本周城投债上市表现——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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投资要点：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差收窄。具体来看，等级利差基本持平，期限利差分化。2）行业横向比较：高等级债中，有色金属、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级有色金属行业中票平均利差为66BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为65BP。其次是综合，其利差为64BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为30BP。

一周市场回顾： 一级净供给减少，一级市场估值收益率下行为主。本周主要信用债品种共发行2223.4亿元，到期1874.3亿元，净供给349.2亿元，较前一个交易周（6月13日-6月17日）的361.8亿元有所减少。二级交投增加，收益率下行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调；有11项信用债主体评级下调，涉及主体为启迪环境科技发展股份有限公司，广州迪森热能技术股份有限公司，碧桂园控股有限公司，广东盛路通信科技股份有限公司，广州市香雪制药股份有限公司，山东中锐产业发展股份有限公司，深圳市凯中精密技术股份有限公司，华融融德资产管理有限公司，北京久其软件股份有限公司，广州市方圆房地产发展有限公司，广州富力地产股份有限公司。本周新增展期及违约债券10只，为20福晟01，18鸿坤01，20泛海01，19阳集03，21金科地产SCP003，19鸿坤01，18鸿坤03，18华夏03，18当代02，21福建阳光SCP003。本周新增违约主体1家，为北京鸿坤伟业房地产开发有限公司。

信用债：本周城投债上市表现

我们梳理了本周城投债上市表现情况，根据阀值（中债估值-票面利率>20BP，相似债估值-票面利率>20BP）进行筛选，得出债券明细，详见正文。

上市首日估值高于票面—上市即浮亏现象与区域强弱不完全对称。一般而言，我们认为发债城投主体所在区域弱会造成市场化发行难度较大进而导致投资人一级市场持券会出现上市即浮亏情况，但是我们也看到强区域、强资质主体也存在上市首日估值严重偏离票面利率情况，例如22京国资SCP002，这某种程度上意味着发债主体存在较强的发行定价权，换言之，区域及城投主体融资能力强弱与上市浮亏情况不完全对称，发行市场化程度是造成上市浮亏的根本原因。

此外，我们监测到城投再融资逐步改善，随着供给端放量，资产荒逐步缓解。

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1.行业利差监测与分析

1.1   信用利差收窄

本周债市信用利差收窄。具体来看，截至6月24日，3年期AAA等级中票信用利差为33BP，较前一交易周末下行2BP，5年期AAA等级中票信用利差为53BP，较前一交易周末下行2BP；3年期AA+等级中票信用利差为51BP，较前一交易周末下行2BP，5年期AA+等级中票信用利差为71BP，较前一交易周末下行4BP；3年期AA等级中票信用利差为67BP，较前一交易周末下行1BP，5年期AA等级中票信用利差为120BP，较前一交易周末下行2BP。

1.2 等级利差基本持平，期限利差分化

信用债等级利差基本持平。具体来看，截至6月24日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为17BP，较前一交易周末持平；3年期AA级与AAA级中票利差为34BP，较前一交易周末上行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为67BP，较前一交易周末持平。

信用债期限利差分化。具体来看，截至6月24日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为37BP，较前一交易周末持平；5年期和3年期的AA中票期限利差为70BP，较前一交易周末下行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为86BP，较前一交易周末上行4BP。

1.3 钢铁、采掘：行业利差与超额利差均收窄

钢铁、采掘行业利差收窄。具体来看，截至6月24日，AAA级钢铁债信用利差平均为65BP，较前一交易周末下行3BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为55BP，较前一交易周末下行5BP。

钢铁、采掘超额利差收窄。具体来看，截至6月24日，AAA级钢铁债超额利差为32BP，与前一交易周末下行1BP；AAA级采掘债超额利差为22BP，较前一交易周末下行3BP。

1.4 地产行业：高等级信用利差与超额利差均收窄

地产行业高等级信用利差收窄。具体来看，截至6月24日，AAA级房地产行业信用利差59BP，较前一交易周末下行3BP。AA级房地产行业信用利差99BP，较前一交易周末上行4BP。

地产行业高等级超额利差收窄。具体来看，截至6月24日，AAA级地产行业超额信用利差为26BP，较前一交易周末下行1BP。AA级地产行业超额信用利差为33BP，较前一交易周末上行5BP。

1.5 行业利差比较

高等级债中，有色金属、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级有色金属行业中票平均利差为66BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为65BP。其次是综合，其利差为64BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为30BP。中等级债券中，综合行业利差最高，其次为医药生物、有色金属行业，其中AA+等级综合行业利差为179BP，医药生物行业利差则是落在167BP，而AA+等级有色金属行业利差则为114BP。最后，休闲服务、公用事业、建筑材料行业利差水平相对最低，分别为58BP、55BP、54BP。

2.一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主

2.1 净供给减少

根据Wind统计，本周短融发行772亿元，到期1000.8亿元，中票发行580.7亿元，到期368.4亿元；企业债发行124亿元，到期46.3亿元；公司债发行746.7亿元，到期458.8亿元。本周主要信用债品种共发行2223.4亿元，到期1874.3亿元，净供给349.2亿元，较前一个交易周（6月13日-6月17日）的361.8亿元有所减少。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融98只，中期票据77只，公司债发行88只，企业债发行17只，发行数量较前一周有所减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为41.43%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为32.14%，其次为综合类发行人，占比为26.07%。

2.2 估值收益率下行为主

相比6月13日协会估值，本周（6月20日）信用债估值收益率下行为主。

3.二级市场：交投增加，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交5020.65亿元，较前一交易周4686.54亿元的成交额增加了334.11亿元。

3.1 银行间市场：中票短融收益率下行为主

本周国债收益率上行为主。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率下行4BP，3年期国债收益率上行4BP，5年期国债收益率上行4BP，7年期国债收益率上行1BP。中票短融收益率下行为主，银行间企业债收益率涨跌参半。

3.2 城投债：收益率下行为主

3.2.1 企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，15赣陶瓷债上行39.7BP，19玉环债01上行27.3BP，17建德国资债上行18.3BP，16南川城投债上行4.6BP，17襄阳房投债下行1.5BP，15海陵债下行4.9BP，19台循债下行17.8BP，16齐河债下行64.2BP，18崇仁城投债下行74.0BP，16开乾专项债下行135.0BP。

3.2.2 中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率下行为主。17西安高新MTN002上行17.6BP，18宁河西MTN002上行13.0BP，19宜兴环保MTN003上行7.1BP，18京能源MTN001下行0.4BP，19首创集MTN001下行0.9BP，19顺义国资MTN001下行2.4BP，19克拉玛依MTN001下行4.2BP，18广州地铁MTN002下行5.0BP，19大横琴MTN001下行5.1BP，18江岸国资MTN001下行6.3BP。

3.3 产业债

3.3.1 地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率涨跌参半。具体来看，19中金05上行369.1BP，18蛇口01上行27.6BP，17苏州高新MTN001上行17.2BP，18铁建房产MTN001上行11.9BP，19电建01上行1.3BP，20华发实业MTN001下行0.9BP，18蛇口03下行2.4BP，20保利发展MTN001下行2.6BP，18金融街MTN001B下行5.0BP，18华润置地MTN002B下行8.0BP。

3.3.2 钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，18首钢MTN005上行75.0BP，19河钢集MTN002B上行20.9BP，19首钢MTN006上行2.4BP，19河钢集MTN006上行1.7BP，17河钢集MTN007下行0.1BP，19首钢MTN001下行2.8BP，19苏沙钢MTN003下行3.6BP，20鲁钢铁MTN001下行5.2BP，20苏沙钢MTN001下行9.9BP，19河钢01下行26.2BP。

3.3.3 煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，20同煤02上行31.9BP，20晋能MTN001上行20.7BP，19陕煤债02上行2.4BP，18鲁能源MTN001下行0.6BP，18陕煤化MTN004下行1.3BP，19陕煤化MTN004下行3.3BP，18陕煤化MTN006下行3.7BP，19淮南矿PPN001下行4.5BP，18陕煤化MTN003下行5.5BP，19晋能PPN009下行7.6BP。

3.3.4 电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率涨跌参半。具体来看，13三峡MTN1上行79.6BP，14南网债上行17.8BP，18南电MTN001上行8.4BP，19华能集MTN004B上行8.2BP，16华能集MTN004上行0.4BP，18浙能源MTN001下行2.6BP，18三峡GN001下行4.8BP，19大唐集MTN001B下行53.5BP，19华电股MTN002B下行61.3BP，19中电投MTN017下行193.2BP。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周无信用债主体评级上调，有11项信用债主体评级下调，与前一交易周相比，主体评级上调数量不变，下调数量增加。

本周评级下调的发行人11家，为启迪环境科技发展股份有限公司，广州迪森热能技术股份有限公司，碧桂园控股有限公司，广东盛路通信科技股份有限公司，广州市香雪制药股份有限公司，山东中锐产业发展股份有限公司，深圳市凯中精密技术股份有限公司，华融融德资产管理有限公司，北京久其软件股份有限公司，广州市方圆房地产发展有限公司，广州富力地产股份有限公司。

启迪环境科技发展股份有限公司，非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业。中诚信于6月24日将其评级由A-下调为BBB，评级展望负面。下调原因为2021年公司利润总额亏损，短期偿债及流动性压力大，部分已到期债务亟待解决且未决诉讼规模较大，公司收到监管机构的立案调查，且公司处于无实控人状态。

广州迪森热能技术股份有限公司，非城投平台，来自电力、热力、燃气及水生产和供应业。新世纪于6月24日维持其评级AA-不变，评级展望下调为负面。下调原因为公司面临激烈竞争,经营亏损,募投项目延期以及商誉减值可能,转股不确定性等风险。

碧桂园控股有限公司，非城投平台，来自房地产业。穆迪公司于6月22日将其评级由Baa3下调为Ba1，评级展望负面。下调原因为在房地产业具有挑战的运营环境及长期融资渠道趋弱的影响下，公司房地产销售下降、财务指标削弱。

广东盛路通信科技股份有限公司，非城投平台，来自制造业。联合资信于6月22日将其评级由AA-下调为A+，评级展望稳定。下调原因为公司存在因确认信用减值损失而出现亏损、应收账款与存货对营运资金形成一定占用、经营活动现金由净流入转为净流出、商誉规模大且存在减值风险等因素，可能对公司信用水平产生不利影响。

广州市香雪制药股份有限公司，非城投平台，来自制造业。联合资信于6月22日将其评级由A+下调为A-，评级展望负面。下调原因为2021 年，公司主营业务盈利能力弱，财务指标下降；公司资产受限比例高；公司债务集中偿付压力大等因素可能对公司整体融资便利性和整体信用水平带来不利影响。

山东中锐产业发展股份有限公司，非城投平台，来自制造业。联合资信于6月22日将其评级由A+下调为A，评级展望负面。下调原因为公司业务出现大幅经营亏损，短期偿债压力仍较大，但偿债指标表现较弱且资产受限比例仍高。公司应收类款项规模较大，且款项回收具有一定不确定性，对公司信用基本面造成不利影响。

广州富力地产股份有限公司，非城投平台，来自房地产业。惠誉于6月20日将其评级由CC下调为C。下调原因为公司就其美元票据作出同意征求，而惠誉将该同意征求视作不良债务交换。

深圳市凯中精密技术股份有限公司，非城投平台，来自制造业。中诚信于6月21日将其评级由AA下调为AA-，评级展望稳定。下调原因为2021年公司整体利润水平下滑，海外业务盈利能力欠佳；受疫情及汽车周期性波动等影响，公司部分项目延期；且公司债务规模上升，流动性趋紧，面临较大的短期偿债压力。

华融融德资产管理有限公司，非城投平台，来自金融业。新世纪于6月20日将其评级由AA+下调为AA，评级展望负面。下调原因为公司风险项目进一步扩大，生息资产减少及信用减值计提导致大额亏损，且公司短期偿债压力大。

北京久其软件股份有限公司，非城投平台，来自信息传输、软件和信息技术服务业。联合资信于6月20日将其评级由A+下调为A，评级展望稳定。下调原因为公司数字传播业务受外部环境影响承压，2021年公司利润总额出现亏损，商誉存在进一步减值风险，且公司可转债转股规模小，银行授信规模小。

广州市方圆房地产发展有限公司，非城投平台，来自房地产业。穆迪公司于6月20日将其评级由B2下调为B3，评级展望负面。下调原因为公司2021年因销售疲软导致收入下降，流动性下降；且穆迪预计公司在融资环境紧张的情况下解决再融资需求能力存在不确定性。

本周新增展期及违约债券10只，为20福晟01，18鸿坤01，20泛海01，19阳集03，21金科地产SCP003，19鸿坤01，18鸿坤03，18华夏03，18当代02，21福建阳光SCP003。

18鸿坤01、19鸿坤01、18鸿坤03，违约日债券余额分别为1亿元、3.44亿元、4.76亿元，发行主体为北京鸿坤伟业房地产开发有限公司，为民营企业，属于房地产开发业。违约原因为2021年度公司发生巨大亏损，资产负债率飙升，致公司合并报表范围内境外债违约导致境内人民币债券触发交叉违约条款。

19阳集03、21福建阳光SCP003，违约日债券余额分别3.39亿元、2.5亿元，发行主体为福建阳光集团有限公司，为民营企业，属于房地产开发业。违约原因为受宏观经济、行业环境、融资环境叠加影响，流动性出现阶段性紧张。

18华夏03，违约日债券余额为20亿元，发行主体为华夏幸福基业股份有限公司，为民营企业，属于房地产开发业。违约原因为受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，2020年第四季度以来公司面临流动性阶段性风险，公司融资业务受到较大影响，公司业务正常开展也受到一定影响。

本周新增违约主体1家，为北京鸿坤伟业房地产开发有限公司。

北京鸿坤伟业房地产开发有限公司，主要经营业务为房地产开发,销售商品房;房地产信息咨询(中介除外);出租办公用房。违约原因为2021年度公司发生巨大亏损，资产负债率飙升，致公司合并报表范围内境外债违约导致境内人民币债券触发交叉违约条款。

5.信用债：本周城投债上市表现

我们梳理了本周城投债上市表现情况，根据阀值（中债估值-票面利率>20BP，相似债估值-票面利率>20BP）进行筛选，得出债券明细如下：

上市首日估值高于票面—上市即浮亏现象与区域强弱不完全对称。一般而言，我们认为发债城投主体所在区域弱会造成市场化发行难度较大进而导致投资人一级市场持券会出现上市即浮亏情况，但是我们也看到强区域、强资质主体也存在上市首日估值严重偏离票面利率情况，例如22京国资SCP002，这某种程度上意味着发债主体存在较强的发行定价权，换言之，区域及城投主体融资能力强弱与上市浮亏情况不完全对称，发行市场化程度是造成上市浮亏的根本原因。

城投再融资逐步改善，随着供给端放量，资产荒逐步缓解。本周城投债总发行额为1603.71亿元，总偿还额为812.51亿元，净融资额为791.20亿元，净融资环比增长20.30%、同比增长3.61倍，资产荒进一步得到缓解。

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