7.7BP，19河钢02下行8.9BP，19河钢01下行8.9BP，19华菱04下行9.2BP，20苏沙钢MTN001下行9.9BP，18河钢集MTN002下行13.1BP，19河钢集MTN002B下行13.9BP。

3.3.3 煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率整体下行。具体来看，20同煤01下行5.6BP，19大同煤矿MTN003下行6.5BP，18陕煤化MTN006下行7.6BP，19晋能PPN011下行7.9BP，18鲁能源MTN001下行8BP，16神华MTN002下行9.2BP，20大同煤矿MTN001下行10.8BP，19大同煤矿MTN004下行11BP，17陕煤化MTN004下行11.9BP，19陕煤债02下行12.6BP。

3.3.4 电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率整体下行。具体来看，18长电MTN001下行7.2BP，19广核01下行7.3BP，20皖能源MTN001下行8.4BP，19国电MTN004下行9.2BP，19长电MTN002下行9.8BP，17建投新能MTN001下行10.9BP，19华能MTN004A下行11.4BP，19华电股MTN004A下行12BP，19大唐集MTN002下行12.6BP，18三峡GN001下行12.9BP。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周有2项信用债主体评级上调，有5项信用债主体评级下调，与前一交易周相比，主体评级上调数量增加，下调数量增加。

本周评级上调的发行人共2家，分别为四川省新能源动力股份有限公司，天齐锂业股份有限公司。

四川省新能源动力股份有限公司，非城投平台，来自电力、热力、燃气及水生产和供应业。7月20日中诚信维持AA主体评级不变，评级展望由稳定调整为正面。上调原因为公司风电资源优质，装机规模持续增长，未来在建项目的建成投产及收购项目的完成使得公司运营实力提升；未来随着锂电业务产能的逐步释放，公司收入及利润规模有望增长；非公开发行股份完成推动公司资本实力进一步增强，且公司继续保持了畅通的融资渠道。

天齐锂业股份有限公司，非城投平台，来自材料业。穆迪于7月19日将其评级由Caa1上调为B3，评级展望正面。上调原因为公司将其在中国香港联合交易所二次上市所募集资金130亿港元的大部分用于债务偿付，这将显著改善其流动性和资本结构。

本周评级下调的发行人共5家，分别为大洼县城市建设投资有限公司，云南水务投资股份有限公司，合景泰富集团控股有限公司，广州富力地产股份有限公司，新开发银行。

大洼县城市建设投资有限公司，城投平台，来自建筑业。联合资信于7月22日将其评级由AA下调为AA-，评级展望为稳定。下调原因为大洼区地方一般预算收入下降明显；公司项目建设进度缓慢，土地业务稳定性欠佳；现金类资产规模小，偿债压力大，截至2021年底，公司现金类资产仅0.09亿元；2022年下半年和2023年年初，公司需分别偿还 0.6和2亿元到期债务；公司还面临或有负债风险，截至2021年底，公司对外担保余额为30.80亿元，担保比率为27.33%，对外担保规模大。

云南水务投资股份有限公司，城投平台，来自电力、热力、燃气及水生产和供应业。联合资信于7月20日将其评级由AA下调为A+，评级展望为负面。下调原因为公司账面资金紧张，项目投资进度缓慢；公司因经营业务利润率下降、财务费用高企、资产和信用减值损失等原因出现大幅亏损；同时公司整体债务负担重，短期偿债压力大，且资产流动性较弱，整体资产质量一般。

合景泰富集团控股有限公司，来自房地产行业。惠誉于7月21日将其评级由B-下调为CCC+。下调原因为公司再融资风险增加；公司在2022年剩余时间仍有102亿元人民币的资本市场债务到期；同时公司合同销售额恶化，2022年上半年合同销售额下降了53%，导致流动性收紧。

广州富力地产股份有限公司，来自房地产行业。惠誉于7月19日将其评级由C下调为RD。下调原因为公司流动性有限，公司通过延长票据到期日和降低息票率，现有票据的交易条款发生实质性缩减。

新开发银行，来自金融业。惠誉于7月18日将其评级由AA+下调为AA，评级展望为负面。

本周新增展期及违约债券7只，为荣耀14A，20鸿达02，17汉当科MTN002，20佳源02，20鸿达01，20科技03，17中融新大MTN001。其中，17汉当科MTN002违约本金0.5亿元，17中融新大MTN001违约本金15亿元。

17汉当科MTN002的发行主体为武汉当代科技产业集团股份有限公司，违约日期为22年7月20日，企业性质为民营企业。违约原因为受宏观经济环境、新冠疫情及房地产行业政策调控等多项因素的不利影响，公司面临暂时现金流问题，未能按时兑付本息。 

17中融新大MTN001的发行主体为中融新大集团有限公司，违约时间为22年7月18日，企业性质为民营企业。违约原因为行业政策及融资环境的变化、突发新冠疫情等因素导致公司焦化产能产量持续下降，经营性现金流不断减少，致使公司流动性高度紧张，出现债务逾期的情况。

本周无新增违约主体。

5.信用债：城投债与预期一致性

城投债行情再起。资产荒下，2022H1城投债短久期下沉资质策略全面占优，站在2022Q3起点，我们对城投债做如下思考。

城投债利差压缩是机构行为高度一致性的结果。2022H1，“疫情+地产”双因素导致税收+土地出让收入同比大幅下滑，与此同时，政府支出不降反升，故而城投偿债基本面高度依靠再融资，但是城投发债审核端未见明显放松，造成城投债券刚兑压力处于历史高位，基本面无法支撑起城投债利差系统性压缩这一局面。造成重仓城投债策略占优主要原因还是机构配债资金充裕+行为高度一致性，非银资金边际的收窄造成了高度的拥挤性，机构或主动或被动选择配置城投债。此外，一些热门区域甚至平台其基本面也无法支撑长久期债券，故而短端债券高度拥挤，短久期高收益策略占优。

债务滚续高度依赖资金一致预期性。广义信贷市场，债务滚续>>债务偿还，或者说债务滚续支撑起城投企业甚至发债企业的资产负债表，当信贷资金或者非银机构对某个区域或者平台观点具备高度的一致性时，城投平台债券就会出现两种截然相反的局面：安全或者遭到挤兑。从以上角度来看，挖掘信用债阿尔法就是在对抗资金预期与行为的一致性，故而信用债只能做有限的挖掘。

当前城投债破刚兑预期不强，重仓城投债短期无忧。虽然我们看到部分省份银行债权、非标、票据舆情不断，最后的结果都是情绪有限发酵后慢慢平息，虽然当下城投债性价比一般，但是其他资产难言更佳，当下城投债依然是首选。

-------------------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

信用债策略

城投债

分省城投挖掘之湖北

分省城投挖掘之湖南

产业债

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。