条款博弈难度增加——可转债月报（海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来）
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5月（截至5月31日，下同）市场回顾：转债指数上涨
转债指数上涨。5月中证转债指数上涨2.26%，5月日均成交量（包含EB）1395.95亿元，环比上涨38.75%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨2.23%。同期沪深300指数上涨1.87%、创业板指数上涨3.71%、上证50上涨0.28%、国证2000上涨11.20%。板块均上涨。电力交运（2.28%）、机械制造（1.98%）、必需消费（1.59%）、周期（1.46%）、TMT（1.28%）、环保建筑（1.20%）、可选消费（0.52%）、金融（0.22%）、医药（0.18%）板块上涨。
估值高位。截至5月31日，95~110元平价券的转股溢价率均值19.08%，较4月末下跌0.72个百分点；纯债溢价率均值27.24%，环比下跌3.51个百分点。其中价格115元以下转债的转股溢价率均值57.55%，环比下跌2.57个百分点；115-125元转债的转股溢价率均值31.82%，环比上涨3.65个百分点；125-150元转债的转股溢价率均值19.39%，环比上涨3.45个百分点；150-170元转债的转股溢价率均值20.05%，环比上涨8.51个百分点。
6月权益前瞻：经济边际改善，积极因素正逐步积累
经济边际改善。2022年5月份，全国制造业PMI为49.6%，相比4月上升2.2个百分点。尽管制造业连续三个月处于荣枯线下，但是目前收缩明显放缓。工业企业利润增速转负，上下游分化再度加剧。
债市6月多空因素交织。利多因素有：资金面宽松或持续到6月下旬，债市资产荒短期仍在延续，海外利空因素缓解。利空因素有：经济环比在改善，政策力度相比2020年偏弱但仍在持续加码，6月政府债净供给或创历史新高，资金空转现象或逐渐改善。
市场大的底部或已经出现。从宏观经济周期、股市牛熊周期角度来看，沪深300指数下跌时空已经显著，A股估值、风险溢价等指标与历史大底对比来看，现在市场或已经处于大的底部区域了，当前疫情正逐步得到控制，积极的因素逐渐积累，市场信心逐渐修复。
6月转债策略：条款博弈难度增加
2只转债下修被否。上周上22转债、天路转债公告下修转股价提议被否决。两只转债实际情况并不太相同：上22转债下修条款较宽松，5月13日董事会提议下修后光伏板块指数反弹，至5月30日股东大会召开时下修的必要性大大减弱。天路转债条款主流模式，4月27日提议下修，之后平价一直处于85元以下，下修失败第二天转债平价变化不大，溢价率压缩6.2pct。
下修失败的原因有例如大股东持有转债回避投票时中小股东有分歧、公司持股比例分散、大股东投反对票等。根据《可转换公司债券管理办法》，转股价格修正方案须提交发行人股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，持有发行人可转债的股东应当回避。回顾历史，主要有5只转债（唐钢、澄星、民生、蓝思、众兴）下修失败。
条款博弈情况愈发复杂，后续仍待观察。今年下修增多，事前博弈相对较难，事中参与的方式我们在《转债主要投资策略概述——可转债投资手册之一（2021年版）》中测算了下修成功的转债，胜率相对较高，但如果考虑到下修失败的可能则会有一定影响，另外目前较多转债公告不下修，使得低价转债博弈难度进一步提高。
转债市场策略：经过4月的下跌以及5月资产荒后，转债估值已处于历史较高位置，市场整体价格不高但弹性和性价比较弱，许多优质标的处于债性区间。负反馈情况阶段性有边际好转，货币仍宽松，短期高估值或难化解，机会来自于权益市场+新老券定位差（近期新上市大盘标的定位偏低，存在一定性价比）、条款博弈机会（今年博弈较难），虽然标的信用风险可能不高但仍需关注资质。中期看转债仍有配置价值，行业围绕稳增长相关+疫情后修复逻辑（新老基建、金融及地产相关、汽车、消费等），成长调整较多，弹性较大。标的关注苏银、江银，靖远，通22，隆22，裕兴，精工，珀莱，生猪养殖关注后周期例如兽药等，券商板块估值低位可关注机会。
风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。
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1.5月行情回顾
1.1 转债指数上涨
5月中证转债指数上涨2.26%，5月日均成交量（包含EB）1395.95亿元，环比上涨38.75%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨2.23%。同期沪深300指数上涨1.87%、创业板指数上涨3.71%、上证50上涨0.28%、国证2000上涨11.20%。
个券表现，涨多跌少。个券369涨2平51跌。个券涨幅前5位分别是永吉转债（107.9%）、蓝盾转债（88.5%）、卡倍转债（56.9%）、小康转债（47.3%）和胜蓝转债（42.8%）。跌幅前5位分别是泰林转债（-16.8%）、华统转债（-11.0%）、花王转债（-10.6%）、美诺转债（-7.4%）、荣晟转债（-6.0%）。
正股表现，涨多跌少。正股365涨57跌。正股涨幅前5位分别是金陵体育（59.5%）、ST花王（49.2%）、鹏辉能源（46.1%）、震安科技（46.0%）、五洲新春（45.7%）。跌幅前5位分别是东风股份（-16.8%）、华统股份（-15.5%）、美诺华（-12.1%）、万孚生物（-11.3%）、杭州银行（-10.9%）。
从风格来看，高价券、混合性券、小盘券上涨幅度较大。5月低、中、高价券分别变动+0.93%、+1.52%与+3.81%；债性、混合性、股性券分别变动+1.49%、+3.06%与+2.91%；小盘、中盘、大盘券分别变动+6.64%、+3.47%与+1.07%。
从板块来看，板块均上涨。电力交运（2.28%）、机械制造（1.98%）、必需消费（1.59%）、周期（1.46%）、TMT（1.28%）、环保建筑（1.20%）、可选消费（0.52%）、金融（0.22%）、医药（0.18%）板块上涨。
1.3 估值高位、纯债溢价率下跌
估值高位，纯债溢价率下跌。截至5月31日，95~110元平价券的转股溢价率均值19.08%，较4月末下跌0.72个百分点，处于较高位置；纯债溢价率均值27.24%，环比下跌3.51个百分点。
1.4 条款追踪
目前有362只个券进入转股期，其中溢利、盛路等5只转债转股超过90%，万顺、小康等9只转债转股超过80%，长信、湖广等15只转债转股超过70%，蓝晓、鼎盛等11只转债转股超过60%，国祯、新春等11只转债转股超过50%。
赎回方面，湖广、万顺等37只转债触发赎回。5月荣晟、交科、新春发布提前赎回公告。创维、利尔、湖盐、朗新转债可能满足赎回条件。下修方面，目前已有213只转债触发下修（详见附表1），5月奇正、锦鸡、华兴、博杰转债发布董事会提议下修公告，众信、正邦、博世、新北、贵燃、迪森转债发布下修公告，嘉美、双箭、特纸、普利、景20、聚飞、联得、起步、宏丰、鹤21、嘉澳、兴森、天奈、华友、胜蓝转债发布不下修公告。天路、上22转债下修议案未通过。
1.5 新券概览与打新日历
5月贵州轮胎（18.00亿）、美锦能源（35.90亿）、中环环保（8.64亿）、垒知集团（3.96亿）、精工钢构（20.00亿）、永吉股份（1.46亿）、药石科技（11.50亿）、禾丰股份（15.00亿）、巨星农牧（10.00亿）、永东股份（3.80亿）、艾迪精密（10.00亿）、中国银河（78.00亿）发布转债上市公告。杭氧股份（11.37亿）、福莱特（40.00亿）、中辰股份（5.71亿）发布转债发行公告，长江电力发布G三峡EB2（100.00亿）发行公告。
审批方面，上月英力股份（3.40亿）、上能电气（4.20亿）、康泰医学（7.00亿）、瑞鹄模具（4.40亿）、通裕重工（14.85亿）、丰山集团（5.00亿）转债获批文。银河微电（5.00亿）、深科达（3.60亿）、科达利（15.34亿）、华宏科技（5.15亿）、永冠新材（7.70亿）、小熊电器（5.36亿）、苏博特（8.00亿）、欧派家居（20.00亿）、高测股份（4.83亿）、博汇股份（4.00亿）、伟明环保（14.77亿）转债过会。博实股份（4.50亿）、晓明股份（3.29亿）、密尔克卫（9.71亿）、声讯股份（2.80亿）、再升科技（5.10亿）、永和股份（8.00亿）、兴发集团（28.00亿）、珠海冠宇（31.29亿）、天赐材料（34.66亿）、寿仙谷（3.98亿）、赛轮轮胎（20.60亿）、中宠股份（7.69亿）转债获受理。立昂微（33.90亿）、九典制药（3.70亿）、东亚药业（7.00亿）、新宙邦（19.70亿）、金田铜业（14.50亿）、中贝通信（7.18亿）、力源科技（3.3亿）、安徽合力（22.00亿）、安诺其（4.00亿）、正元智慧（3.51亿）、广联航空（8.80亿）、汇通集团（3.60亿）、建龙微纳（7.00亿）、航天宏图（10.60亿）、测绘股份（4.07亿）、能辉科技（3.48亿）、亚康股份（2.61亿）、陕西黑猫（28.00亿）、建设机械（19.00亿）、天阳科技（10.90亿）、厦门银行（50.00亿）、福斯特（31.00亿）、豫光金铅（14.7亿）、盛弘股份（4.02亿）、赛特新材（4.42亿）、楚天龙（5.60亿）、易瑞生物（4.60亿）、漱玉平民（8.00亿）公布转债预案。海能实业（6.00亿）、山东路桥（50.00亿）、上海沿浦（4.02亿）、顺博合金（8.30亿）、百洋医药（8.60亿）转债预案修订。华自科技、益生股份、华菱精工、通光电缆、博敏电子终止可转债发行
截至2022年6月2日，待发新券共3237亿元，共203只（待发转债详见附表2）。其中批文+过会的转债374.03亿元，共35只。
2.6月权益前瞻：经济边际改善，积极因素正逐步积累
2.1 宏观经济：经济边际改善
PMI边际回升。2022年5月份，全国制造业PMI为49.6%，相比4月上升2.2个百分点。尽管制造业连续三个月处于荣枯线下，但是目前收缩明显放缓。5月生产指数、新订单指数分别为49.7%、48.2%，比上个月上升5.3个、5.6个百分点，但是与近年同期相比，供需指数仍然较低，表现偏弱。
工业企业利润增速转负，上下游分化再度加剧。2022年1-4月规上工业企业利润累计同比增长3.5%，较1-3月下降5个百分点，我们测算4月当月同比增长-8.3%，这是自2020年3月以来的最低值。上下游分化再度加剧，具体来看，煤炭行业利润增速仍较高，而钢铁、建材行业利润负增。中下游行业中，大部分行业利润增速为负值，仅有电气机械、食品、酒饮料茶增速为正，尤其是汽车行业，当月同比增速低至-93.0%。
2.2 流动性与债市：债市多空因素交织
债市6月多空因素交织。利多因素有：资金面宽松或持续到6月下旬，债市资产荒短期仍在延续，海外利空因素缓解。利空因素有：经济环比在改善，政策力度相比2020年偏弱但仍在持续加码，6月政府债净供给或创历史新高，资金空转现象或逐渐改善。
2.3 股市：积极因素正逐步积累
行业多数上涨。5月市场明显反弹，除金融地产涨幅较低或下跌外，其余行业均明显上涨，整体看多数稳增长板块表现较弱，受益于疫情后修复以及购置税政策的汽车领涨，新能源、军工等赛道反弹力度较大。
市场大的底部或已经出现，积极因素正在逐步积累。从宏观经济周期、股市牛熊周期角度来看，沪深300指数下跌时空已经显著，A股估值、风险溢价等指标与历史大底对比来看，现在市场或已经处于大的底部区域了，当前疫情正逐步得到控制，积极的因素逐渐积累，市场信心逐渐修复。
3.6月转债策略：条款博弈难度增加
2只转债下修被否。上周上22转债、天路转债分别公告股东大会决议，下修转股价提议均被否决。两只转债实际情况并不太相同：上22转债下修条款较宽松（触发条件阈值是90元平价），5月13日董事会提议下修，之后光伏板块指数反弹，公司平价快速上涨，至5月30日股东大会召开时平价已升至96.3元，下修的必要性大大减弱。天路转债条款主流模式，4月27日提议下修，之后平价一直处于85元以下，下修失败第二天转债平价变化不大，溢价率压缩6.2pct。
历史上下修失败的原因较复杂，例如大股东持有转债回避投票时中小股东有分歧、公司持股比例分散、大股东投反对票等。根据《可转换公司债券管理办法》，转股价格修正方案须提交发行人股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，持有发行人可转债的股东应当回避。上22转债下修议案同意比例为65.5953%，天路转债比例约为63.5277%，相对比较接近三分之二。回顾历史，主要有5只转债（唐钢、澄星、民生、蓝思、众兴）下修失败。
条款博弈情况愈发复杂，后续仍待观察。今年下修增多，事前博弈相对较难，事中参与我们在《转债主要投资策略概述——可转债投资手册之一（2021年版）》中测算了下修成功的转债，胜率相对较高，但如果考虑到下修失败的可能则会有一定影响，另外目前较多转债公告不下修，使得低价转债博弈难度进一步提高。
转债市场策略：经过4月的下跌以及5月资产荒后，转债估值已处于历史较高位置，市场整体价格不高但弹性和性价比较弱，许多优质标的处于债性区间。负反馈情况阶段性有边际好转，货币仍宽松，短期高估值或难化解，机会来自于权益市场+新老券定位差（近期新上市大盘标的定位偏低，存在一定性价比）、条款博弈机会（今年博弈较难），虽然标的信用风险可能不高但仍需关注资质。中期看转债仍有配置价值，行业围绕稳增长相关+疫情后修复逻辑（新老基建、金融及地产相关、汽车、消费等），成长调整较多，弹性较大。标的关注苏银、江银，靖远，通22，隆22，裕兴，精工，珀莱，生猪养殖关注后周期例如兽药等，券商板块估值低位可关注机会。
风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。
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