从技术性违约说城投债风险——信用债月报（海通固收 姜珮珊、王冠军、张紫睿）
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行业利差监测与分析：1）8月债市信用利差上行为主。具体来看，等级利差收窄，期限利差分化。2）行业横向比较：高等级债中，房地产、综合是利差最高的两个行业：AAA级房地产行业中票平均利差为75BP，AAA级综合行业中票平均利差为65BP。其次是钢铁，其利差为63BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为30BP。
8月市场回顾：一级净供给增加，一级市场估值收益率下行为主。8月主要信用债品种共发行10924.8亿元，到期9581.7亿元，净供给1343.1亿元，较前一个交易月（7月1日-7月31日）的410.74亿元有所增加。二级交投减少，收益率下行为主。
8月评级调整及违约情况回顾：8月无信用债主体评级上调，有5项信用债主体评级下调。8月新增违约或展期债券25只，为19当代01，17勒泰A2，17勒泰A1，17勒泰次，阳欣04优，19龙控02，阳欣04次，佳尾3A3，佳尾3次，佳尾3B3，20奥园02，19西藏租赁债01，17新华联控MTN001，19三盛05，21明诚01，19中金01，16融创07，19宝龙02，20融信03，19佳源03，荣耀15次，16中静02，荣耀15A，20世茂06，19中金02。8月新增1家违约主体，为声赫（深圳）商业保理有限公司。
从技术性违约说城投债风险
兰州城投债构成技术性违约。2022年8月29日，兰州城投债技术性违约。
技术性违约冲击范围难言不扩大。市场对兰州城投债刚兑担忧持续已久，兰州作为省会城市，持续不断的负面暴露甚至触发技术性违约，基本宣布甘肃省内包括省会在内的地级市失去债务直接融资能力，而对于省级平台而言，是否能与兰州市级平台做到完全的债务风险切割值得思考，建议持续关注兰州城投债风险向甘肃省级平台风险的传导过程与结果。
城投债技术性违约已难言信仰强化。出现城投债技术性违约，但是最后化险为夷未触发实质性违约，乐观者认为“无形的手”出面化解城投企业的资金缺口，体现城投企业及背后地方政府偿债意愿饱满，但是实质上偿债意愿是偿债能力的边际变化，极端假设下，偿债能力曲线弱平走低状态下，偿债意愿趋于零。当下传统城投企业分析框架下包括土地财政、税收收入等在内狭义基本面已经趋于恶化，包括再融资在内的广义基本面也未见政策放松，站当下，城投债技术性违约已经与早期倒逼救助等目的渐行渐远，弱区域城投债发生技术性违约已难言信仰强化。
关于后续城投风险演化。展望后市，城投再融资能力分化背景下类似事件仍会发生，在不发生系统性风险底线下打破刚兑或成为一致预期，当下城投债更多的是省域之间差异，后续不排除省域内不同地级市、不同区县按照省域分化的路径去推演。当城投债务主体出现流动性压力下或者资不抵债状态下，债务重组是可行之路，但是参与重组的债权是否涉及标准化债券值得商榷。
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1.行业利差监测与分析
1.1 信用利差上行为主
8月债市信用利差上行为主。具体来看，截至8月31日，3年期AAA等级中票信用利差为28BP，较7月末上行7BP，5年期AAA等级中票信用利差为46BP，较7月末上行10BP；3年期AA+等级中票信用利差为43BP，较7月末上行3BP，5年期AA+等级中票信用利差为66BP，较7月末上行8BP；3年期AA等级中票信用利差为63BP，较7月末下行2BP，5年期AA等级中票信用利差为115BP，较7月末上行6BP。
1.2 等级利差收窄，期限利差分化
信用债等级利差收窄。具体来看，截至8月31日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为21BP，较7月末下行4BP，3年期AA级与AAA级中票利差为35BP，较7月末下行9BP；5年期AA级与AAA级中票利差为69BP，较7月末下行5BP。
信用债期限利差分化。具体来看，截至8月31日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为35BP，较7月末下行2BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为69BP，较7月末上行3BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为86BP，较7月末下行4BP。
1.3 钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差走扩或持平
钢铁、采掘行业利差走扩，超额利差走扩或持平。具体来看，截至8月31日，AAA级钢铁债信用利差平均为63BP，较7月末上行8BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为55BP，较7月末上行6BP；AAA级钢铁债超额利差为34BP，较7月末上行1BP；AAA级采掘债超额利差为27BP，与7月末基本持平。
地产行业信用利差走扩。具体来看，截至8月31日，AAA级房地产行业信用利差75BP，较7月末上行24BP；AA级房地产行业信用利差94BP，较7月末上行1BP。
地产行业超额利差走扩。具体来看，截至8月31日，AAA级地产行业超额信用利差为47BP，较7月末上行17BP；AA级地产行业超额信用利差为31BP，较7月末上行4BP。
1.5 行业利差比较
高等级债中，房地产、综合是利差最高的两个行业。AAA级房地产行业中票平均利差为75BP，AAA级综合行业中票平均利差为65BP。其次是钢铁，其利差为63BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为30BP。中等级债券中，综合行业利差最高，其次为医药生物、化工行业，其中AA+等级综合行业利差为189BP，医药生物行业利差则是落在174BP。而AA+等级化工行业利差则为165BP。最后，建筑材料、休闲服务、采掘行业利差水平相对最低，分别为48BP、54BP、55BP。
从主要发行品种来看，截至8月31日，8月共发行短融、超短融合计481只，中期票据319只，公司债发行382只，企业债发行55只，发行数量较前一月有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为47.62%。从行业来看，建筑行业发行人占比最大为29.67%，其次为综合类行业发行人，占比为22.88%。
2.2 估值收益率下行为主
相比7月27日协会估值，8月（8月31日）信用债估值收益率下行为主。
3.二级市场：交投减少，收益率下行为主
截至8月31日，8月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交21825.80亿元，较前一交易月23567.56亿元的成交减少了1741.76亿元。
3.1 银行间市场：收益率下行为主
截至8月31日，8月国债收益率整体下行。具体来看，相比上月末，1年期国债收益率下行12.5BP，3年期国债收益率下行13.1BP，5年期国债收益率下行10.7BP，7年期国债收益率下行12.3BP。中票短融收益率下行为主，银行间企业债收益率整体下行。
3.2 城投债：收益率下行为主
3.2.1 企业债
在我们观测的样本中，8月交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，16北海棚改项目NPB01上行5BP，16晋江城投债下行3.7BP，16钟楼债下行4.2BP，19柯桥国投债02下行10BP，19玉环债01下行10.7BP，16浏阳城建债下行11.2BP，17兴蜀专项债下行16.8BP，19大悟城投债下行16.9BP，19平天湖债下行18.5BP，20石首城投债下行18.8BP。
3.2.2 中期票据
在我们观测的样本中，8月交易活跃的10只城投中期票据收益率下行为主。具体来看，18兰州城投MTN002上行374.3BP，19华发集团MTN008A下行4.4BP，19蒙高路MTN002下行5BP，18陕交建MTN002下行6.9BP，20蓉城轨交GN001下行7.5BP，18广州地铁MTN002下行10.4BP，18京国资MTN001下行10.4BP，18京国资MTN002下行10.8BP，18宁河西MTN002下行11.5BP，17西安高新MTN002下行21.7BP。
3.3 产业债
3.3.1 地产债
3.3.2 钢铁债
3.3.3 煤炭债
8月我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，20永煤PPN001与上月末基本持平，20鲁能源MTN001下行6.2BP，16神华MTN002下行6.3BP，18鲁能源MTN001下行6.6BP，19陕煤化MTN006下行7BP，13神华MTN1下行8.7BP，17陕煤化MTN004下行14.3BP，20晋能MTN001下行15.5BP，18晋能MTN002下行17.7BP，19晋能PPN011下行18.1BP。
3.3.4 电力债
8月我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，20南电MTN001下行9.9BP，15华能集MTN001下行7.9BP，16华能集MTN004下行11.8BP，20南电MTN002下行8.9BP，18浙能源MTN002下行10.8BP，19华能新能MTN001下行14.9BP，19华能水电MTN004下行5.4BP，19太阳G1下行5.5BP，19长电MTN001下行5.3BP，19华能集MTN005B下行4.7BP。
4. 8月评级调整及违约情况回顾
8月无评级上调的发行人。
8月评级下调的发行人共5家，分别为贵州东湖新城市建设投资有限公司，昆明产业开发投资有限责任公司，上海电气控股集团有限公司，上海电气集团股份有限公司，中静新华资产管理有限公司。
贵州东湖新城市建设投资有限公司为城投平台，来自建筑业。中证鹏元于8月4日将其评级由AA下调为AA-，评级展望为稳定。下调原因为公司逾期债务规模较大，存在多笔诉讼；截至2021年末，公司对外担保金额为37.27亿元，与期末净资产之比为51.17%，有较大的或有负债风险；本期债券募投项目收益不及预期，自营项目存在不确定性；公司资产流动性仍较弱，应收款项存在一定的回收风险，短期偿债压力很大。
昆明产业开发投资有限责任公司为城投平台，来自综合行业。惠誉国际于8月5日将其评级由BB+下调为BB，评级展望为稳定。下调原因为经济增速放缓、政府性基金收入下滑及债务增长。
上海电气控股集团有限公司，非城投平台，来自工业。穆迪于8月17日将其评级由Baa2下调为Baa3，评级展望为负面。下调原因为包括其重要子公司上海电气集团股份有限公司在内的集团企业出现较大亏损，公司失去重要利润来源，2021年度公司净利润为-133.04亿元，已超过2020年末净资产1150.30亿元的10%；此外，穆迪预计，由于上海电气控股集团有限公司债务余额较高而盈利疲软，其杠杆率仍将高企，行业不利形势和疫情影响造成的挑战将会制约未来两年该公司大幅降低杠杆的能力。
上海电气集团股份有限公司，非城投平台，来自工业，是上海电气控股集团有限公司的重要控股子公司。穆迪于8月17日将其评级由Baa2下调为Baa3，评级展望为负面。该公司承担着上海电气控股集团有限公司的核心业务。2021年，公司营业收入、EBITDA和总资产分别占上海电气控股集团有限公司的80%、96%和79%，穆迪认为，两公司的评级密切相关，上海电气控股集团有限公司评级下调引发该公司的评级下调。
中静新华资产管理有限公司，非城投平台，来自金融业。穆迪于8月23日将其评级由AA下调为A+，评级展望为负面。下调原因为公司2021年末合并口径货币资金为2.84亿元，母公司口径货币资金为12.36万元，整体现金流紧张；公司资产受限金额大，截至2021年末，合并口径受限资产共104.92亿元，占资产总额的60.77%；同时，公司对关联方的应收款项占资产比重较大，且其他应收款中10.00亿元债权的回款（“16中静02”债券质押物）也因涉诉存在不确定性，整体资产流动性较弱。
8月新增违约或展期债券25只，为19当代01，17勒泰A2，17勒泰A1，17勒泰次，阳欣04优，19龙控02，阳欣04次，佳尾3A3，佳尾3次，佳尾3B3，20奥园02，19西藏租赁债01，17新华联控MTN001，19三盛05，21明诚01，19中金01，16融创07，19宝龙02，20融信03，19佳源03，荣耀15次，16中静02，荣耀15A，20世茂06，19中金02。
具体来看：
阳欣04优及阳欣04次系资产支持计划证券，穿透主体为阳光城集团股份有限公司，企业性质为民营企业，违约日期均在22年8月5日。违约原因包括所在房地产行业下行及流动性紧张等。公司于8月31日发布21阳光城MTN001处置进展公告，将继续落实偿付资金。
21明诚01的发行主体为武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司，违约日期为22年8月11日，企业性质为地方国有企业。违约原因为公司受新冠疫情影响，生产经营受到一定负面影响，导致存货，应收款项，商誉减值准备预计增加，股权投资亏损增加，财务费用规模较大，连续两年亏损，2022上半年净利润-43485.36万元，2021年净利润-111045.21万元，2022年上半年，实现归属于上市公司股东的净利润约为-36223.27万元，较去年同期增加亏损加剧。
17新华联控MTN001的发行主体为新华联控股有限公司，违约日期为22年8月9日，企业性质为民营企业。发生违约后，公司于8月17日发出公告，并于8月26日发出召开债券持有人会议的公告及议案概要。
8月新增违约主体1家。为声赫（深圳）商业保理有限公司。
声赫（深圳）商业保理有限公司，主要经营业务为保付代理、非融资性担保等。违约产品系阳光城参与的资产支持专项计划证券，违约原因为公司受行业政策及融资环境变化，出现流动性风险等。
5.信用债：从技术性违约说城投债风险
兰州城投债构成技术性违约。2022年8月29日，兰州城投债构成技术性违约。
技术性违约冲击范围难言不扩大。市场对兰州城投债刚兑担忧持续已久，兰州作为省会城市，持续不断的负面暴露甚至触发技术性违约，基本宣布甘肃省内包括省会在内的地级市失去债务直接融资能力，而对于省级平台而言，是否能与兰州市级平台做到完全的债务风险切割值得思考，建议持续关注兰州城投债风险向甘肃省级平台风险的传导过程与结果。
城投债技术性违约已难言信仰强化。出现城投债技术性违约，但是最后化险为夷未触发实质性违约，乐观者认为“无形的手”出面化解城投企业的资金缺口，体现城投企业及背后地方政府偿债意愿饱满，但是实质上偿债意愿是偿债能力的边际变化，极端假设下，偿债能力曲线弱平走低状态下，偿债意愿趋于零。当下传统城投企业分析框架下包括土地财政、税收收入等在内狭义基本面已经趋于恶化，包括再融资在内的广义基本面也未见政策放松，站当下，城投债技术性违约已经与早期倒逼救助等目的渐行渐远，弱区域城投债发生技术性违约已难言信仰强化。
关于后续城投风险演化。展望后市，城投再融资能力分化背景下类似事件仍会发生，在不发生系统性风险底线下打破刚兑或成为一致预期，当下城投债更多的是省域之间差异，后续不排除省域内不同地级市、不同区县按照省域分化的路径去推演。当城投债务主体出现流动性压力下或者资不抵债状态下，债务重组是可行之路，但是参与重组的债权是否涉及标准化债券值得商榷。
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