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转债估值的一些事——可转债投资手册之六（海通固收 姜珮珊、王巧喆）
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转债估值周期有何不同？
未来怎么看？
1.转债估值有哪些衡量方式？
1.1 股性估值——转股溢价率
转股溢价率是市场上较为普遍运用的指标，优点是简单明了。转股溢价率=（转债价格－转股价值）／转股价值，市场上公募转债及可交债可以用实时交易数据轻松获得其转股溢价率进行评估，反映的是基于转股价值之上，市场对其未来期权的定价，也是对正股未来涨幅的预期。可以通过对比平价、业务、评级、规模相近的存量转债的转股溢价率对新上市转债定价，也可以横向对比这些转债哪只性价比更高。
缺点则是无法直接做历史对比，不同平价的个券无法比较。如果使用全市场转股溢价率均值作为估值指标，那这个指标会受到平价变动的影响，无法反映市场估值变化，不具备历史可比性，但我们可以固定一个平价范围控制变量，使得数据可以与历史情况对比。而转债由于赎回条款的存在，不考虑不赎回的影响的话，一般平价升高估值会压缩，这也导致不同平价的个券转股溢价率实际上是不可比的，难以直接说哪只转债转股溢价率更高哪只就更贵。
1.2 债性估值——纯债溢价率和YTM
1.3 隐含波动率
2.转债估值的影响因素有哪些？
综合来看，A股市场转债的股性是投资者关注度更高的特性，这里我们选取转股溢价率作为转债的估值指标。估值的影响因素主要有流动性、股市趋势、供求关系、机会成本等，但前两者目前来看更为重要。
理论上来说，债市对于转债的影响在于其债底，即债市上涨，无风险利率下行，转债个券的债底上升，从而推动价格上涨。但这主要影响纯债溢价率较低的债性券，对于价格较高的股性券或混合性券来说，平价的波动要远大于债底，因此价格受平价的影响较多，受债性的影响很小。
实际转债价格的变化中，与债市的联动性更多通过资金面、流动性来反映。流动性对转债估值的影响主要来源于转债投资者结构，转债投资者多以固收产品为主，目的是增厚收益，而固收投资者对流动性变化相对更加敏感。
传导链条1：流动性收紧或转向导致债市下跌，或者固收产品遭遇赎回压力，优先卖出流动性较好的转债、利率债等，会出现转债与纯债的同时下跌，此时转债与债市的联动性会超过股市。例如13年6月的“钱荒”事件中，中行转债和工行转债也均出现了明显的下跌，20年年中货币转向中性后转债“十一连跌”估值压缩，2021年1月末央行流动性超预期收紧（纠偏过低利率、抑制加杠杆行为），出现转债跌幅大于正股的情况。
传导链条2：流动性充裕债市资产荒下，纯债收益偏低转而向转债要收益，相关资金也会外溢至转债市场，使转债出现独立于股市的行情，表现为转债估值趋势性抬升。例如19年、21年下半年、22年年中，都表现为转债估值快速拉升。
另外，股市趋势较强时，基本面较好的转债也可能面临赎回退出的风险，增加存量稀缺性，但21年随着不赎回转债增多，这一情况在逐渐发生变化。例如14年10月-15 年2月，转债平均价格由110元左右上涨至140元左右，转股溢价率则由8%左右上升至20%左右。除了市场情绪高涨外，15年初两只大盘转债（中行转债和石化转债）赎回退出，同一阶段民生转债的估值出现明显的主动拉升，背后就是存量资金再配置所推动的。
供给目前已然不是核心影响因素，随着市场广度和深度的提升，供给增多对存量的冲击在削弱。市场扩容之前可能某天上市一只大盘转债会对存量券的估值产生负面影响，但例如21年4月23日同时上市6只共计超过300亿元的转债，当天市场估值波动不大。需求的影响依然明显，我们在股市趋势中已有讨论。
机会成本主要对比纯债。例如在18年股熊债牛时，纯债趋势性机会明显，转债跟随股市表现较弱，仅一些债性标的尚可，纯债的配置价值显著高于权益类资产，机会成本较高。而当股市牛市时，转债赚钱效应提升，相应的纯债机会成本相应下降，并且当利率降到低位纯债较贵时，机会成本很低，利率抬升后票息资产有一定配置价值，机会成本会有一定提升。
3.转债估值周期有何不同？
3.1 07-18年两轮周期
07年以来转债跟随股市和债市周期波动，07-13年及14-18年两轮周期中我们可以看到：
1）转债真正的市场底是“磨”出来的。只有在较长期的震荡下跌中，市场情绪不断走低，转债会出现价格和估值均缓慢压缩的过程；此时如果再加上新券供给的放量，就更容易使转债跌到低位，出现类似2013年底、2018年底两轮转债性价比较高的时点。
2）债市表现会影响转债市场的估值。例如13年和18年的对比，2013年的转债底部前，市场下跌的时间更久，估值的压缩更加充分，2013年债市也出现下跌，因此是“股债双杀”行情。尤其是两次钱荒引起的债市下跌，对于转债的估值也有明显影响而2018年债市是牛市，因此对于转债的估值是有一定支撑作用的。
3.2 19年以来有哪些变化？
回顾本轮估值历史：
2019年，债市领先转债，转债领先于股市，出现转债主动拉估值，源于流动性宽松+资产荒+情绪高：1季度转债跟随权益市场出现大幅上涨，估值抬升，是比较典型的上涨行情。之后从 4月份开始，权益市场回调，转债也出现明显下跌，其中受包商事件的影响，转债遭遇股债双重压力，估值压缩至年内低点。而从3季度开始，转债出现主动提估值情况，先于正股上涨；最后从19年底开始正股进入主升浪，带动转债出现新一波的上涨行情。
2020年，疫情外生变量影响，下半年货币转向中性后估值压缩，并非市场主要矛盾：上半年估值对转债影响较为明显，一季度转债价格均值没有跟随平价明显下跌，主要得益于流动性宽松下估值提升，二季度货币政策转向中性，债市大幅调整，估值主动压缩拖累转债表现，下半年区间内波动，趋势性不强，更多是跟随权益的结构行情，永煤等信用事件之后转债表现略弱于正股，各平价区间的股性估值均有不同程度的压缩，一定程度受到赎回压力影响。
2021年，全年估值大幅抬升至历史高点：1月末流动性和信用事件冲击后低价券估值快速压缩，高价券在春节前“抱团”行情下溢价率快速上升，二季度转债市场估值明显提升，主要由于股市反弹+流动性超预期宽松+年报季后供给减少+赎回退出较少带来的存量博弈。下半年得益于降准+权益市场风格，转债走出独立行情，流动性宽松状态下估值高位同时贡献收益。
2022年，多次主动压缩：年初出现股债“双杀”，估值大幅压缩，随后权益市场反弹，并且债市出现资产荒后，估值再次上升至历史高点，8月估值明显压缩，源于转债本身高估值带来的脆弱性+股市风格极致后寻找性价比高的方向+债市短期涨幅过大后调整+可转债指引与交易实施细则实施后转债市场成交明显降温。成长及中小市值回调明显，同时债市也有下跌，转债受到股债两端影响估值继续压缩。之后估值震荡，11月受到债市下跌赎回负反馈影响，估值主动压缩但很快企稳。
4.未来怎么看？
转债完全解决估值问题的方式，一种是股市长时间持续大跌，转债需求降低，估值磨底，但类似18年几乎单边下跌的行情也相对较难，另一种就是流动性收紧，资产荒现象缓解，债市资产都不那么“贵”，对应可能是债市的大幅调整。
展望明年，利率或中枢抬升、波动加大，转债更需要关注利率变化带来的影响，23年利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移，过往可比历史中，百元平价估值20年高点在20%左右，远低于目前水平，但本轮基本面相对偏弱，利率持续破3%难度较大，并且权益市场或将底部向上。
转债估值压缩时间和幅度与债市调整情况并不完全相关。历史上多数转债估值压缩时间晚于债市收益率开始快速上行的时间，向转债传导会有所滞后，但17年9月、21年9月以及22年8月转债调整先于债市，主要由于17年9月转债信用申购落地，转债市场扩容开始，后面2个时间点主要由于权益市场率先下跌。此外，在资产荒以及股市走势强劲的情况下，今年5-7月的债市调整并未影响转债估值。一般转债估值压缩时间短于债市调整时间，但会受到权益市场走势影响，19年4月、21年9月、22年2月、22年8月时间均长于债市调整。
回顾可转债的可比历史：16年下半年以来债市收益率明显快速上行一共发生过10次，分别是：
（1）16年11月-17年2月，17年10月-18年1月（经济增速回升，供给侧改革带动PPI大幅抬升，央行提高公开市场操作利率，货币政策偏紧，以及信用风险事件增加，金融监管加强，美联储加息等）。
（2）19年4-5月（3 月经济明显改善，央行提出把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，货币利率波动性加大）、19年9-10月（猪价大涨推升通胀预期、9 月经济边际改善、市场宽松预期多次落空，贸易摩擦缓和、20年专项债提前发行引发担忧）。
（3）2020年4-11月（武汉解封+货币政策常态化+经济重启）。
（4）21年1月末（纠偏过低利率、抑制加杠杆行为，央行有意引导市场利率回归政策利率）、21年9-10月（经济数据略偏弱，资金面收紧，出口和制造业投资超预期，中美关系显缓和迹象，宽松预期延后，宽信用预期增强，理财整改担忧）。
（5）22年2-3月（宽信用超预期+降息预期降温）、22年6月（稳增长政策持续出台，企业复工复产进程推进，防疫政策不断优化，经济金融数据改善）、22年9月（资金利率抬升、地产托底政策频出、国内经济修复、人民币汇率连续触及重要关口）。
风险提示：股市大幅下跌，利率上行超预期，业绩不及预期，政策不及预期。
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