转债主要投资策略概述 ——可转债投资手册之一（2021年版）（海通固收 姜珮珊、王巧喆）

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投资要点：

• 正股策略。目前买入优质的个券以期正股上涨带动转债价格上涨，是市场最普遍采用的投资方法，类似于自下而上的权益市场个股选择。但同时转债本身具有的双重溢价的特性，即在正股估值之上，同时具有转股溢价率，这也是转债投资区别于股票投资的重要方面。此外，正股策略还需要考虑比如成交量、评级、剩余规模等因素。

• 低价/双低策略。低价或者双低策略是指配置一些价格、以及溢价率较低的品种，而随着债底可能支撑不足，且不赎回带来向上更大的空间，低价/双低策略的有效性也开始出现变化。复盘：双低策略表现较好主要是在19年，而20年尤其是下半年简单的双低策略明显失效，去年9月情绪低点回撤更大，12月也受到信用事件影响。今年1月末流动性收紧，低价债性券受到明显影响回撤较大，之后双低策略表现好于总体。我们认为低价/双低策略跑赢需要一些条件，且一定要结合正股资质：一是绝对价格要“低”，更接近于债底，二是不发生影响较大的信用事件；三是选择的券需要正股向上有弹性，去消化较高的估值；四是在市场估值整体提升的情况下，低价券也会受益于估值的抬升；五是修复性行情。特别的，配置低价高YTM的标的可以看成一种纯债替代策略。

• 抢权配售/打新策略。转债打新方式包括：1）发行时直接申购，包括网下申购和网上申购，但目前主要以网上为主，中签率较低；2）抢权配售，收益主要来自于转债的一二级价差，以及持有期间正股波动的损益。我们简单统计19年以来截至今年8月15日上市的393只转债的抢权配售收益率，取得正收益的概率大约52%，收益率均值0.77%，整体表现一般。究其原因，是配售比例相对较低，这种情况下抢权配售收益中正股的区间涨跌幅往往起到了重要作用，总结来看，在看好转债正股，或在情绪较好、且转债配售比例较高的情况下，可以关注。3）其他方式，包括大宗等，但目前大股东有锁定期。

• 条款博弈策略。条款的博弈主要是博弈下修的机会，一般在市场行情较弱时受到更多关注。对于成功下修的转债，我们统计了18年以来截至7月末的情况，从收益来看，董事会修正议案公布当日及之后转债大概率上涨，其中当日涨幅较大，且有超过9成转债上涨。事前选择相对困难，一些可能的关注重点：（1）已触发下修，大股东仍持有较大比例转债，此时主动下修意愿可能相对较强；（2）进入回售期避免回售的被动下修。（3）有补充资本、降低财务费用等需求，例如银行转债等。董事会提议下修后可以参与吗？假设董事会提议下修公告日买入，股东大会决议公告日卖出，回顾18年以来截至7月末成功下修的案例，简单算数平均的收益率大概为1.83%，取得正收益的概率为74%，如果考虑众兴和蓝思下修失败的影响，平均绝对收益会下降。董事会提议下修后参与需要考虑：（1）正股走势，（2）是否超预期下修，（3）下修是否到位，（4）下修成功的可能性。总结来看，参与超预期提议下修且下修大概率到位，正股资质相对较好，股价没有处于明显下行通道的标的或是相对更好的选择。

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1. 正股策略

目前买入优质的个券以期正股上涨带动转债价格上涨，是市场最普遍采用的投资方法，类似于自下而上的权益市场个股选择。但同时转债本身具有的双重溢价的特性，即在正股估值之上，同时具有转股溢价率，这也是转债投资区别于股票投资的重要方面。对于正股的选择方式在这里不再赘述。

转债估值对转债投资的影响主要体现在：（1）溢价率首先可以为转债提供一定的安全垫，平衡型的转债具有一定攻守兼备的特质，但估值过高制约转债涨幅（正股的涨幅很大程度上就用来消化估值了）；（2）转债估值与市场流动性有一定的联系，当流动性收紧时，可能正股还没有下跌，但是转债经历明显压估值，比如今年1月末的情况。所以在考虑正股的同时，转债估值所代表的性价比也是转债投资需要考虑的重要因素。

特别的，对于“双高”转债建议谨慎对待。转债进入转股期且接近赎回时，理论上平价超过130元，溢价率是趋于0的（除了已经公告不赎回的），对于高价高溢价的标的，如果赎回则溢价率会快速压缩。

此外，正股策略还需要考虑比如成交量、评级、剩余规模等因素。

2. 低价/双价策略

低价或者双低策略是指去配置一些价格、或是价格和溢价率较低的品种，过去在转债“下有底，上有顶”的特性下，这是一种常见的策略，这种策略的出发点是考虑到转债价格接近于债底时，债底可以提供支撑，而向上则可以博弈正股上涨带来的弹性，同时低价券的回撤相对于股性来说会小一些，在市场波动较大时也相对比较稳健。而随着市场的变化，转债开始向下可能债底支撑不足，不赎回带来向上更大的空间，低价/双低策略的有效性也开始出现变化。

我们简单构建一个双低指数，思路参考《转债分类指数的构建与分析——可转债投资手册之六》，计算公式：报告期指数=报告期样本债券的总市值/除数*100，其中总市值=Σ（转债全价*转债余额）；样本调整周期为一个月，我们的样本选取方法为：删除评级低于AA-，且余额小于1亿元的券，在月末最后一个交易日，对存量券的收盘价以及转股溢价率由低到高排序，并对两个指标分别赋予0.5的权重再次排序，选取前10%的券成为组合，月初进行调仓。

复盘：双低策略表现较好主要是在19年，而20年尤其是下半年简单的双低策略明显失效，9月情绪低点回撤更大，12月也受到信用事件影响。今年1月末流动性收紧，低价债性券受到明显影响回撤较大，之后双低策略表现好于总体。

我们认为低价/双低策略跑赢需要一些条件，且一定要结合正股资质：一是绝对价格要“低”，更接近于债底，二是不发生影响较大的信用事件，低价券需要更多考虑的信用风险的影响，虽然转债市场尚未出现违约，但是信用风险对于债性券估值影响较大，同时信用资质较弱的个券债底保护性也不足，向下的“底”不扎实；三是选择的券需要正股向上有弹性，去消化较高的估值；四是在市场估值整体提升的情况下，低价券也会受益于估值的抬升，特别是低价低溢价这种性价比较高的券表现也会比较好一些；五是修复性行情，例如今年1月末低价估值出现深坑之后，叠加权益风格转向小票。

特别的，配置高YTM的标的可以看成是纯债替代策略。例如像浦发转债等YTM和评级较高的券，可以一定程度替代信用债作为底仓，并且同时正股如果向上有空间，可以赚取价格上涨的部分收益。而对于YTM更高的标的，虽然一定程度信用资质会相对更弱一些，但是转债的期权价值可能会带来超过相同评级和资质信用债的收益。高YTM策略一般在股市比较弱，债市比较强例如18年的时候关注度比较高。

3. 抢权配置/打新策略

转债打新是指转债发行的时候进行申购，收益和风险主要来自于上市后新券表现的好坏，与市场情绪以及正股走势有一定关系，例如20年市场走势较好，新券上市破面现象较少，1-11月没有出现破面，打新基本都可以在上市获得正收益。打新需要对个券资质以及上市价格及后续走势进行判断。

1、发行时直接申购，包括网下申购和网上申购，目前多为网上申购，中签率很低基本买不到量，网下申购20年之后越来越少，仅有少部分转债开放网下渠道，机会较少，20年以来包括搜特、大秦、上银、杭银、温氏、南银、天合转债。

2、抢权配售，即在股权登记日之前买入股票，以获得配售的权利。抢权配售的收益主要来自于两个部分：转债的一二级价差，以及持有期间正股波动的损益。

我们简单计算19年以来的抢权收益率情况（没有考虑非整数张数取整影响，可能有一定偏差），我们以发行公告日股票收盘价作为买入股票价格，配售日次日股票收盘价作为卖出价格，转债上市首日以收盘价卖出，统计19年以来截至今年8月15日上市的393只转债的抢权配售收益率，取得正收益的概率大约52%，收益率均值0.77%，整体表现一般。究其原因，是配售比例相对较低，这种情况下抢权配售收益中正股的区间涨跌幅往往起到了重要作用。

在以下情况下可以考虑做一定的抢权配售：看好转债正股。即买入正股出于一定的配置目的，并非完全为了抢权配售。这时就无需在配售日卖出正股，而是可以长期持有，收益或相对较好。选择配售比例较高的标的，此时可配售到较大的转债规模，最终的总收益受正股涨跌的影响也相对较小。

3、其他方式，包括大宗等，但是目前转债定义为股权性质的证券，大股东需要有6个月锁定期，操作比较困难，此外，大宗的价格往往高于面值。

4. 条款博弈策略

条款的博弈主要是博弈下修的机会，一般在市场行情较弱时受到关注。转债条款中下修为持有人提供了保护，而下修带动平价上涨，进而带动价格的跳升。下修博弈难以提供主要的收益来源，在18年股市单边下跌，以及今年的一季度等时间段内受到关注度较高。

下修博弈主要分成事前埋伏以及议案后参与。事前埋伏需要提前买入，关注转债发行人的下修意愿，如果成功下修收益确定性相对较高，但意愿较难把握。议案之后参与，可以博弈下修是否成功以及下修幅度等因素。

成功下修转债表现：董事会议案后大概率上涨。我们统计了18年以来截至7月末成功下修的转债表现（剔除辉丰、海兰转债），共72次成功下修，即取得股东大会通过，从收益来看，董事会修正议案公布当日及之后转债大概率上涨，其中当日涨幅较大，且有超过9成转债上涨。

4.1 条前选择角度

事前选择相对困难，一些可能的关注重点：

（1）已触发下修，大股东仍持有较大比例转债，此时主动下修意愿可能相对较大；

（2）进入回售期避免回售的被动下修。需要注意可能的信用风险，大股东股权质押比例、货币资金充足情况、企业性质和下修后的股权稀释情况等也需要纳入考虑。被动下修市场可能会提前打满预期。而部分被动下修的目的也许仅是为了避免回售，这种情况下由于促转股意愿不强，下修后转债平价较低，对价格贡献不强，会导致博弈下修收益不高，例如近期下修的久其转债，回售期起始日为21年6月8日，其于5月24日成功下修，但下修幅度较小。

（3）有补充资本、降低财务费用等需求。对于银行转债，转股后可以用来补充核心一级资本，促转股的意愿较强，此前中行转债、江银转债（2次）、无锡转债（2次）、常熟转债、青农转债、紫银转债均成功下修，可以关注触发下修且存在下修空间的标的（主要考虑最近一期经审计的每股净资产的限制），目前来看具有下修空间的还有南银、以及杭银转债（董事会已提议下修）。

此外，转债促转股还有降低财务费用、稀释持股比例等考虑。如蓝思转债，其在下修公告中明确提出“为优化公司资本结构、降低财务费用、进一步提升公司市场竞争力”而进行转债下修。

4.2 董事会议案公布后参与

董事会提议下修后可以参与吗？假设董事会提议下修公告日买入，股东大会决议公告日卖出，简单回顾18年以来截至7月末成功下修的案例（72次，剔除辉丰及上市前就提议下修的海兰转债），简单算数平均的收益率大概为1.83%，取得正收益的概率为74%，如果考虑众兴和蓝思下修失败的影响，平均绝对收益会下降。

董事会提议下修后参与需要考虑：（1）正股走势：如果期间正股跌幅较大，转债获得正收益相对较难；（2）是否超预期下修：如果超出市场预期的情况下，参与后收益相对较好，例如景20转债，期间正股下跌3.2%，但转债上涨6.56%。（3）下修是否到位：如果下修不到位，下修施行当天转债容易有明显跌幅，例如水晶转债和19年11月下修的洪涛转债。（4）如果下修被否会明显影响收益。总体来看，参与超预期提议下修且下修大概率到位，正股资质相对较好，股价没有处于明显下行通道的标的或是相对更好的选择。

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