晨光熹微——2021年下半年来地产行业主要政策梳理及股债走势复盘【海通国际中资美元债】

1. 2021年下半年地产债违约数量上升，销售投资下行，地产政策开始转向

1.1 2021年上半年房地产风险事件开始发酵，房地产销售持续走弱

2021年房地产境内外债券违约（含展期）数量增加，展期需求上升。调控从2020年下半年起监管部门制定“三道红线”控制房企融资规模开始，伴随各地政府、地方银行出台限购政策以及收紧银行贷款额度。2021年随着房企融资渠道进一步收紧、销售开始下行、企业现金流紧张，全年新增违约房企达11家，具体为华夏幸福、协信远创、华夏控股、蓝光发展、阳光100、泛海控股、花样年、新力控股、当代置业、中国恒大和佳兆业。违约事件的时间依次为3月、6月、7月、8月、10月、12月。随着调控的深入以及公司现金流压力加大，下半年房企违约主体数量和规模逐渐增加，房企开始寻求进行美元债展期。

下半年开始商品房销售持续走弱，房地产开发投资额增速下滑。截至2021年7月，中国商品房销售累计额为10.6万亿元，同比增速为30.7%，累计同比增速较5月份的68.2%大幅下滑。7月当月销售额为1.3万亿元，同比下降7.1%，增速为疫情以来首次转负。截至2021年9月，房地产开发投资额累计完成11.2万亿元，累计上升8.8%，累计同比增速放缓。当月完成额为1.5万亿元，同比下滑3.5%，17个月以来首次转负。2021年全年销售额累计18.2万亿元，较2020年增长4.8%（2017-2019年年均增幅为10.8%），增速放缓明显。

1.2 2021年下半年房地产调控政策转向，股债表现延续颓势

政策主基调开始转向，人民银行定调维护房地产市场健康发展，个贷加快投放。2021年9月28日新闻报道，中国人民银行货币政策委员会会议提到维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。会议由人民银行行长易纲主持，住房城乡建设部、证监会相关部门负责同志及全国24家主要银行负责同志参加会议。会议要求，金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。随着10月RMBS重启放量、监管机构窗口指导银行加快个人抵押贷款投放以及个别城市因城施策出台房地产支持政策、11月交易商协会举行房地产企业代表会以及12月政治局强调房地产业健康发展和良性循环，房地产行业政策主基调从调控转为支持健康发展，从满足合理购房需求出发对房地产市场提供支持。

下半年境外地产行业股债跌幅较大，境内股票表现较平稳但债市下跌。2021年下半年恒生中国内地地产指数下跌29.9%（全年跌30.6%），万得房地产指数下半年涨0.7%（全年跌9.2%）。2021年下半年中资美元房地产债券指数跌25.9%（全年跌27.6%），中证地产债指数跌8.5%（全年跌7.1%）。下半年境外市场地产股债整体波动较大，曾在9月底和11月初迎来2次反弹，是对9月份人民银行表态支持房地产健康发展和11月初交易商协会召集房企代表开会的反映。中央政府机构对行业的表态以及动作能有效支持市场短期止跌，但随后股债市场在反弹后持续走弱。在整体销售保持下行和房地产企业违约主体数量持续上升的形势下，市场延续悲观。

1.3 2021年小结

房企信用风险事件增加，地产销售和投资增速下行，房地产行业政策迎来转向。房地产境内外债券违约（含展期）数量增加。下半年房地产销售和投资增速开始下滑。9月底，自2020年“三道红线”以来的一系列持续的地产行业收紧政策开始发生转向。人民银行开始表态支持房地产市场健康发展，随后指导加快个人抵押贷款投放，从供给需求端支持合理购房需求，加快房地产公司回款，强调因城施策。中央机构表态对股债市场有一定积极影响，股债市场曾短暂止跌。因违约持续增多和销售持续下行，市场情绪难提振。境外地产股债市场跌幅加大，境内股票市场较平稳，债券市场微跌。

2. 2022年上半年房地产企业集中违约展期，更多行业支持政策出现

2.1 上半年房地产行业销售持续走弱，企业集中违约展期，融资困难

2022年上半年境外房地产违约主体数量和规模明显上升，净融资额大幅下滑。上半年发生债券违约和启动展期的房地产主体数量超20家，较2021年下半年数量迅速上升。主体类型几乎全部为民企，反映了在销售增速下行，融资能力受损情况下，民企现金流压力加大。违约债券以境外美元债为主。据万得统计，2022年一季度房地产美元债净融资额为-139.8亿美元，二季度净融资额为-126亿美元，去年同期为净融资19.9亿美元、净融资-52.7亿美元，净融资额大幅下滑。

2022年商品房销售同比大幅走弱，房地产投资额增速持续下滑。截至2022年10月，商品房销售累计额为10.9万亿元，同比下降26.1%，累计同比下降幅度较5月份下滑31.5%改善但仍同比大幅下滑。10月当月销售额为9.5万亿元，同比下降23.7%，较9月降幅扩大，销售增速仍然偏弱。2022年LPR已三次调降共35个基点（1月、5月、8月），居民房贷成本不断下行，但商品房销售仍保持寻底弱复苏状态。房地产投资增速持续下行，截至10月房地产开发累计投资额为11.4万亿元，累计同比下降8.8%，当月值同比下滑16%，降幅扩大。销售下行和投资下滑，房地产行业供需双双走弱。

2.2 政府高层表态对地产行业风险关注，更多支持政出台策，股债表现先扬后抑

上半年房地产支持政策密集出台，高层2次表态对行业风险的关注。从2022年1月开始，地方政府积极出台支持购房需求的政策，放松交易限制，地方银行配合下调房贷利率等。地产行业需求端支持政策不断。政策密集出台未能有效提振销售，房企信用风险事件继续蔓延。3月，国务院提出要及时研究和提出方化解风险的应对方案。4月，中共中央政治局强调要有效管控房地产企业重点风险。看到政府高层已经关注到房地产行业面临的困难与潜在风险。除了保持因城施策的基调外，人民银行还通过降低住房贷款利率下限，继续加大对房地产需求侧的支持。5月，交易商协会通过定义示范性房企，首次使用信用保护工具于地产企业。政策开始在推动购房需求的基础上，对部分房企融资端展开支持。

年初地产股走强，但政策难阻风险事件攀升及销售下行，股债市场反弹乏力。2022年年初房境外房地产股票市场第一波反弹持续至2月中，主因可能是由于2021年年末央行与银保监会联合出台通知，鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务，以及因城施策的地产行业支持政策涌现，股票市场预期好转。但地产销售情况持续走弱、房企违约及展期事件的增加以及业内人士表示行业进入“黑铁时代”导致2月中市场情绪开始转弱，股债表现低迷。在年初这个阶段，境内债市涨幅不明显，境外延续跌势。第二波反弹始于3月中，股债皆走强，应是受到国务院金融委提出及时研究和提出有力有效的防范化解房地产风险应对方案的影响。可以看到2022年年初开始国家已经关注到房地产行业信用事件蔓延的潜在风险，高层2次表态对风险处置的关注。随着更多城市因城施策（降首付、降贷款利率）支持房地产市场，市场走强至4月。而后因上海、深圳等地受到疫情影响，房地产销售大幅下滑，股债市场难改颓势。5月16日，碧桂园、龙湖、美的置业、新城控股以及旭辉等5家民营房地产企业相继被监管机构选定为示范房企，获准通过信用保护工具的方式发行人民币债券，这是历史上信用保护工具首次被用于地产企业。政策支持开始从融资端切入，同时看到疫情缓和后6月的销售情况有所改善，股票市场反弹。债市仍因不断的违约事件以及融资结果等待落地而走弱。上半年来看，股市可能更多反映对政策边际改善所带来市场基本面好转的预期，而债市更多关注对于行业风险事件化解的政策导向以及实际效果。

2.3 2022年上半年小结

地产信用风险事件不断，政府开始关注化解潜在风险，房企融资能力急需修复。高层频频表态对房地产市场风险的关注，有助于缓解市场对于行业未来的担忧，股债市场也在高层基调调整的同时反弹。但市场难改下行趋势也是在各类促进房地产需求政策出台的同时，销售仍持续下行。叠加疫情反复以及持续不断的违约潮，市场对房企的信心遭受不断冲击。在上半年末，政府机构开始注意对房地产企业融资端的支持，信用保护工具首次被用于地产企业。

3. 2022年8月以来政策支持力度加大，重点支持改善房企融资环境

3.1 地产行业负面事件不断，市场情绪恶化致股债大跌，政策支持重点转移

停贷事件、示范性房企违约成2次股债市场走弱导火索。2022年7月初，房地产违约主体继续增加，新增世茂、融信、宝龙、上坤地产等，市场情绪继续走弱。同时，多地业主因楼盘延期交付宣布停止还贷的事件引发广泛关注。7月14日，银保监会表示对“保交楼”的重视，将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。随后多地出台政策加强预售资金管理。股债因停贷风波走弱至8月中旬企稳。10月，前期位列示范性房企名单中的旭辉违约、龙湖创始人辞任以及国企背景的绿地申请美元债展期，打击了8月中以来地产行业融资政策支持出台修复的市场信心，当月股债市场大幅走弱。

地产行业政策支持重点转向企业融资端，8月市场短期反弹企稳。8月16日，多家媒体报道监管机构计划通过指定国有企业担保和承销示范性房企的人民币债券新发，为房企提供流动性支持，同时指示中债信用增进投资公司对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”。8月19日，交易商协会再次召集多家民营地产企业召开座谈会，探讨通过中债增增信的方式支持民营地产企业发债，相较于首批5家扩容。房地产业政策支持转向企业融资端。股债市场随后走强，债券市场反弹较为明显。市场注意力转向房企融资能力的修复情况。

3.2 11月以来政策目标融资端密集发力，股债市场大幅反弹修复

11月政府及金融机构对地产融资端政策支持不断，地产股债双双走强。11月以来对房企融资端的支持政策不断，从交易商协会推进第二轮增信发债、“第二支箭”扩容支持民企债券融资、央行和银保监会的“16条”助力地产融资、证监会表态支持房地产企业合理融资到多家优质房企获银行新增授信和合作。更多金融机构加入到对房企的融资支持，合作模式增多与意向规模加大。11月1日至11月25日，地产股债结束10月以来跌势。境内外股票市场皆涨，恒生中国内地地产指数上涨60%，万得房地产指数上涨18.6%。债券市场中境外债反弹明显，中资美元房地产债券指数上涨34.2%，中证地产债指数期间仍跌1.5%。

民营房企启动第二轮融资，交易商协会和银行提供广泛支持。2022年8月以来境内民企通过中债增担保发行债券募资共计115亿人民币。11月各类支持民企融资政策发布以来，龙湖已于11月29日成功发行20亿人民币中期票据。12月，美的置业、金辉集团成功发行15亿元、12亿元中期票据。碧桂园也计划于12月下旬发行10亿元中债增担保债券。同时更多房企也在向交易商协会推进出储架式注册发行，龙湖于11月16日率先完成200亿注册发行，其余房企也在跟进，总规模接已达1250亿元。同期各大国有、股份制商业银行累计向房企提供超1万亿意向性综合授信及合作协议，提供包括且不限于房地产开发贷款、个人按揭贷、并购贷、债券承销与投资等融资服务。政府及金融机构对房企资金支持密集发力。

3.2 2022年下半年小结

政策支持向融资端发力，优质民企融资能力开始修复，期待市场回稳。2022年下半年以来高层对房地产行业的表态，政策不断从融资端给予房企支持，同时优质民企也开始恢复融资能力。继因城施策、个人抵押贷款利率降低、以及“保交楼”政策对需求端不断地支持，政府开始着力于从融资端发力，通过“第二支箭”以及联合金融机构向房企提供资金支持，展现了为实现房地产行业健康平稳发展的努力。市场情绪和信心也随之大幅修复，11月以来股债市场表现基本修复了10月各类负面事件带来的影响。

4. 投资建议

建议关注央国企中资美元地产债的长期投资价值以及境内外利差，关注优质民营房企及混改房企随融资环境改善、回归健康稳定经营带来的投资机会。央国企地产公司有望首先受惠于融资端的改善，同时地产销售复苏有助于恢复其未来持续增长的能力。同时关注优质民营房企及混改房企的投资机会，随着部分优质民企及混改企业的融资有望落地，加之销售端的触底企稳，企业逐渐回归正常经营的轨道，二级市场有继续企稳修复的空间。2023年房地产行业有望迎来健康稳定发展的曙光，可以积极关注市场情绪波动、基本面回暖带来的投资机会。

Source: https://www.wind.com.cn/

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*海通国际分析师姜珮珊，宋奇于2022年12月9日发表题为「晨光熹微——2021年下半年来地产行业主要政策梳理及股债走势复盘」的研究报告,提及了Wind，华夏幸福，协信远创，华夏控股，蓝光发展，阳光100，泛海控股，花样年，新力控股，当代置业，中国恒大，佳兆业集团，中国人民银行，银保监会，中国房地产协会，中共中央政治局，国务院，交易商协会，中央经济工作组，发改委，住建部，证监会，富力地产，景业名邦，禹洲集团，大发地产，中国奥园，阳光城，国瑞置业，正荣集团，祥生控股，鸿坤伟业，易居中国，佳源国际，融创中国，大唐集团，中南建设，景瑞控股，中梁控股，领地控股，天誉置业，鑫苑置业，世茂集团，融信中国，宝龙地产，上坤地产，弘阳集团，远洋集团，旭辉控股，龙湖集团，绿地控股，德信中国，美的置业，新城控股，碧桂园，卓越商业管理有限公司，金辉集团，福星股份，万科，金地集团，绿城中国。若欲获取报告全文，请登录海通国际研究网站（www.equities.htisec.com），或与您的对口销售联系。