高等级短债修复，信用分层仍在加剧——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、藏多）

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投资要点：

一级发行：60亿元永续债。1月后半月（1/16-1/31，下同）共有2只商业银行次级债发行，均为城商行永续债，合计规模为60亿元，较1月前半月环比增加60亿元。无新发二级资本债。

收益率、利差与投资价值分析：

低等级二永债收益率继续上行，但上行幅度减小。与1月13日相比，1月31日5Y期AA-及以下等级收益率均上行13BP。永续债变动趋势类似，3Y期和5Y期中低等级收益率上行8-9BP。

中低等级二永债与国开债利差继续走阔，高等级利差基本持平。5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+二级资本债与国开债利差较1月13日分别走阔0/3/5/11/11BP。

二级资本债与永续债品种利差变动不大。1月次级债成交规模7950亿元，高于22年2月（春节所在月）的6825亿元。春节假期前，二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双回落。

从利差分位数角度来看，短久期高等级二级资本债利差分位数率先获得修复，1-3Y期AAA-和AA+二级资本债利差分位数（滚动3年）已整体降到90%以下，但永续债以及低等级二级资本债利差仍高。在疫后经济复苏背景下，2023年或债市波动率加大、利率中枢上行，二永债“行情放大器”特征或再度体现；叠加中小银行不赎回事件风险扰动，建议谨慎下沉银行资质，优先选择短久期、优质区域、强资质银行主体二级资本债。

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1.  一级发行：60亿元永续债

1月后半月（1/16-1/31，下同）共有2只商业银行次级债发行，均为城商行永续债，合计规模为60亿元，较1月前半月环比增加60亿元。无新发二级资本债。

2.  收益率&利差：低等级二永债收益率继续上行

低等级二永债收益率继续上行，但上行幅度减小。中低等级二永债延续了1月以来的收益率上行态势。与1月13日相比，1月31日5Y期AAA-、AA+、AA收益率分别上行2BP、5BP、7BP，AA-及以下等级收益率均上行13BP。3Y期AAA-收益率上行2BP，其余等级收益率上行幅度在6~9BP区间内。永续债变动趋势类似，3Y期和5Y期中低等级收益率上行8-9BP。

中低等级二永债与国开债利差继续走阔，高等级利差基本持平。截至1月31日，5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+二级资本债与国开债利差分别为91/107/171/252/363BP，较1月13日分别走阔0/3/5/11/11BP。5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+永续债与国开债利差分别为126/144/209/303/418BP，较1月13日分别走阔1/3/7/7/7BP。

品种利差变动不大。截至1月31日，5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为38BP、33BP，AA+品种利差分别为37BP、36BP，较1月13日持平或走阔2BP以内。

3.  成交统计：受假期影响，成交平淡

1月后半月，受春节假期影响，商业银行次级债券成交额仅为2670亿元。其中，二级资本债成交额为1433亿元，较前一统计周期环比减少1704亿元；永续债成交额为1237亿元，较前一统计周期环比减少906亿元。从1月整体成交情况来看，全月次级债成交规模7950亿元，高于22年2月（春节所在月）的6825亿元。

春节假期前，二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双回落。我们计算中债隐含评级为AA+和AAA-的商业银行次级债22年以来每周的换手率，并将每周前30名的债券计为1分，加总22年以来的得分并排名，将排名前15名的债券作为活跃券。春节假期前（1/16-1/22），二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为14亿元、22亿元，较前一周分别环比下降18亿元、12亿元；换手率（当周成交额/周初债券余额）分别为4.21%、5.57%，较前一周同样有所回落。

4.  保险和券商资本补充工具：二级利差变动不大

1月后半月，证券公司次级债共发行2只，合计规模为14亿元，较1月前半月环比减少27亿元。保险资本补充债仍无新发。

截至1月31日，1月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=1月成交额/月初存量）分别为6.0%、13.3%，与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低8.4pcts，1.0pcts。成交额方面，1月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为168亿元、735亿元，分别较22年12月下降7亿元、272亿元。

保险资本补充债二级利差基本持平，券商次级债二级利差小幅下降。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至1月31日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为1.21%、1.15%，较1月13日下行0.7BP、4.2BP。对比来看，截至1月31日，AAA保险资本补充债、券商次级债平均利差分别高于二级资本债26BP、20BP。

5.  总结与投资价值分析

一级发行方面，1月发行市场整体冷淡，仅2只城商行永续债发行，无新发二级资本债。此外，1月共有4只证券公司次级债发行，保险资本补充债则是自22年10月以来始终无新发。

二级成交市场方面，前期九江银行事件使得投资者风险偏好进一步下降，1月以来中低等级收益率持续上行，但1月后半月上行幅度有所减小。5Y期AA-及以下等级二级资本债收益率上行13BP，3Y期中低等级二级资本债和永续债收益率上行幅度不超过10BP。二永品种利差基本保持稳定。春节假期的影响使得银行次级债成交规模大幅下降，但是明显高于22年春节所在月水平。

从利差分位数角度来看，短久期高等级二级资本债利差分位数率先获得修复，1-3Y期AAA-和AA+二级资本债利差分位数（滚动3年）已整体降到90%以下，但永续债以及低等级二级资本债利差仍高。在疫后经济复苏背景下，2023年或债市波动率加大、利率中枢上行，二永债“行情放大器”特征或再度体现；叠加中小银行不赎回事件风险扰动，建议谨慎下沉银行资质，优先选择短久期、优质区域、强资质银行主体二级资本债。

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