规则进一步完善——可转债月报（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）
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6月（2022年5月31日至2022年6月30日，下同）市场回顾：转债指数上涨
转债指数上涨。上月中证转债指数上涨3.82%，周日均成交量（包含EB）1598.03亿元，环比上涨14.48%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨3.53%。同期沪深300指数上涨9.62%、创业板指数上涨16.86%、上证50上涨8.72%、国证2000上涨8.66%。
从板块来看，板块普遍上涨。机械制造（13.20%）、可选消费（7.95%）、TMT（5.37%）、医药（4.94%）、周期（4.67%）、必需消费（4.47%）、环保建筑（+2.25%）、金融（+1.62%）、电力交运（+1.07%）板块上涨。
估值下跌，纯债溢价率下跌。剔除价格大于150元且溢价率大于100%的标的后，截至6月30日，95~110元平价券的转股溢价率均值22.03%，环比上涨2.95个百分点；纯债溢价率均值32.80%，环比上涨5.56个百分点。其中价格115元以下、115-125元、125-150元、150-170元、170元以上转债的转股溢价率均值分别为55.42%、35.37%、19.79%、11.38%、14.72%，较前一周分别-2.13、+3.55、+0.41、-8.67、+1.38个百分点。
7月权益前瞻：市场趋势向上，盈利下修仍可能触发阶段性休整
经济缓慢修复。6月PMI自3月以来首次回到荣枯线上，且涨幅强于季节性。生产指数高于去年同期水平。相比之下，新订单指数仍然偏低，整体来看，生产端的表现强于需求，且恢复较快。工业企业利润边际改善，中下游行业利润占比回升。
资金利率中枢或缓升。随着经济信贷继续改善，叠加央行利润上缴和财政留底退税已在6月完结，7月还有缴税扰动，但货币政策维持宽松，预计资金利率或继续小升、月均值或仍在政策利率下方。
中报盈利预测下修或有小冲击。4月市场低点是股市3-4年周期的大底，第一波修复还在进行中，未来可能会进二退一，主因基本面不扎实，盈利预测下修是扰动变量之一。
7月转债策略：规则进一步完善
沪深交易所《可转债指引》规定大体一致，重点内容包括：（1）将定向可转债纳入规范范围；（2）完善赎回、回售、转股、停牌等业务规范，明确不行使赎回权在未来至少 3 个月内不得再行使赎回权，并在公告中说明下一满足赎回条件期间的起算时间。同时，上市公司决定不行使可转债赎回权的，还应当披露其实际控制人、控股股东、持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员未来6个月内减持可转债的计划。并且，对于未及时履行审议程序和披露义务的，则视为不行使赎回权或不修正转股价格。（3）严格短线交易监管；（4）压实持续督导责任，加强投资者保护力度。《可转债指引》与已公开征求意见的《可转换公司债券交易实施细则》，分别从信息披露和交易机制两个方面规范可转债存续期全流程业务。我们认为随着制度的完善，转债市场投资交易也将更加规范。
转债策略：目前转债溢价率仍在高位，权益市场第一波修复还在进行中，盈利预测下修是扰动变量之一，权益估值水平不算高但已有明显修复，相比4月底的低点，对盈利下修的缓冲作用可能有所减弱，同时成长风格也有明显上涨，关注稳健的、盈利更确定的板块和标的。标的方面，周期&金融关注苏银、江银、成银，中银、靖远，精工，鸿路；成长及相关标的关注通22，隆22、华友、国微、裕兴等；消费关注珀莱，生猪养殖关注后周期例如兽药。
风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。
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1.6月行情回顾
1.1 转债指数上涨
上月中证转债指数上涨3.82%，周日均成交量（包含EB）1598.03亿元，环比上涨14.48%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨3.53%。同期沪深300指数上涨9.62%、创业板指数上涨16.86%、上证50上涨8.72%、国证2000上涨8.66%。
个券表现，涨多跌少。个券368涨5平49跌。个券涨幅前5位分别是通光转债（82.1%）、模塑转债（78.5%）、日丰转债（71.8%）、石英转债（63.6%）和小康转债（47.7%）。跌幅前5位分别是金陵转债（-12.5%）、博杰转债（-7.3%）、永吉转债（-7.1%）、同和转债（-5.7%）、丝路转债（-5.7%）。
正股表现，涨多跌少。正股351涨3平68跌。正股涨幅前5位分别是日丰股份（74.1%）、三花智控（57.6%）、石英股份（56.4%）、小康股份（54.3%）和上机数控（47.7%）。跌幅前5位分别是华兴源创（-10.8%）、长久物流（-12.0%）、金诚信（-13.0%）、福莱特（-13.3%）、金陵体育（-34.4%）。
从风格来看，各类普遍上涨。上月低、中、高价券分别变动+0.25%、+1.88%与+6.39%；债性、混合性、股性券分别变动+1.72%、+3.38%与+6.15%；小盘、中盘、大盘券分别变动+7.08%、+4.19%与+2.63%。
从板块来看，板块普遍上涨。机械制造（13.20%）、可选消费（7.95%）、TMT（5.37%）、医药（4.94%）、周期（4.67%）、必需消费（4.47%）、环保建筑（+2.25%）、金融（+1.62%）、电力交运（+1.07%）板块上涨。
1.3 估值上涨、纯债溢价率上涨
估值上涨，纯债溢价率上涨。剔除价格大于150元且溢价率大于100%的标的后，截至6月30日，95~110元平价券的转股溢价率均值22.03%，环比上涨2.95个百分点；纯债溢价率均值32.80%，环比上涨5.56个百分点。
1.4 条款追踪
目前有368只个券进入转股期，其中盛路、溢利等5只转债转股超过90%，万顺、小康等9只转债转股超过80%，长信、湖广等15只转债转股超过70%，蓝晓、鼎盛等11只转债转股超过60%，国祯、18中化EB等11只转债转股超过50%。
赎回方面，苏试、伯特等47只转债触发赎回。上月鹏辉转债、赛伍转债、湖盐转债、创维转债发布赎回公告，高澜转债、火炬转债、福能转债、金诚转债、斯莱转债、嘉友转债、艾华转债、朗新转债、鹏辉转债、帝尔激光、国泰转债、美联转债发布可能满足赎回条件的公告。
下修方面，目前已有208只转债触发下修，佩蒂转债、锦鸡转债、华兴转债和奇正转债发布下修公告，截至2022年7月1日，杭叉转债下修议案已通过。
1.5 新券概览与打新日历
上月杭氧股份（11.37亿）、上能电气（4.20亿）、湘佳股份（6.40亿）、福莱特（40.00亿）、长江电力（100.00亿）、中辰股份（5.71亿）等发布转债上市公告。上月微芯生物（5.00亿）、银河微电（5.00亿）、苏博特（8.00亿）、康泰医学（7.00亿）、九强生物（15.85亿）、瑞鹄模具（4.40亿）、通裕重工（14.85亿）、浙商证券（70.00亿）、新疆天业（30.00亿）、富春染织（5.70亿）、华锐精密（4.00亿）、丰山集团（5.00亿）、洁特生物（4.40亿）等发布转债及可交债发行公告。
审批方面，上月华宏科技（5.15亿）、科达利（15.34亿）、小熊电器（5.36亿）、松霖科技（6.10亿）、深科达（3.60亿）、伟明环保（14.77亿）、润禾材料（2.92亿）、永冠新材（7.70亿）、嵘泰股份（6.51亿）、道通科技（12.8亿）、欧派家居（20.00亿）转债获批文。上月顺博合金（8.30亿）、中环海陆（3.6亿）、瑞华泰（4.30亿）、崧盛股份（2.94亿）、新致软件（4.85亿）、科蓝软件（4.95亿）、新中港（3.69亿）转债过会。上月赛特新材（4.42亿）、睿创微纳（16.4亿）、精测电子（14.5亿）、东材科技（14.00亿）、新化股份（6.50亿）、回天新材（8.50亿）、豪能股份（5.00亿）、春秋电子（5.70亿）、莱克电气（12.00亿）、航天宏图（10.60亿）、金沃股份（3.10亿）、博实股份（4.50亿）、晓鸣股份（3.29亿）、赛轮轮胎（20.60亿）转债获受理。景旺电子（11.6亿）、国检集团（8.00亿）、天合光能（88.9亿）、宏辉果蔬（2.305亿）、花园生物（12.00亿）、超越科技（4.50亿）、优彩资源（6.00亿）、佳禾智能（11.20亿）、立高食品（9.50亿）、长沙银行（110.00亿）、金牌橱柜（9.00亿）、平煤股份（33.00亿）、正海磁材（14.00亿）、天合光能（88.90亿）、南玻A（28.00亿）、宇瞳光学（8.00亿）、冠盛股份（6.02亿元）、深水规院（4.10亿）等公布转债预案。奥瑞金（9.7亿）、商络电子（3.97亿）、爱柯迪（15.70亿）、金盘科技（9.77亿）、大元泵业（4.50亿）、芳源股份（6.42亿）、东杰智能（5.70亿）、火星人（5.29亿）等转债预案修订。中富通等终止转债发行。
截至2022年7月1日，待发新券共3337.79亿元，共198只（待发转债详见附表2）。其中批文+过会的转债232.63亿元，共29只。
2.7月权益前瞻：市场趋势向上，盈利下修仍可能触发阶段性休整
2.1 宏观经济：经济缓慢修复
PMI重回线上。2022年6月份，全国制造业PMI为50.2%，相比5月上升0.6个百分点，自3月以来首次回到荣枯线上，且涨幅强于季节性。6月生产指数、新订单指数分别为52.8%、50.4%，比5月上升3.1个、2.2个百分点，生产指数高于去年同期水平。相比之下，新订单指数仍然偏低，整体来看，生产端的表现强于需求，且恢复较快。
工业企业利润边际改善。2022 年 1-5 月规上工业企业利润累计同比增长 1%，较 1-4 月下降 2.5 个百分点，5 月当月同比增长-6.5%，虽然较 4 月回升 2 个百分点，但仍是 2020年 4 月以来的次低值。中下游行业利润占比回升，中游装备制造业，食品、酒饮料 茶等必需消费品制造业利润增速回升幅度较大，但专用设备、纺服和医药的利润增速仍 在下行。汽车、电气机械、通用设备行业，前期受疫情冲击较明显，5 月随着疫情缓和、 物流恢复，利润边际改善较快。
2.2 流动性与债市：资金利率中枢或缓升
随着经济信贷继续改善，叠加央行利润上缴和财政留底退税已在6月完结，7月还有缴税扰动，但货币政策维持宽松，预计资金利率或继续小升、月均值或仍在政策利率下方。
2.3 股市：中报盈利预测下修或有小冲击
行业多数上涨。6月市场继续浅V修复，总体是成长、消费风格占优，电新、汽车、有色以及食品饮料领涨，偏价值、周期类涨幅靠后。
市场趋势向上，但盈利下修仍可能触发阶段性休整。4月市场低点是股市3-4年周期的大底，第一波修复还在进行中，未来可能会进二退一，主因基本面不扎实，盈利预测下修是扰动变量之一。参考20年，今年7-10月中报披露后A股盈利预测可能还会再次下修，但幅度相对20年会更小。A股估值水平已有明显修复，尽管整体估值不算高，但相比4月底的低点，对盈利下修的缓冲作用可能有所减弱。性质上判断，今年盈利预测下修对市场的冲击，类似20年7月。
3.7月转债策略：规则进一步完善
7月1日沪深交易所分别发布《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券（征求意见稿）》《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券（征求意见稿）》（以下均简称《可转债指引》），对转债相关规则进一步进行规范。沪深交易所《可转债指引》规定大体一致，重点内容包括：
（1）将定向可转债纳入规范范围。对定向可转债的挂牌、转股、赎回、回售、本息兑付、回购注销等进行了规定。
（2）完善赎回、回售、转股、停牌等业务规范。其中也是市场关注较多的，明确不行使赎回权在未来至少 3 个月内不得再行使赎回权，并在公告中说明下一满足赎回条件期间的起算时间。同时，上市公司决定不行使可转债赎回权的，还应当披露其实际控制人、控股股东、持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员未来6个月内减持可转债的计划。
明确预计赎回条件触发日前5个交易日及满足赎回条件时、触发转股价格修正条件时的信息披露要求。对于触发赎回或转股价格修正条件但公司未及时回应等问题，要求上市公司在条件触发当日召开董事会，第一时间对是否赎回、是否修正转股价格作出回应，对于未及时履行审议程序和披露义务的，则视为不行使赎回权或不修正转股价格，以明确投资者预期。
另外，明确赎回条件触发日与赎回日、回售条件触发日与申报期首日的间隔要求，完善赎回期间及转股期结束前停止交易或转让的相关安排，完善股票停复牌时可转债暂停或恢复转股的安排。
（3）严格短线交易监管。明确上市公司持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员申购或认购、交易或转让本公司发行的可转债，应当遵守短线交易的相关规定，转股、赎回及回售除外。
（4）压实中介机构责任。压实持续督导责任，加强投资者保护力度。
《可转债指引》是对中国证监会《可转换公司债券管理办法》的细化落实，与已公
开征求意见的《可转换公司债券交易实施细则》一起，分别从信息披露和交易机制两个方面规范可转债存续期全流程业务。我们认为随着制度的完善，转债市场投资交易也将更加规范。
转债策略：目前转债溢价率仍在高位，权益市场第一波修复还在进行中，盈利预测下修是扰动变量之一，权益估值水平不算高但已有明显修复，相比4月底的低点，对盈利下修的缓冲作用可能有所减弱，同时成长风格也有明显上涨，关注稳健的、盈利更确定的板块和标的。标的方面，周期&金融关注苏银、江银、成银，中银、靖远，精工，鸿路；成长及相关标的关注通22，隆22、华友、国微、裕兴等；消费关注珀莱，生猪养殖关注后周期例如兽药。
风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。
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