城投美元债利差收窄，但相比境内溢价走高——信用债月报（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）
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投资要点：
行业利差监测与分析： 1）6月债市信用利差上行。具体来看，等级利差与期限利差均分化。2）行业横向比较：高等级债中，有色金属、综合是利差最高的两个行业。AAA级有色金属行业中票平均利差为67BP，AAA级综合行业中票平均利差为67BP。其次是钢铁，其利差为66BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为32BP。
6月市场回顾：一级净供给增加，一级市场估值收益率上行为主。6月主要信用债品种共发行9456.32亿元，到期7571.56亿元，净供给1884.76亿元，较前一个交易月（5月3日-5月31日）的124.71亿元有所增加。二级交投增加，收益率上行为主。
6月评级调整及违约情况回顾：截至6月30日，6月有9项信用债主体评级上调，有66项信用债主体评级下调。6月新增违约债券19只，为20科技02，21福建阳光SCP004，20福晟01，21福建阳光SCP003，18当代02，18华夏03，18鸿坤03，19鸿坤01，21金科地产SCP003，19阳集03，18鸿坤01，20泛海01，21当代01，19汉当科MTN001，20华EB02，20天盈02，20恒大03，19融侨F1，19融侨01。6月新增违约主体1家，为北京鸿坤伟业房地产开发有限公司。
信用债：城投美元债利差收窄，但相比境内溢价走高。
中资美元债相对境内债券溢价明显。截至6月28日，中资美元投资级债券收益率比境内AAA企业收益率高169BP，中资美元高收益债券收益率比境内AA企业债收益率高1891BP。考虑到汇率对冲后，中资美元投资级债券汇率对冲后收益率比境内AAA企业债收益率高187BP，中资美元高收益债券汇率对冲后收益率比境内AA企业债收益率高1908BP。与境内债券收益率对比来看，中资美元债投资级收益率20年至今整体上行，今年二季度有所回落，但上半年收益率仍平均高于境内债200BP左右。
上半年多数地区城投美元债利差下行。分省来看，可得数据的23个地区中，多数省份（19个）加权平均城投利差较年初有所下降，其中，天津、北京、四川、江西等地利差压降幅度较大。利差不降反升的区域集中在新疆、宁夏、云南、甘肃，弱区域城投美元债二级估值利差仍然走扩明显。
二季度境内资产荒仍存，机构下沉挖掘城投带动票息持续压缩，城投信用利差压缩较为充分。与此同时境外美元加息，城投美元债利差被动压缩，但相比境内仍有一定溢价空间，性价比凸显，可适度关注。
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1.1 信用利差上行
6月债市信用利差上行。具体来看，截至6月30日，3年期AAA等级中票信用利差为34BP，较5月末上行4BP，5年期AAA等级中票信用利差为54BP，较5月末上行6BP；3年期AA+等级中票信用利差为51BP，较5月末上行5BP，5年期AA+等级中票信用利差为71BP，较5月末上行7BP；3年期AA等级中票信用利差为70BP，较5月末上行1BP，5年期AA等级中票信用利差为121BP，较5月末上行1BP。
信用债等级利差分化。具体来看，截至6月30日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为20BP，较5月末上行4BP，3年期AA级与AAA级中票利差为36BP，较5月末下行3BP；5年期AA级与AAA级中票利差为67BP，较5月末下行5BP。
信用债期限利差分化。具体来看，截至6月30日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为38BP，较5月末下行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为69BP，较5月末下行5BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为91BP，较5月末上行4BP。
钢铁、采掘行业利差与超额利差均收窄。具体来看，截至6月30日，AAA级钢铁债信用利差平均为66BP，较5月末下行13BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为58BP，较5月末下行8BP；AAA级钢铁债超额利差为33BP，较5月末下行16BP；AAA级采掘债超额利差为25BP，较5月末下行11BP。
1.4 地产行业：信用利差走扩，超额利差分化
地产行业信用利差走扩。具体来看，截至6月30日，AAA级房地产行业信用利差60BP，较5月末上行3BP；AA级房地产行业信用利差100BP，较5月末上行10BP。
地产行业超额利差分化。具体来看，截至6月30日，AAA级地产行业超额信用利差为26BP，较5月末下行1BP；AA级地产行业超额信用利差为30BP，较5月末上行9BP。
高等级债中，有色金属、综合是利差最高的两个行业。AAA级有色金属行业中票平均利差为67BP，AAA级综合行业中票平均利差为67BP。其次是钢铁，其利差为66BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为32BP。中等级债券中，综合行业利差最高，其次为医药生物、有色金属行业，其中AA+等级综合行业利差为207BP，医药生物行业利差则是落在169BP。而AA+等级有色金属行业利差则为119BP。最后，建筑材料、公用事业、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为56BP、56BP、59BP。
2.一级市场：净供给增加，估值收益率上行为主
根据Wind统计，截至6月30日，6月短融发行3949.25亿元，到期4253.25亿元，中票发行2467.08亿元，到期1262.64亿元；企业债发行471.7亿元，到期253.41亿元；公司债发行2568.29亿元，到期1802.26亿元。6月主要信用债品种共发行9456.32亿元，到期7571.56亿元，净供给1884.76亿元，较前一个交易月（5月3日-5月31日）的124.71亿元有所增加。
从主要发行品种来看，截至6月30日，6月共发行短融超短融403只，中期票据263只，公司债发行329只，企业债发行59只，发行数量较前一月有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为47.44%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为29.98%，其次为综合类行业发行人，占比为23.91%。
相比5月30日协会估值，6月（6月30日）信用债估值收益率上行为主。
本月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交22409.07亿元，较前一交易月19798.49亿元的成交增加了2610.58亿元。
本月国债收益率整体上行。具体来看，相比上月末，1年期国债收益率上行3BP，3年期国债收益率上行11BP，5年期国债收益率上行11BP，7年期国债收益率上行8BP。中票短融收益率整体上行，银行间企业债收益率整体上行。
在我们观测的样本中，6月交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，19柯桥国投债02上行11.2BP，19桂铁投债01上行6.4BP，19成产业债02上行5.3BP，16赤壁债上行3.0BP，16鼎力专项债下行1.1BP，17襄阳房投债下行6.4BP，19井冈国资债下行35.4BP，16郑州兴港债下行44.8BP，17中山火炬债下行71.8BP，16广州地铁可续期债02下行87.4BP。
6月我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19龙控01波动异常，17远洋01波动异常，19宝龙MTN002波动异常，20滨江房产MTN001上行24.9BP，18市北高新MTN001上行6.8BP，18华润置地MTN002B上行4.2BP，20绿城房产MTN001A上行1.9BP，19石榴04下行18.7BP，19信投01下行32.3BP，18新控05下行359.2BP。
6月我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，18首钢MTN005上行84.7BP，18钢钒02上行18.4BP，19包钢联上行10.9BP，19首钢MTN001上行9.6BP，19新兴绿色债01上行4.1BP，19首钢MTN003上行3.1BP，17河钢集MTN007上行3.0BP，19河钢01下行12.8BP，19新兴绿色债02下行15.5BP，19河钢02下行63.3BP。
6月我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，18浙能源MTN001上行37.6BP，19长电MTN001上行36.7BP，19国电MTN005上行21.4BP，19南电PPN002上行15.8BP，19南电PPN001上行15.8BP，19华润电力MTN001上行14.5BP，19南网债01上行11.6BP，19乌江能源MTN001上行10.4BP，19沪电力MTN001上行3.8BP，19南电MTN003下行13.4BP。
截至6月30日，6月有9项信用债主体评级上调，有66项信用债主体评级下调，与5月相比，上调数量增加，下调数量增加。
6月评级上调的发行人共9家，分别为杭州市国有资本投资运营有限公司、财信证券股份有限公司、凯盛科技集团有限公司、贵阳市城市建设投资集团有限公司、厦门安居控股集团有限公司、中合中小企业融资担保股份有限公司、协鑫智慧能源(苏州)有限公司、浙江金华成泰农村商业银行股份有限公司、金华市交通投资集团有限公司。
杭州市国有资本投资运营有限公司，非城投平台，来自综合行业。联合资信于6月29日将其评级由AA+上调为AAA，评级展望稳定。上调原因为2021年以来公司持续受到股东支持，业务范围及经营规模持续扩大，主要子公司保持较强经营实力。公司在投项目优质，盈利能力持续增强，且备用流动性充足。
凯盛科技集团有限公司，非城投平台，来自制造业。联合资信于6月28日将其评级由AA+上调至AAA，评级展望稳定。上调原因为公司完成重大资产重组，新增有品牌知名度和竞争优势的公司中建材国际工程，公司资产、收入及盈利规模大幅提升；公司技术水平较高，新生产线投产致使生产规模继续增长，部分产品规模仍行业领先。
贵阳市城市建设投资集团有限公司，城投平台，来自建筑业。东方金诚于6月27日将其评级由AA+上调至AAA，评级展望稳定。上调原因为贵阳市经济保持较快增长，经济实力较强；通过战略重组，公司主营业务区域专营性进一步增强，业务结构逐渐优化，资本实力稳步增强；得到了股东及相关各方的大力支持。
厦门安居控股集团有限公司，城投平台，来自房地产业。新世纪于6月27日将其评级由AA+上调为AAA，评级展望稳定。上调原因为厦门市经济基础良好，作为城投平台公司可在业务、资金等方面持续获得政府支持。公司通过重大资产重组使得业务地位进一步突出，资本实力显著增强，且公司财务杠杆得到优化。
浙江金华成泰农村商业银行股份有限公司，非城投平台，来自金融业。东方金诚于6月10日将其评级由AA-上调为AAA，评级展望稳定。上调原因为其资产规模持续增长，2019-2021年年均复合增长率达25%，净资产年均复合增速达到40%，且2021年该行净利润增幅明显，盈利能力优于行业平均。
金华市交通投资集团有限公司，城投平台，来自建筑业。东方金诚于6月6日将其评级由AA上调至AA+，评级展望稳定。上调原因为公司主营业务区域专营性较强，且受益于市属国有企业整合，公司业务范围及经营区域进一步拓展，得到股东及相关各方大力支持，资本实力大幅提升。
6月评级下调的发行人共66家，从行业分布来看，涉及行业包括金融业，水利、环境和公共设施管理业，房地产业，制造业，建筑业，信息传输、软件和信息技术服务业等。
美尚生态景观股份有限公司，非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业。联合资信于6月30日将其评级由BB+下调为BB-，评级展望负面。下调原因为公司大部分在建工程进度停滞，营业收入大幅下降，未弥补亏损金额大；公司出现大额债务逾期、大额涉诉案件，并因多次调整历史财务数据和信息披露不及时等原因受到数次监管处分。
贵州钟山开发投资有限责任公司，城投平台，来自建筑业。中证鹏元于6月30将其评级由AA下调至AA-，评级展望由负面调整为稳定。下调原因为钟山区信用环境恶化，融资难度加大，公司存在债务逾期和欠息情况，面临很大的偿债压力和或有负债风险，资产流动性较弱，资本支出压力较大等风险因素。
柳州市龙建投资发展有限责任公司，城投平台，来自建筑业。中证鹏元于6月29日将其评级由AA+下调为AA，评级展望稳定。下调原因为公司存在的资产注销事项一定程度上影响了公司的资产结构和净资产，公司在建项目建设和运营情况存在不确定性，公司在建项目面临较大的资金压力。
柳州东通投资发展有限公司，城投平台，来自综合行业。中诚信于6月29日维持其评级AA不变，评级展望由稳定下调为负面。下调原因为公司重大资产注销事项对公司经营、财务状况及偿债能力产生不利影响；资本支出压力较大；资产流动性不佳，资产稳定性有待关注及货币资金大幅减少，公司面临很大短期偿债压力。
启迪科技服务有限公司，非城投平台，来自科学研究和技术服务业。中诚信于6月29日将其评级由AA下调为A+，评级展望负面。下调原因为公司 2021 年发生重大损失，子公司启迪环境接受立案调查，重大资产重组存在不确定性，公司审计报告被出具保留意见，本部受外部融资环境恶化、外部支持有限及所持大部分上市公司股权被冻结等事项影响，偿债能力显著下降，面临较大的流动性风险。
启迪环境科技发展股份有限公司，非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业。中诚信于6月24日将其评级由A-下调为BBB，评级展望负面。下调原因为2021年公司利润总额亏损，短期偿债及流动性压力大，部分已到期债务亟待解决且未决诉讼规模较大，公司收到监管机构的立案调查，且公司处于无实控人状态。
碧桂园控股有限公司，非城投平台，来自房地产业。穆迪公司于6月22日将其评级由Baa3下调为Ba1，评级展望负面。下调原因为在房地产业具有挑战的运营环境及长期融资渠道趋弱的影响下，公司房地产销售下降、财务指标削弱。
6月新增违约及展期债券19只，为20科技02，21福建阳光SCP004，20福晟01，21福建阳光SCP003，18当代02，18华夏03，18鸿坤03，19鸿坤01，21金科地产SCP003，19阳集03，18鸿坤01，20泛海01，21当代01，19汉当科MTN001，20华EB02，20天盈02，20恒大03，19融侨F1，19融侨01。
21福建阳光SCP004，21福建阳光SCP003，19阳集03，违约日债券余额分别为6.5亿元，2.5亿元，3.39亿元，发行主体均为福建阳光集团有限公司，为民营企业，属于房地产开发业。违约原因为受宏观经济环境、行业环境、融资环境叠加影响，公司流动性出现阶段性紧张，未能按时兑付本息。
18鸿坤01、19鸿坤01、18鸿坤03，违约日债券余额分别为1亿元、3.44亿元、4.76亿元，发行主体为北京鸿坤伟业房地产开发有限公司，为民营企业，属于房地产开发业。违约原因为受行业政策、新冠疫情等影响，公司业绩大幅下滑，且公司投资的合营、联营企业利润亏损导致公司当期投资亏损。
18华夏03，违约日债券余额为20亿元，发行主体为华夏幸福基业股份有限公司，为民营企业，属于房地产开发业。违约原因为受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，2020年第四季度以来公司面临流动性阶段性风险，公司融资业务受到较大影响，公司业务正常开展也受到一定影响。
20华EB02，违约日债券余额为1.30亿元，发行主体为华夏幸福基业控股股份公司，为民营企业，属于房地产开发业。违约原因为受宏观经济环境,行业环境,信用环境叠加多轮疫情影响,公司及控股子公司华夏幸福流动性出现阶段性紧张。
6月新增违约主体1家。为北京鸿坤伟业房地产开发有限公司。
二季度境内资产荒仍存，机构下沉挖掘城投带动票息持续压缩，城投信用利差压缩较为充分。与此同时境外美元加息，城投美元债利差被动压缩，但相比境内仍有一定溢价空间，性价比凸显，可适度关注。
中资美元债相对境内债券溢价明显。截至6月28日，中资美元投资级债券收益率比境内AAA企业收益率高169BP，中资美元高收益债券收益率比境内AA企业债收益率高1891BP。考虑到汇率对冲后，中资美元投资级债券汇率对冲后收益率比境内AAA企业债收益率高187BP，中资美元高收益债券汇率对冲后收益率比境内AA企业债收益率高1908BP。与境内债券收益率对比来看，中资美元债投资级收益率20年至今整体上行，今年二季度有所回落，但上半年收益率仍平均高于境内债200BP左右。
今年上半年多数地区城投美元债利差下行。分省来看，可得数据的23个地区中，多数省份（19个）加权平均城投利差较年初有所下降，其中，天津、北京、四川、江西等地利差压降幅度较大。利差不降反升的区域集中在新疆、宁夏、云南、甘肃，弱区域城投美元债二级估值利差仍然走扩明显。
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