估值高位调整，后续怎么看？——海通固收可转债周报（姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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摘要：

上周（2022年2月14日至2022年2月18日，下同）市场回顾：转债指数下跌

转债指数下跌。上周中证转债指数下跌3.01%，周日均成交量（包含EB）587.8亿元，环比上涨0.02%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌3.09%。

从板块来看，各板块均下跌。周期（-2.64%）、医药（-3.05%）、可选消费（-3.03%）、金融（-1.96%）、机械制造（-3.41%）、环保建筑（-3.40%）、电力交运（-3.61%）、必选消费（-5.14%）、TMT（-5.36%）板块下跌。

全市场转股溢价率、纯债溢价率均下跌。截至2月18日，全市场的转股溢价率均值33.83%，环比下跌3.50个百分点；纯债溢价率均值25.94%，环比下跌3.86个百分点。

部分重点行业信息观察

上周钢价下跌。上周MySpic综合钢价指数环比下跌1.92%。焦煤焦炭期货结算价回升，周环比分别上行10.0%、上行0.23%。水泥价格指数继续回调，周环比下跌0.67%。涤纶长丝POY价差走阔。截至2月17日，华东地区涤纶长丝POY价格为8000元/吨，价差为1753.7元/吨，周环比分别下跌75元/吨、走阔208.4元/吨。光伏综合价格指数小幅上涨。截至2月14日，光伏行业综合价格指数周环比上涨0.35%，猪肉价格下跌。上周猪肉平均批发价格为21.46元/千克，周环比下跌3.77%。此外上周自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润随之下跌。新能源汽车产销远高于去年同期水平，根据中汽协会数据公众号，2022年1月，新能源汽车产销量分别为45.2万辆和43.1万辆，环比下跌12.6%和18.6%，同比增长1.33倍和1.36倍。

估值高位调整，后续怎么看？

上周转债市场有明显调整，周一周二估值快速压缩，后半周略有企稳。正股行业中有色、医药、电新等表现较好。事件等因素也会短暂对转债估值产生影响，如20年国庆节前及年末等。

总体来看除了17年转债市场结构调整外，估值快速压缩时间和空间也有限。目前看估值在上周调整后虽较前期高点有缓解，但距离去年7月之前低点仍有一定距离，高估值问题并未真正解决。而转债市场担忧的负反馈趋势性调整在上周未出现，也与后半周权益市场反弹以及流动性宽裕有关。后期转债估值仍需关注流动性（从最新货币政策执行报告来看，国内经济下行压力下，宽信用政策仍待加码，货币政策保持宽松格局，但现阶段总量式货币宽松政策或让位于结构性政策）、需求侧波动（尤其在股债均偏弱的情况下）、以及权益市场趋势等因素。

策略上关注相对双低高性价比、高价低溢价错杀机会以及高股息稳健标的如大秦等，规避双高转债。行业仍建议依循稳增长+成长调整反弹的逻辑，此外关注热点板块如数字经济、困境反转如生猪养殖等。转债稳增长标的主要包括新老基建、地产产业链以及银行等，目前市场对基建预期较为乐观，短期关注建筑类标的相关机会，银行关注杭银、苏银、兴业等。成长板块持续调整，我们认为部分标的例如天合、隆22、晶科等可关注调整后的机会，短期建议关注上游资源类。生猪养殖关注温氏，此外关注世运、甬金等。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快、流动性收紧、信用风险。

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1.上周行情回顾

1.1 转债指数下跌

上周中证转债指数下跌3.01%，周日均成交量（包含EB）587.8亿元，环比上涨0.02%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌3.09%。同期沪深300指数上涨1.08%、创业板指数上涨2.93%、上证50上涨0.63%、国证2000上涨2.88%。

个券表现，涨少跌多。个券35涨363跌。个券涨幅前5位分别是宁建转债（34.04%）、中矿转债（18.46%）、华通转债（8.88%）、佳力转债（6.26%）和中鼎转2（5.93%）。跌幅前5位分别是东财转3（-14.67%）、火炬转债（-13.59%）、旗滨转债（-13.16%）、蒙娜转债（-11.77%）、设研转债（-11.14%）。

正股表现，涨多跌少。正股282涨6平110跌。正股涨幅前5位分别是宁波建工（28.5%）、华体科技（26.6%）、中矿资源（25.6%）、浙农股份（18.5%）、鹏辉能源（16.6%）。跌幅前5位分别是东方财富（-14.7%）、湖北广电（-10.7%）、江山欧派（-10.1%）、众信旅游（-9.6%）、重庆建工（-8.3%）。

1.2 各版块均下跌

从风格来看，高价券、股性券、中盘券下跌幅度较大。上周低、中、高价券分别变动-1.53%、-1.84%与-4.10%；债性、混合性、股性券分别变动-1.60%、-2.98%与-4.28%；小盘、中盘、大盘券分别变动-2.75%、-3.86%与-2.98%。

从板块来看，各板块均下跌。周期（-2.64%）、医药（-3.05%）、可选消费（-3.03%）、金融（-1.96%）、机械制造（-3.41%）、环保建筑（-3.40%）、电力交运（-3.61%）、必选消费（-5.14%）、TMT（-5.36%）板块下跌。

1.3 全市场转股溢价率、纯债溢价率均下跌

全市场转股溢价率、纯债溢价率均下跌。截至2月18日，全市场的转股溢价率均值33.83%，环比下跌3.50个百分点；纯债溢价率均值25.94%，环比下跌3.86个百分点。

其中价格115元以下转债的转股溢价率均值50.97%，环比下跌1.80个百分点；115-125元转债的转股溢价率均值29.19%，环比下跌12.10个百分点；125-150元转债的转股溢价率均值16.08%，环比下跌7.49个百分点；150-170元转债的转股溢价率均值14.60%，环比下跌7.12个百分点；而价格170元以上转债的转股溢价率均值15.05%，环比下跌8.11个百分点。

2.部分重点行业信息观察

上周钢价下跌。上周MySpic综合钢价指数环比下跌1.92%，全国高炉开工率为45.99%，环比持平，河北高炉开工率为34.60%，环比持平。

煤炭价格方面，焦煤焦炭期货结算价回升，周环比分别上行10.0%、上行0.23%。水泥价格指数继续回调，周环比下跌0.67%。PO42.5水泥均价方面，东北地区持平，华东地区下跌0.59%，西南地区下跌1.38%，华北地区持平，西北地区持平，中南地区下跌1.58%。

涤纶长丝POY价差走阔。截至2月17日，华东地区涤纶长丝POY价格为8000元/吨，价差为1753.7元/吨，周环比分别下跌75元/吨、走阔208.4元/吨。

光伏综合价格指数小幅上涨。截至2月14日，光伏行业综合价格指数周环比上涨0.35%，组件、硅片、多晶硅、电池片价格指数分别持平、上涨0.4%、上涨0.82%、上涨0.14%。

猪肉价格下跌。上周猪肉平均批发价格为21.46元/千克，周环比下跌3.77%。此外上周自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润随之下跌。

新能源汽车产销远高于去年同期水平，根据中汽协会数据公众号，2022年1月，新能源汽车产销量环比有所下滑，同比继续增加，分别为45.2万辆和43.1万辆，环比下跌12.6%和18.6%，同比增长1.33倍和1.36倍。

3.条款与一级市场

3.1 条款追踪

目前有355只个券进入转股期，其中溢利、盛路等4只转债转股超过90%，万顺、小康等11只转债转股超过80%，长信、常汽等18只转债转股超过70%，奥瑞、蓝晓等11只转债转股超过60%，国祯、德尔等13只转债转股超过50%。

赎回方面，小康、金禾等74只转债触发赎回，上周没有转债发布赎回公告，贝斯转债、火炬转债、盛屯转债、福能转债发布可能满足赎回条件的公告。下修方面，目前已有112只转债触发下修（详见附表1），上周凯中精密通过董事会提议向下修正转股价格的公告。

3.2 新券概览与打新日历

上周隆基股份（70.00亿）、华正新材（5.70亿）发布转债上市公告。苏利股份（9.57亿）、中天精装（5.77亿）发布转债发行公告。

审批方面，友发集团（20.00亿）、明新旭腾（6.73亿）转债获批文。微芯生物（5.00亿）、美锦能源（35.90亿）转债过会。上周无转债获受理。精锻科技（10.00亿）、精研科技（6.00亿）、睿创微纳（16.4亿）公布转债预案。富春染织（5.70亿）、伟明环保（14.77亿）转债预案修订。

截至2022年2月18日，待发新券共3390.45亿元，共191只（待发转债详见附表2）。其中批文+过会的转债617.05亿元，共39只。

4.可转债策略：关注稳增长及高景气板块调整后机会

上周转债市场有明显调整，周一周二估值快速压缩，后半周略有企稳。正股行业中有色、医药、电新等表现较好。回顾17年以来转债估值明显压缩的几个时间点：

17年9-12月（信用申购开启，转债市场扩容供给增加，此外债市也有较为明显的下跌，10Y和1Y国债收益率均明显上行，权益市场震荡分化，转债跌幅明显大于权益），时间大约持续4个月，95-110元平价溢价率（下同）从9月的高点20.14%压缩至年末6%左右，随后进入18年熊市。

19年4月（权益市场快速下跌，转债提前反应，出现平价和估值双杀，仅有低价债性券有一定的抗跌性），时间大约持续22个交易日左右，估值从高点15.47%压缩到9%左右，随后估值在较低位置震荡。

20年5月（货币边际转向中性，债市从5月开始转熊，收益率快速上行），快速压缩大约11个交易日后，随着权益市场反弹逐渐企稳，估值大约压缩5%左右，进入6月估值也处于震荡压缩的状态。

21年1月末（流动性超预期收紧），估值压缩约4%，持续约9个交易日。

21年9月中下旬至10月初（节前情绪、市场风险偏好压制、中小市值回调，债市降准预期延后，宽信用预期抬升，收益率上行），持续约10个交易日，估值压缩约4.5%。

此外包括市场情绪以及信用事件等因素也会短暂对转债估值产生影响，如20年国庆节前及年末等。

总体来看除了17年转债市场结构调整外，估值快速压缩时间和空间也有限。目前看估值在上周调整后虽较前期高点有缓解，但距离去年7月之前低点仍有一定距离，高估值问题并未真正解决。而转债市场担忧的负反馈趋势性调整在上周未出现，也与后半周权益市场反弹以及流动性宽裕有关。后期转债估值仍需关注流动性（从最新货币政策执行报告来看，国内经济下行压力下，宽信用政策仍待加码，货币政策保持宽松格局，但现阶段总量式货币宽松政策或让位于结构性政策）、需求侧波动（尤其在股债均偏弱的情况下）、以及权益市场趋势等因素。

策略上关注相对双低高性价比、高价低溢价错杀机会以及高股息稳健标的如大秦等，规避双高转债。行业仍建议依循稳增长+成长调整反弹的逻辑，此外关注热点板块如数字经济、困境反转如生猪养殖等。转债稳增长标的主要包括新老基建、地产产业链以及银行等，目前市场对基建预期较为乐观，短期关注建筑类标的相关机会，银行关注杭银、苏银、兴业等。成长板块持续调整，我们认为部分标的例如天合、隆22、晶科等可关注调整后的机会，电车短期建议关注上游资源类。生猪养殖关注温氏，此外关注世运、甬金等。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快、流动性收紧、信用风险。

附表1: 转债条款跟踪

附表2: 待发转债列表

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总体成交下降，新券热度较高

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