利差修复较快，建议控制久期——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、藏多）

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投资要点：

一级发行：无新发行商业银行次级债。2月银行次级债发行市场依然冷淡，截至2月15日，二级资本债和永续债均无新发。

收益率、利差与投资价值分析：

节后资金面边际偏紧，经济复苏高度仍待数据验证，债市保持观望和谨慎态度，利率债窄幅波动。具有票息优势和防御性、利差分位数较高的短久期高等级信用债则率先修复，理财赎回压力缓解进一步利好信用债。

二永债成交额双双提升。2月前半月，商业银行次级债成交额为6389亿元。二永债成交均活跃，成交额分别为3474亿元、2915亿元，双双创22年12月下半月以来新高。

短久期高等级二永债收益率大幅下行。3Y期AAA-、AA+二级资本债收益率下行幅度超过20BP，5Y期也双双下行13BP；中低等级有所分化，3Y期AA-及以下二级资本债收益率均下行8BP，5Y期则上行了5BP左右。永续债变动方向类似但幅度更大，3Y期AAA-、AA+收益率下行超过30BP。

从利差分位数角度来看，1Y期AAA-二级资本债利差已经降至3年来的38%分位数，1-3年期的AAA-和AA+二级资本债利差整体位于70%以下分位数水平，永续债利差普遍更高，整体位于85%分位数以上。

我们在去年年底和今年一月持续推荐二永债配置机会（20221217《关注大跌后二永债的配置价值——资本补充工具半月报》、20221217《经济提信心，股市迎机遇——中央经济工作会议解读》、20230102《3Y期高等级二永债回暖——资本补充工具半月报》），目前，短久期高等级二永债收益率快速下行，利差已有明显压缩，后续继续进行短期博弈的空间或有限。在经济修复高度仍不确定的情况下，若进行拉长久期或者信用下沉，则一旦债市发生调整，二永债“行情放大器”属性或再次显现。我们建议后续控制投资节奏，保持谨慎态度，关注投资流动性和利差安全边际。

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1.  一级发行：无新发行商业银行次级债

2月前半月（2/1-2/15，下同）无商业银行次级债发行，环比少发60亿元。截至2月15日，今年共发行商业银行次级债60亿元（均为永续债）。

2.  收益率&利差：高等级短久期二永债利差修复

短久期高等级二永债收益率大幅下行。低等级二永债收益率下行明显，与1月31日相比，3Y期AAA-、AA+二级资本债收益率下行幅度超过20BP，5Y期也双双下行13BP；中低等级有所分化，3Y期AA-及以下二级资本债收益率均下行8BP，5Y期则上行了5BP左右。永续债变动方向类似但幅度更大，3Y期AAA-、AA+收益率下行超过30BP。

高等级二永债与国开债利差收窄，中低等级利差继续走阔。截至2月15日，5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+二级资本债与国开债利差分别为81/97/172/260/371BP，较1月31日分别-10/-10/+1/+8/+8BP。5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+永续债与国开债利差分别为111/134/215/317/432BP，较1月31日分别-15/-10/+6/+14/+14BP。

3Y期品种利差明显收窄。截至2月15日，5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为33BP、23BP，较1月31日分别下降4BP、10BP；AA+品种利差分别为37BP、25BP，较1月31日分别持平、收窄11BP。

3.  成交统计：成交活跃

二永债成交额双双提升。2月前半月，商业银行次级债成交额为6389亿元。二永债成交均活跃，成交额分别为3474亿元、2915亿元，双双创22年12月下半月以来新高，较前一统计周期分别环比增加2041亿元、1678亿元。分类型来看，各类型银行二永债成交额均环比上升，其中，国有大行的二级资本债成交额上行幅度最大，为1159亿元。

二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率均较高。我们计算中债隐含评级为AA+和AAA-的商业银行次级债22年以来每周的换手率，并将每周前30名的债券计为1分，加总22年以来的得分并排名，将排名前15名的债券作为活跃券。2/6-2/13，二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为25亿元、28亿元；换手率（当周成交额/周初债券余额）分别为6.67%、6.62%。

4.  保险和券商资本补充工具：二级利差大幅下降

2月前半月，证券公司次级债共发行3只，合计规模为46亿元，较1月后半月环比增加32亿元。保险资本补充债仍无新发。

截至2月15日，2月前半月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=2月成交额/月初存量）分别为4.1%、11.6%，与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低6.9pcts，高0.6pcts。成交额方面，2月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为113亿元、640亿元，分别达到1月成交额的67%、87%。

保险资本补充债和券商次级债二级利差均大幅下降。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至2月15日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为0.97%、0.90%，较1月31日下行23.8BP、24.4BP。对比来看，截至2月15日，AAA保险资本补充债、券商次级债平均利差分别高于二级资本债16BP、10BP。

5.  总结与投资价值分析

一级发行方面，2月银行次级债发行市场依然冷淡，截至2月15日，二级资本债和永续债均无新发。证券公司次级债共发行3只，保险资本补充债则是自22年10月以来始终无新发。

二级成交市场方面，节后资金面边际偏紧，经济复苏高度仍待数据验证，债市保持观望和谨慎态度，利率债窄幅波动。具有票息优势和防御性、利差分位数较高的短久期高等级信用债则率先修复，理财赎回压力缓解进一步利好信用债。2月前半月，二永债成交额双双提升，高等级收益率大幅下行。3Y期AAA-、AA+二级资本债收益率下行幅度超过20BP，永续债收益率下行超过30BP。

从利差分位数角度看，1Y期AAA-二级资本债利差已经降至3年来的38%分位数，1-3年期的AAA-和AA+二级资本债利差整体位于70%以下分位数水平，永续债利差普遍更高，整体位于85%分位数以上。

我们在去年年底和今年一月持续推荐二永债配置机会（20221217《关注大跌后二永债的配置价值——资本补充工具半月报》、20221217《经济提信心，股市迎机遇——中央经济工作会议解读》、20230102《3Y期高等级二永债回暖——资本补充工具半月报》），目前，短久期高等级二永债收益率快速下行，利差已有明显压缩，后续继续进行短期博弈的空间或有限。在经济修复高度仍不确定的情况下，若进行拉长久期或者信用下沉，则一旦债市发生调整，二永债“行情放大器”属性或再次显现。我们建议后续控制投资节奏，保持谨慎态度，关注投资流动性和利差安全边际。

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