债市对社融反应平淡，年内继续关注利率短债——11月社融数据解读（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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（1）社融比预期的差。11月社融存量同比增速超预期回落至10.0%、为去年11月以来新低，当月新增社融规模仅1.99万亿元、低于2020年和2021年同期水平，且低于wind一致预期值1800多亿元。

（2）信贷总量结构均不佳：企业中长贷依然同比多增，但居民中长贷仍弱；非标同比大幅少减。具体来看，11月中观高频经济数据显示产需环比偏弱、11月PMI超季节性走低，最终11月社融增速回落、但回落幅度超出预期。

• 总量表现不佳。今年11月新增社融规模比上年同期少6109亿元，社融口径信贷当月值1.14万亿元、低于2019~2021年同期水平、同比少增1573亿元。

• 信贷结构依然较弱。虽然企业新增中长贷由10月的同比多增2433亿元扩大为11月的同比多增3950亿元，企业短贷同比少增651亿元；11月居民新增贷款转正，其中居民中长期贷款依然同比少增3718亿元，这意味着虽然11月以来地产积极政策频出、但政策效果尚未显现；11月银行“以票冲贷”略有缓解，票据融资从10月的同比多增745亿元转为11月的同比少增56亿元。

• 非标同比大幅少减。政府债、企业债分别同比少增1600多亿元、3400多亿元，非标转为压降、但压降力度不及去年同期、最终同比少减1700多亿元。

（3）社融分项中企业债、信贷和政府债拖累较大：

• 从分项同比增速来看，扣除政府债后的社融存量同比增速为8.95%，环比继续下降了0.26个百分点，其中企业债、信贷和政府债是社融的主要拖累项。社融口径信贷存量增速继续放缓，同比增速下行0.1个百分点至10.8%。企业债存量同比增速转为下滑1.5个百分点至6.3%、为18年3月以来新低。

• 从拉动率来看，仅非标和未贴现银行承兑汇票对社融增速的拉动率环比分别上行了0.05、0.02个百分点，而企业债、信贷、政府债、非金融企业境内股票的拉动率环比分别下行了0.14、0.10、0.07、0.02个百分点。

（4）社融-M2增速差倒挂加深在-2.4个百分点，显示资金空转再度加深。虽然11月财政存款同比少减3600亿元，但人民币存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元（可能主要是理财产品赎回带动资金回流到银行），最终M2增速回升至12.4%。

（5）年末社融增速或继续回落。年末政府债净供给或将继续减少，近期防疫政策不断优化，局部地区新增确诊病例增加，12月以来中观高频经济数据表现一般，预计12月社融增速或继续回落。

（6）债市展望：社融比预期还差，债市反应平淡，年内利率短端或更优

11月社融数据不及预期，但是债市反应平淡。一方面，市场对11月社融数据不佳已有预期（11月中观高频经济数据偏弱、PMI超预期走低）。另一方面，当前债市主要矛盾依然还是赎回负反馈和政策预期层面。

年内利率短债确定性或更强。考虑到理财和基金赎回风险仍在释放（上周，利率债出现略微企稳的迹象，但信用债整体依然在下跌、信用债企稳可能需要等到元旦之后），当前资金面维持稳定+短债利率所处分位数更高，我们认为3Y及以内的利率短债确定性更强。

等到中央经济工作会议的召开，若无超预期内容，可关注长债交易性机会。

对于年金、专户、保险资管等负债稳定的机构来说，可以关注近期二级资本债、短期城投债、短期产业永续下跌带来的投资机会。

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