多因子策略的回撤控制——可转债周报（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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投资要点：

上周（2022年12月3日至2022年12月9日，下同）市场回顾：转债指数下跌

转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.41%，周日均成交量（包含EB）720.56亿元，环比下跌12.96%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.44%。同期沪深300指数上涨3.29%、创业板指数上涨1.57%、上证50上涨3.52%、国证2000下跌0.44%。

从板块来看，多数板块下跌。机械制造（-1.42%）、必需消费（-1.37%）、电力交运（-0.81%）、TMT（-0.71%）、医药（-0.51%）、可选消费（-0.50%）、环保建筑（-0.35%）、金融（-0.12%）、周期（-0.03%）板块下跌。

估值压缩，纯债溢价率上涨。剔除价格大于150元且溢价率大于100%的标的后，截至12月9日，95~110元平价券的转股溢价率均值17.83%，环比下跌1.60个百分点；纯债溢价率均值27.84%，环比上涨1.00个百分点。其中价格115元以下、115-125元、125-150元、150-170元、170元以上转债的转股溢价率均值分别为54.56%、31.33%、16.86%、16.13%、13.41%，较前一周分别-3.46、-2.97、-2.25、-0.12、+0.49个百分点。

部分重点行业信息观察

上周钢价上涨。上周MySpic综合钢价指数环比上涨1.16%，唐山高炉开工率53.17%，环比上涨2.38个百分点。

煤炭价格方面，焦煤期货结算价下跌，周环比下跌14.79%，焦炭期货结算价周环比不变。水泥价格指数下跌，周环比下跌1.97%。分区域来看，华北地区水泥价格指数不变，华东地区下跌0.38%，西南地区下跌1.33%。

涤纶长丝POY价差走阔。截至12月9日，华东地区涤纶长丝POY价格为6925.00元/吨，价差为1141.20元/吨，周环比分别上涨125.00元/吨、走阔292.20元/吨。

光伏综合价格指数下跌。截至12月9日，光伏行业综合价格指数周环比下跌1.01%，组件价格指数下跌0.23%，硅片价格指数下跌2.59%，多晶硅价格指数下跌1.06%，电池片价格指数下跌0.12%。

猪肉价格上涨。上周猪肉平均批发价格为32.12元/公斤，周环比下跌0.19%。此外上周自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润下跌。

多因子策略的回撤控制

我们曾在专题《可转债多因子策略探究——可转债投资手册之四》中搭建了可转债多因子测试框架，并根据因子测试结果构建了弹性多因子策略，但在今年市场波动过大，指数明显回调的环境中呈现出回撤率过高的特点，我们引入两个新的因子，以此观察其控制回撤的效果。

价格因子IC值为3.80%，显示其与转债收益的相关性较为显著。22年以前高价转债表现相对较好，21年1月末流动性收紧，低价债性券受到明显影响回撤较大，高价组合逆势上涨，21年下半年流动性宽松，估值进入抬升周期，高价组合表现强劲，在市场趋势性行情下跟涨能力较强。22年以来，高价券组合在两次回调中均呈现出较高的回撤，表现不及低价券组合。就组别之间的区分度来看，中间价位转债表现相对最差。

构建简单的低价策略。我们在已构建的多因子策略中仅轮动价格处于由低到高33%分位数的转债，以此构建一个简单的低价策略，从净值表现来看，低价策略在市场波动时能有效控制回撤，在估值趋势性抬升时也能有较好的表现，2022年截至11月18日在全样本指数下跌8.35%的情况下依然保持了0.57%的正收益，但18年以来的绝对收益相对弹性策略较低。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。

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1.  可转债策略：多因子策略的回撤控制

我们曾在专题《可转债多因子策略探究——可转债投资手册之四》中搭建了可转债多因子测试框架，并根据因子测试结果构建了弹性多因子策略，但在今年市场波动过大，指数明显回调的环境中呈现出回撤率过高的特点，我们引入两个新的因子，以此观察其控制回撤的效果。

价格因子，价格因子IC值为3.80%，显示其与转债收益的相关性较为显著。22年以前高价转债表现相对较好，21年1月末流动性收紧，低价债性券受到明显影响回撤较大，高价组合逆势上涨，21年下半年流动性宽松，估值进入抬升周期，高价组合表现强劲，在市场趋势性行情下跟涨能力较强。22年以来，高价券组合在两次回调中均呈现出较高的回撤，表现不及低价券组合。就组别之间的区分度来看，中间价位转债表现相对最差。

评级因子。评级因子区分度不高，整体来看，AA-和AA评级的转债近几年表现相对较好。但单从2022年而言，截至11月末，BBB、A、AA-、AA、AA+、AAA组合转债净值分别下跌7.59%、2.24%、8.81%、13.24%、17.30%、6.07%，高评级转债中AA-、AA下跌幅度均超过低评级转债，AAA组合波动不大，主要原因是其包括相当数量的银行转债。构建策略时轮动高评级转债控制回撤的效果有限，转债整体下跌时配置银行转债是控制回撤的更好选择。

构建简单的低价策略。我们在已构建的多因子策略中仅轮动价格处于由低到高33%分位数的转债，以此构建一个简单的低价策略，从净值表现来看，低价策略在市场波动时能有效控制回撤，在估值趋势性抬升时也能有较好的表现，2022年截至11月18日在全样本指数下跌8.35%的情况下依然保持了0.57%的正收益，但18年以来的绝对收益相对弹性策略较低。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。

2.  上周行情回顾

2.1  转债指数下跌

上周中证转债指数下跌0.41%，周日均成交量（包含EB）720.56亿元，环比下跌12.96%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.44%。同期沪深300指数上涨3.29%、创业板指数上涨1.57%、上证50上涨3.52%、国证2000下跌0.44%。

个券表现，涨少跌多。个券115涨1平350跌。个券涨幅前5位分别是惠城转债（20.63%）、盛路转债（16.91%）、金诚转债（12.52%）、众信转债（10.91%）和小熊转债（8.90%）。跌幅前5位分别是溢利转债（-23.35%）、华森转债（-12.99%）、元力转债（-9.83%）、特一转债（-8.98%）和英联转债（-7.49%）。

正股表现，涨少跌多。正股187涨12平267跌。正股涨幅前5位分别是仙乐健康（18.9%）、川恒股份（16.0%）、蒙娜丽莎（15.7%）、惠城环保（15.2%）和江山欧派（14.3%）。跌幅前5位分别是大胜达（-15.0%）、特一药业（-13.0%）、泰林生物（-11.8%）、金盘科技（-10.5%）和元力股份（-10.4%）。

2.2  板块以下跌为主

从风格来看，高价券、股性券、小盘券下跌幅度较大。上周低、中、高价券分别变动-0.11%、-0.32%与-0.63%；债性、混合性、股性券分别变动-0.39%、-0.46%与-0.48%；小盘、中盘、大盘券分别变动-0.82%、-0.43%与-0.35%。

从板块来看，板块下跌。机械制造（-1.42%）、必需消费（-1.37%）、电力交运（-0.81%）、TMT（-0.71%）、医药（-0.51%）、可选消费（-0.50%）、环保建筑（-0.35%）、金融（-0.12%）、周期（-0.03%）板块下跌。

2.3  估值压缩，纯债溢价率上涨

估值压缩，纯债溢价率上涨。剔除价格大于150元且溢价率大于100%的标的后，截至12月9日，95~110元平价券的转股溢价率均值17.83%，环比下跌1.60个百分点；纯债溢价率均值27.84%，环比上涨1.00个百分点。

其中价格115元以下转债的转股溢价率均值54.56%，环比下跌3.46个百分点；115-125元转债的转股溢价率均值31.33%，环比下跌2.97个百分点；125-150元转债的转股溢价率均值16.86%，环比下跌2.25个百分点；150-170元转债的转股溢价率均值16.13%，环比下跌0.12个百分点；而价格170元以上转债的转股溢价率均值13.41%，环比上涨0.49个百分点。

3.  部分重点行业信息观察

上周钢价上涨。上周MySpic综合钢价指数环比上涨1.16%，唐山高炉开工率53.17%，环比上涨2.38个百分点。

煤炭价格方面，焦煤期货结算价下跌，周环比下跌14.79%，焦炭期货结算价周环比不变。水泥价格指数下跌，周环比下跌1.97%。分区域来看，华北地区水泥价格指数不变，华东地区下跌0.38%，西南地区下跌1.33%。

涤纶长丝POY价差走阔。截至12月9日，华东地区涤纶长丝POY价格为6925.00元/吨，价差为1141.20元/吨，周环比分别上涨125.00元/吨、走阔292.20元/吨。

光伏综合价格指数下跌。截至12月9日，光伏行业综合价格指数周环比下跌1.01%，组件价格指数下跌0.23%，硅片价格指数下跌2.59%，多晶硅价格指数下跌1.06%，电池片价格指数下跌0.12%。

猪肉价格上涨。上周猪肉平均批发价格为32.12元/公斤，周环比下跌0.19%。此外上周自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润下跌。

4.  条款与一级市场

4.1  条款追踪

目前有389只个券进入转股期，其中盛路、溢利等4只转债转股超过90%，万顺、小康等8只转债转股超过80%，长信、湖广等18只转债转股超过70%，鼎胜、三力等10只转债转股超过60%，国祯、18中化EB等11只转债转股超过50%。

赎回方面，小康、金禾等45只转债触发赎回，上周无公司发布赎回公告，苏试转债、杭氧转债、元力转债、拓尔转债、台华转债、惠城转债发布可能满足赎回条件的公告。

下修方面，目前已有205只转债触发下修，上周无公司发布下修公告，普利转债、富春转债、嵘泰转债提议下修。

4.2 新券概览与打新日历

上周南大光电（9.00亿）、惠云钛业（4.90亿）、正海磁材（14.00亿）、东材科技（14.00亿）、寿仙谷（3.98亿）、商络电子（3.97亿）发布转债上市公告。上周安徽合力（20.48亿）发布转债及可交债发行公告。

审批方面，上周无公司转债获批文。无公司转债过会。金宏气体（10.16亿）、伟明环保（23.50亿）、维康药业（6.80亿）转债获受理。浙江建投（10.00亿）、亿纬锂能（70.00亿）、利扬芯片（5.20亿）、威海广泰（7.00亿）、平治信息（8.14亿）转债预案。松原股份（3.97亿）转债预案修订。至纯科技、铭利达终止转债发行。

截至2022年12月9日，待发新券共3542.47亿元，共202只（待发转债详见附表2）。其中批文+过会的转债449.42亿元，共40只。

附表1: 转债条款跟踪

附表2: 待发转债列表

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