国办发（2022）20号文点评——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
摘要：
2022年6月13日，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发（2022）20号，下称20号文）。20号文提出了四方面改革措施：清晰界定省以下财政事权和支出责任、理顺省以下政府间收入关系、完善省以下转移支付制度、规范省以下财政管理。
20号文影响中性偏正面。经济强省的弱资质城投或受益。20号文出台后，省级财政成为调剂中心，全盘统筹省内财政资源，利好经济强省的弱资质城投。进一步推动区域内的城投平台整合。部分区县级城投可能进行重组、整合以及走向集团化运行。城投债当前点位过度下沉性价比不高。当前城投债短端利差及利差分位数已经被压缩到低位水平，再融资未有明显放松的情况下，过度下沉的性价比不高。
-------------------------------
1.1 信用利差分化
信用债等级利差分化。具体来看，截至6月17日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为17BP，较前一交易周末下行2BP；3年期AA级与AAA级中票利差为33BP，较前一交易周末下行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为67BP，较前一交易周末上行2BP。
信用债期限利差走阔或持平。具体来看，截至6月17日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为36BP，较前一交易周末上行2BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为70BP，较前一交易周末上行5BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为82BP，与前一交易周末持平。
钢铁、采掘行业利差分化。具体来看，截至6月17日，AAA级钢铁债信用利差平均为68BP，较前一交易周末下行1BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为60BP，较前一交易周末上行1BP。
钢铁、采掘超额利差走阔或持平。具体来看，截至6月17日，AAA级钢铁债超额利差为33BP，与前一交易周末持平；AAA级采掘债超额利差为25BP，较前一交易周末上行2BP。
1.4 地产行业：信用利差与超额利差均分化
地产行业信用利差分化。具体来看，截至6月17日，AAA级房地产行业信用利差62BP，较前一交易周末上行4BP。AA级房地产行业信用利差95BP，较前一交易周末下行19BP。
地产行业超额利差分化。具体来看，截至6月17日，AAA级地产行业超额信用利差为27BP，较前一交易周末上行6BP。AA级地产行业超额信用利差为28BP，较前一交易周末下行16BP。
高等级债中，有色金属、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级有色金属行业中票平均利差为70BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为68BP。其次是综合，其利差为67BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为34BP。中等级债券中，综合行业利差最高，其次为医药生物、有色金属行业，其中AA+等级综合行业利差为182BP，医药生物行业利差则是落在169BP，而AA+等级有色金属行业利差则为117BP。最后，休闲服务、公用事业、建筑材料行业利差水平相对最低，分别为60BP、57BP、56BP。
2.一级市场：净供给减少，估值收益率分化
根据Wind统计，本周短融发行818.7亿元，到期1319.1亿元，中票发行969.5亿元，到期453.6亿元；企业债发行144.7亿元，到期85.6亿元；公司债发行708.5亿元，到期421.3亿元。本周主要信用债品种共发行2641.4亿元，到期2279.6亿元，净供给361.79亿元，较前一个交易周（6月6日-6月10日）的840.25亿元有所减少。
从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融99只，中期票据81只，公司债发行97只，企业债发行18只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为47.12%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为31.86%，其次为综合类发行人，占比为21.36%。
相比6月6日协会估值，本周（6月13日）中短久期信用债估值收益率上行为主，长久期信用债估值收益率下行为主。
本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4686.54亿元，较前一交易周4881.70亿元的成交额减少了195.16亿元。
3.1 银行间市场：收益率上行为主
本周国债收益率上行为主，中票短融收益率上行为主。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率上行1BP，3年期国债收益率基本与上期持平，5年期国债收益率上行3BP，7年期国债收益率上行2BP。
在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，13宁国资债02上行31.0BP，17渝龙头项目NPB01上行28.5BP，17蚌城投债上行19.6BP，17宿马债上行6.7BP，17临武舜发债下行2.4BP，15潜江城投债下行4.6BP，19皖投债01下行9.2BP，19蓉兴债01下行20.0BP，19西投债01下行33.8BP，17萍昌盛债下行61.0BP。
在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率上行为主。17江北国资MTN002上行22.7BP，13赣州发展MTN001上行15.7BP，17邵阳城投MTN003上行10.1BP，19首创集MTN001上行8.4BP，18大横琴MTN002上行3.5BP，17芜湖宜居MTN002上行3.5BP，19西基投MTN002下行8.3BP，19克拉玛依MTN001下行15.5BP，19泰山投资MTN001下行29.6BP，19淮南城投MTN003下行135.6BP。
本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19沪世茂MTN001波动异常，19中金05上行428.1BP，18华润置地MTN002B上行25.9BP，18新城控股PPN001上行20.7BP，18市北高新MTN002上行16.5BP，17北辰实业MTN001上行12.6BP，17华发实业MTN003上行1.3BP，18侨城02下行1.5BP，19信投01下行5.7BP，19合肥城建PPN001下行144.6BP。
本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19苏沙钢MTN003上行19.0BP，19新兴绿色债01上行15.0BP，18首钢MTN005上行13.2BP，18河钢绿色可续期债01上行12.2BP，17河钢集MTN007上行3.4BP，20河钢集MTN001上行3.1BP，19河钢集MTN006上行3.0BP，18河钢集MTN002持平，19首钢MTN001下行1.9BP，20太钢Y1下行4.7BP。
本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率涨跌参半。具体来看，19晋能PPN009上行18.9BP，20鲁能源MTN001上行18.5BP，17鲁能源MTN001上行15.5BP，19中煤能源MTN001上行5.8BP，13同煤债上行3.8BP，20大同煤矿PPN002持平，19陕煤化MTN003下行0.9BP，20兖矿PPN001下行6.1BP，19大同煤矿MTN003下行68.2BP，19大同煤矿PPN011下行183.2BP。
本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19广核01上行127.0BP，18浙能源MTN001上行54.5BP，19南电MTN007上行13.0BP，17核风电GN001上行5.5BP，19深圳能源绿色债01上行4.3BP，19南电MTN006上行2.2BP，19福新能源MTN002上行1.3BP，19华能水电MTN004上行0.8BP，19大唐集MTN003下行2.4BP，19南电PPN002下行9.1BP。
本周无信用债主体评级上调，有4项信用债主体评级下调，与前一交易周相比，主体评级上调数量减少，下调数量增加。
本周评级下调的发行人4家，为蓝盾信息安全技术股份有限公司，众信旅游集团股份有限公司，宜昌市交通投资有限公司，天创时尚股份有限公司。
蓝盾信息安全技术股份有限公司，非城投平台，来自信息传输、软件和信息技术服务业。联合资信于6月16日将其评级由BB下调为CCC，评级展望负面。下调原因为公司连续三年发生巨额亏损，财务状况持续恶化，债务逾期未偿还，大量诉讼、仲裁事项，大量银行账户被司法查封冻结。2021年，公司被出具“无法表示意见”审计报告，且公司实控人被多次列入失信被执行人名单，公司22年4月29日起被实施退市风险警示，故被下调评级。
众信旅游集团股份有限公司，非城投平台，来自租赁和商务服务业。联合资信于6月15日将其评级由A下调为BBB，评级展望负面。下调原因为公司出境游业务停滞，经营业绩持续亏损，同时公司偿债指标显著弱化，再融资能力受限，短期偿付压力大。
宜昌市交通投资有限公司，城投平台，来自交通运输、仓储和邮政业。中诚信于6月15日将其评级由AA下调为AA-，评级展望稳定。下调原因为2022年大桥集团的无偿划出对公司业务稳定性及多元化造成巨大不利冲击，使公司资本结构和盈利能力弱化，同时公司港口物流项目回收期较长，且处于经营亏损状态。
天创时尚股份有限公司，非城投平台，来自制造业。中证鹏元于6月13日将其评级由AA下调为AA-，评级展望稳定。下调原因为主业下滑叠加商誉减值影响下，公司利润持续亏损，近年线下渠道收入持续下降，存货风险规模上升，存在一定减值风险，且募投项目存在产能消化风险因素。
本周新增展期及违约债券2只，为21当代01，20华EB02。
20华EB02，违约日债券余额为1.30亿元，发行主体为华夏幸福基业控股股份公司，为民营企业，属于房地产开发业。违约原因为受宏观经济环境,行业环境,信用环境叠加多轮疫情影响，公司及控股子公司华夏幸福流动性出现阶段性紧张。
本周无新增违约主体。
2022年6月13日，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发（2022）20号，下称20号文）。20号文提出了四方面改革措施：清晰界定省以下财政事权和支出责任、理顺省以下政府间收入关系、完善省以下转移支付制度、并且规范省以下财政管理。
20号文影响中性偏正面：
经济强省的弱资质城投或受益。20号文出台后，省级财政成为调剂中心，全盘统筹省内财政资源。这可能利好经济强省的弱资质城投，因为经济强省财政实力雄厚，可以协调资源对省内发展不平均的市县进行平均。对经济弱省的城投作用不是很大，城投平台融资仍受到约束，隐形债务的管控并没有全面放松，但一定程度上对冲了实质性违约风险，避免产生较大的系统性风险。
进一步推动区域内的城投平台整合。一方面，城投将会在全省范围内根据具体业务需求进行竖向整合，如由省一级成立专门的开发平台，然后与项目所在地的城投进行合资合作、共同开发，推动地方城投以具体实施项目为主要职能；另一方面，城投可能将会以地级市为单位进行集团化整合。结合财权事权划分以及市场对主体信用、资产、现金流的要求，区县级城投单独运行的压力越来越大。在此背景下，部分区县级城投可能进行重组、整合以及走向集团化运行。
城投债当前点位过度下沉性价比不高。当前城投债短端利差及利差分位数已经被压缩到低位水平，再融资未有明显放松的情况下，过度下沉的性价比不高。
-------------------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
城投债
永煤之后，河南如何？
产业债投资：煤炭债挖掘系列之一
从年报及一季报看企业信用基本面
法律声明
本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。