估值压缩至年内较低位置，关注政策——可转债月报（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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投资要点：

9月（2022年8月31日至2022年9月30日，下同）市场回顾：转债指数下跌

转债指数下跌。上月中证转债指数下跌2.32%，月日均成交量（包含EB）468.31亿元，环比下跌37.83%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.34%。同期沪深300指数下跌6.72%、创业板指数下跌10.95%、上证50下跌5.49%、国证2000下跌9.18%。

从板块来看，板块普遍下跌。机械制造（-4.04%）、可选消费（-2.67%）、TMT（-3.56%）、医药（-2.34%）、周期（-3.23%）、必需消费（-4.38%）、环保建筑（-3.41%）、金融（-0.83%）、电力交运（-2.31%）板块下跌。

估值压缩，纯债溢价率下跌。剔除价格大于150元且溢价率大于100%的标的后，截至9月30日，95~110元平价券的转股溢价率均值16.92%，环比下跌3.13个百分点；纯债溢价率均值22.47%，环比下跌3.14个百分点。其中价格115元以下、115-125元、125-150元、150-170元、170元以上转债的转股溢价率均值分别为66.71%、35.91%、15.44%、17.25%、14.65%，较前一月分别+4.39、-1.25、-1.77、+3.60、+1.45个百分点。

10月权益前瞻：A股估值和风险溢价接近4月底

经济缓慢修复，仍然偏弱。9月PMI小幅回升，另外随着海外需求降温，9 月出口订单指数开始回落。企业利润边际修复程度有限，中游利润占比继续升高，上游行业利润占比连续第二个月下降，下游行业需求偏弱。

利率冲高之后或将重新回落。我们认为基本面在四季度依然面临出口下行、消费疲软等压力，近期地产政策非大幅刺激，国庆节国内旅游收入同比减少26%。二是资金利率中枢有望回落，宽松政策在四季度至明年春节期间或不会缺席。三是债市供需格局整体良好，资产荒现象仍存。

目前A股估值和风险溢价已接近4月底，基本面指标比当时好，底部区域有效，企稳回升看保交楼等稳增长措施落地。

10月转债策略：估值压缩至年内较低位置，关注政策

估值再次快速压缩至年内低点。本轮估值从8月中下旬开始压缩，9月初略有反弹，但随后股市大幅调整，债市9月下旬开始利率大幅上行，股债两端压力，叠加长假效应，转债指数下跌，估值再次压缩至年内低点，截至9月末95-110元平价券加权转股溢价率均值约为16.92%，较8月高点大约压缩9pct，压缩幅度接近1季度。

展望10月，转债短期压力减小，后续走势关注基本面、政策变化。对于股市，目前整体估值已压缩至接近今年4月低点，一些高景气成长赛道标的估值也开始变得不那么贵，市场担忧的点主要是海外经济衰退以及美国加息、地缘冲突和国内政策及基本面预期。债市方面，9月长债利率回到8月降息前位置，冲高之后，利率或将重新回落。转债短期或在偏底部区域震荡，机会开始出现，目前情绪不高还是由于预期偏弱、赚钱效应不好，向上的契机还需等待一些政策落地，另外关注10月重要会议相关政策及行情。行业主线关注明年预期高景气，或困境反转等方向（风电、光伏、军工等），另外根据后续经济预期走势情况关注一些低估价值、周期等。此外电力设备相关核心标的近期陆续发行转债，上市价格合理的可以关注。标的关注：国微、温氏、晶科、天能、盛虹、珀莱、江银、苏行等。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。

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1. 9月行情回顾

1.1 转债指数下跌

上月中证转债指数下跌2.32%，月日均成交量（包含EB）468.31亿元，环比下跌37.83%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.34%。同期沪深300指数下跌6.72%、创业板指数下跌10.95%、上证50下跌5.49%、国证2000下跌9.18%。

个券表现，涨少跌多。个券50涨4平385跌。个券涨幅前5位分别是苏试转债（19.4%）、贵广转债（14.8%）、西子转债（6.0%）、法兰转债（3.8%）和乐普转2（3.6%）。跌幅前5位分别是盘龙转债（-22.4%）、哈尔转债（-21.1%）、明泰转债（-16.4%）、华锋转债（-14.5%）、北方转债（-13.7%）。

正股表现，涨少跌多。正股52涨1平386跌。正股涨幅前5位分别是*ST科华（24.7%）、全筑股份（17.2%）、百润股份（15.6%）、尚荣医疗（14.8%）和鸿路钢构（14.5%）。跌幅前5位分别是*ST蓝盾（-27.3%）、永冠新材（-26.5%）、闻泰科技（-26.2%）、佳力图（-25.8%）、正邦科技（-25.3%）。

1.2 板块全部下跌

从风格来看，高价券、股性券、小盘券下跌幅度较大。上月低、中、高价券分别变动-0.91%、-1.35%与-3.62%；债性、混合性、股性券分别变动-1.34%、-2.08%与-3.77%；小盘、中盘、大盘券分别变动-3.76%、-3.01与-1.87%。

从板块来看，板块普遍下跌。机械制造（-4.04%）、可选消费（-2.67%）、TMT（-3.56%）、医药（-2.34%）、周期（-3.23%）、必需消费（-4.38%）、环保建筑（-3.41%）、金融（-0.83%）、电力交运（-2.31%）板块下跌。

1.3 ‍估值压缩，纯债溢价率下跌

估值压缩，纯债溢价率下跌。剔除价格大于150元且溢价率大于100%的标的后，截至9月30日，95~110元平价券的转股溢价率均值16.92%，环比下跌3.13个百分点；纯债溢价率均值22.47%，环比下跌3.14个百分点。

其中价格115元以下转债的转股溢价率均值66.71%，环比上涨4.39个百分点；115-125元转债的转股溢价率均值35.91%，环比下跌1.25个百分点；125-150元转债的转股溢价率均值15.44%，环比下跌1.77个百分点；150-170元转债的转股溢价率均值17.25%，环比上涨3.60个百分点；而价格170元以上转债的转股溢价率均值14.65%，环比上涨1.45个百分点。

1.4 条款追踪

目前有379只个券进入转股期，其中盛路、溢利等4只转债转股超过90%，万顺、小康等9只转债转股超过80%，长信、湖广等16只转债转股超过70%，鼎胜、三力等9只转债转股超过60%，国祯、18中化EB等10只转债转股超过50%。

赎回方面，苏试、伯特等48只转债触发赎回，上月哈尔转债、上22转债、蓝晓转债、锦浪转债发布赎回公告，贵广转债、北方转债、海波转债、靖远转债、中矿转债、联创转债、通22转债、利尔转债、斯莱转债、鼎胜转债发布可能满足赎回条件的公告。

下修方面，目前已有186只转债触发下修，上月敖东转债、友发转债、康泰转债、亚药转债、花王转债和久其转债发布下修公告，截至2022年9月30日，特纸转债、福莱转债下修议案尚在审议。

1.5 新股概览与打新日历

上月顺博合金（8.3亿）、小熊电器（5.36亿）、瑞华泰（4.30亿）、中天火箭（4.95亿）、科蓝软件（4.946亿）、嵘泰股份（6.51亿）、嘉诚国际（8.00亿）等发布转债上市公告。上月淮北矿业（30.00亿）、常熟银行（60.00亿）、密尔克卫（8.72亿）、金盘科技（9.77亿）、兴发集团（28.00亿）、博实股份（4.50亿）、爱柯迪（15.70亿）、芳源股份（6.42亿）、天赐材料（34.10亿）、新宙邦（19.70亿）、新致软件（4.85亿）、崧盛股份（2.94亿）、泰福泵业（3.35亿）、再升科技（5.10亿）、长远锂科（32.50亿）、永和股份（8.00亿）等发布转债及可交债发行公告。

审批方面，上月回天新材（8.50亿）、广大特材（15.50亿）、精研科技（5.94亿）、莱克电气（12.00亿）、齐鲁银行（80.0亿）、中宠股份（7.69亿）、新化股份（6.50亿）、寿仙谷（3.98亿）、春秋电子（5.70亿）、上海沿浦（3.84亿）、赛轮轮胎（20.09亿）、利元亨（9.50）、奕瑞科技（14.35亿）、珠海冠宇（30.89亿）、百川股份（9.78亿）转债获批文。上月光力科技（4.00亿）、恒锋信息（2.42亿）、百川畅银（4.20亿）、晓鸣股份（3.29亿）、豪能股份（5.00亿）、大元泵业（4.50亿）、航天宏图（10.09亿）、共同药业（3.80亿）、声迅股份（2.80亿）、立昂微（33.90亿）、富森科技（4.50亿）、正海磁材（14.00亿）、赛特新材（4.42亿）、盛泰集团（7.01亿）、东材科技（14.00亿）、韵达股份（24.50亿）、睿创微纳（15.65亿）转债过会。上月至纯科技（11.00亿）、柳工（30.00亿）、福莱新材（4.45亿）、星帅尔（5.45亿）、优彩资源（6.00亿）、华懋科技（10.50亿）、恒邦股份（31.60亿）、景旺电子（11.60亿）、志特新材（6.14亿）、中旗新材（5.40亿）、水羊股份（7.00亿）、鹿山新材（9.60亿）、山河药辅（3.20亿）、九典制药（3.70亿）、南山智尚（7.00亿）、厦门银行（50.00亿）、力合微（3.80亿）、山东赫达（6.00亿）转债获受理。聚合顺（3.80亿）、值得买（5.50亿）、深桑达A（21.50亿）、禾信仪器（2.68亿）、金宏气体（10.16亿）、蓝天燃气（8.70亿）、宏微科技（4.50亿）、铭利达（9.80亿）、伟明环保（23.50亿）、神通科技（5.77亿）等公布转债预案。楚天龙、天顺风能等终止转债发行。

截至2022年9月30日，待发新券共3495.33亿元，共201只（待发转债详见附表2）。其中批文+过会的转债520.12亿元，共47只。

2. 10月权益前瞻：A股估值和风险溢价接近4月底

2.1 宏观经济：经济缓慢修复，仍然偏弱

PMI小幅回升。9月全国制造业 PMI 为 50.1%，比8月上升 0.7 个百分点，在局部高温天气消退，电力供应恢复正常后，生产指数反弹。而新订单指数的回升，或主要与季节性有关。另外随着海外需求降温，9 月出口订单指数开始回落。

企业利润边际修复程度有限。2022年1-8月规上工业企业利润累计同比下降2.1%，较1-7月跌幅扩大，不过8月当月同比下降9.2%，较7月跌幅收窄了4.2个百分点，这主要是由于去年8月的低基数。从上中下游来看，中游利润占比继续升高，上游行业利润占比连续第二个月下降，下游行业需求偏弱。

2.2 流动性与债市：利率冲高之后或将重新回落

9月长短端利率、资金利率均大幅上行，展望10月，我们认为基本面在四季度依然面临出口下行、消费疲软等压力，近期地产政策更多是因城施策背景下的托底政策而非大幅刺激，国庆节国内旅游收入同比减少26%。二是，度过9月跨季迎来10月重要会议，资金利率中枢有望回落。短期汇率贬值压力制约宽松节奏，但宽松政策在四季度至明年春节期间或不会缺席。三是，债市供需格局整体良好，四季度政府债净供给趋于回落，22Q4-23Q1摊余定开到期量大，资产荒现象仍存。

2.3 股市：A股估值和风险溢价接近4月底

行业多数下跌。9月市场先涨后跌，整体情绪不高，加上长假前观望避险情绪影响，调整幅度较大。行业方面，除煤炭板块外其余板块均下跌，其中电子、电力设备、传媒、汽车、农业等跌幅较大。成交额方面，9月沪深两市日均成交额降至6851亿元，环比下滑。

A股估值回到4月底。目前A股估值和风险溢价已接近4月底，基本面指标比当时好，底部区域有效，企稳回升看保交楼等稳增长措施落地。

3. 10月转债策略：估值压缩至年内较低位置，关注政策

估值再次快速压缩至年内低点。本轮估值从8月中下旬开始压缩，9月初略有反弹，但随后股市大幅调整，债市9月下旬开始利率大幅上行，股债两端压力，叠加长假效应，转债指数下跌，估值再次压缩至年内低点，截至9月末95-110元平价券加权转股溢价率均值约为16.92%，较8月高点大约压缩9pct，压缩幅度接近1季度。

展望10月，转债短期压力减小，后续走势关注基本面、政策变化。对于股市，目前整体估值已压缩至接近今年4月低点，一些高景气成长赛道标的估值也开始变得不那么贵，市场担忧的点主要是海外经济衰退以及美国加息、地缘冲突和国内政策及基本面预期。债市方面，9月长债利率回到8月降息前位置，冲高之后，利率或将重新回落。转债短期或在偏底部区域震荡，机会开始出现，目前情绪不高还是由于预期偏弱、赚钱效应不好，向上的契机还需等待一些政策落地，另外关注10月重要会议相关政策及行情。行业主线关注明年预期高景气，或困境反转等方向（风电、光伏、军工等），另外根据后续经济预期走势情况关注一些低估价值、周期等。此外电力设备相关核心标的近期陆续发行转债，上市价格合理的可以关注。标的关注：国微、温氏、晶科、天能、盛虹、珀莱、江银、苏行等。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。

附表1: 转债条款跟踪

附表2: 待发转债列表

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相关报告（点击链接可查看原文）

权益带动指数反弹，转债估值偏高仍待消化

总体成交下降，新券热度较高

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