寻找新状态下的平衡点——可转债2022年度投资策略（姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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投资要点：

估值显著拉升，指数表现强劲

年内指数再创高点，优于纯债和权益市场整体。得益于降准+权益市场风格，转债走出独立行情，乘势而上。九月中旬至十月初市场调整，之后指数向上反弹再创高点，市场中低价券也被逐步“消灭”。今年依旧是转债大年，估值抬升+中小市值风格占优带动转债指数向上，此外纯债机会成本不高，降准后利率下行较快且信用利差压缩明显，市场转而向转债要收益，需求较为旺盛。今年普遍的感受是指数表现较强，阶段性较难跑赢。下半年行业轮动较快。上半年受益于碳中和及经济修复的周期是一条重要主线，下半年行业主要依循景气度及政策，轮动较快，总体来看周期、机械制造、消费类、TMT表现相对较好，金融，医药板块表现一般。估值抬升贡献收益。下半年流动性宽松状态下估值高位震荡贡献收益。就平价和估值情况拆分来看，截至11月26日，转债价格均值125.60元，较年初增长9.98%，转债平价均值95.88元，较年初增长6.76%，估值亦贡献收益，转股溢价率均值为38.55%，较年初增长3.86个百分点。

市场继续扩容，需求依然旺盛

市场扩容，未来供给充裕。一方面新增供给仍多，另一方面存量转债不赎回增多也带来市场广度深度的提升。存续时间拉长加上多家公司再次通过转债融资给固收投资者带来更长的时间窗口关注后续行情。转债相较其他再融资方式有一定自身优势，上市公司新增转债融资预案意愿仍高。需求总体旺盛，基金、年金增持较多。截至10月末基金持有转债占比为24.62%，较年初增长了2.63个百分点，是持有转债最主要的机构投资者，且持仓占比总体呈上升趋势。保险、社保持仓占比相对平稳，年金持仓上升趋势明显，是重要的配置力量。中低评级转债表现较好，险资投债要求放宽。

应对高溢价率，挖掘结构机会

定向式宽货币+结构性宽信用。基本面内需偏弱、外需动能减弱。预计明年上半年基本面回落支持货币偏松，宽信用启动缓慢。房地产合理的资金需求正在得到满足，或带动宽信用预期加强，社融增速或临近见底回升，总体看宽信用启动但幅度有限。明年经济或下行压力加大，经济缺乏抓手，且通胀总体可控，支持货币政策宽松延续。

盈利周期波动，整体趋于平淡。明年ROE或回升后下行，指数整体均值回归。我们认为本轮盈利回升周期还没结束，预计将持续至2022年一季度。往后看，明年二季度后A股盈利大概率开始步入下行周期。此外从均值回归的角度看，19年至今指数涨幅高于前两轮行情，因此明年股市可能难言系统性的大机会，明年指数或会相对平淡。从目前大势环境来看，积极政策+A股估值整体尚可+微观资金仍充裕+重大会议召开时间窗口+年初风险偏好相对较高，可以关注跨年行情的启动。

中短期习惯转债高估值。回顾今年转债市场出现的变化，主要是不赎回打破高价转债溢价率趋于0的规律，高价核心标的市场仍愿意给出一定溢价；注册制下创业板、科创板等偏成长风格的弹性标的供给增多；大股东转债配售后上市有6个月锁定期，在上市初期转债实际流通量减少。高估值确实一定程度透支未来的空间，但结合货币政策及权益市场展望，中短期转债估值或在高位震荡，一是尽可能挖掘高性价比标的机会，二是关注溢价率相对更低的偏股性券对抗溢价率波动。估值后续主要关注宽信用等政策进展、股市中小市值风格变化、需求侧等影响。

可关注新能源汽车零部件相关（伯特、银轮、宏发、泉峰）、风电光伏（晶科、盛虹、亨通、福能、上机数控（批文）、隆基股份（批文）），半导体（闻泰、韦尔、晶瑞转2等），军工（楚江、国微）、金融（东财转3、杭银、苏银等）、农业（温氏）可适当关注机会。

风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。

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1. 估值显著拉升，指数表现强劲

1.1年内指数再创高点

一季度转债走势一波三折，年初受到流动性超预期收紧影响，转债估值明显压缩，风格从高价切换为低价。二季度转债指数继续向上突破前高，整体表现较好，季末有所回调。三季度得益于降准+权益市场风格，转债走出独立行情，乘势而上。九月中旬至十月初市场调整，之后指数向上反弹再创高点，市场中低价券也被逐步“消灭”。

优于纯债和权益市场整体。今年依旧是转债大年，估值抬升+中小市值风格占优带动转债指数向上，此外纯债机会成本不高，7月降准后利率下行较快且信用利差压缩明显，市场转而向转债要收益，需求较为旺盛。截至11月26日，今年中证1000指数上涨19.47%，创业板指上涨16.94%，利率债和信用债指数分别上涨4.92%、3.93%，中小板指上涨2.10%，沪深300下跌6.74%，上证50下跌12.45%，除中证1000代表的中小市值以及创业板指外表现均弱于中证转债的15.86%。

指数表现为何强劲？今年普遍的感受是指数表现较强，阶段性较难跑赢。一方面，占转债总规模40%左右的银行转债今年走势较去年平稳且贡献正向收益，相对地去年银行转债拖累指数，其他高权重券多数表现也相对较好。另一方面，是由转债市场结构所决定，剔除银行转债等大盘标的后，剩余样本中中小市值、中低评级转债数量较多，也对指数贡献了较多收益。

成交量放大，市场情绪升高。今年以来截至11月19日转债市场日均成交量641.65亿左右，日均换手率8.4%，相较20年（日均成交量404亿元，日均换手率6.7%）有明显升高。五月中旬成交量首次升至年内高点，涨幅较高的主要是部分有催化的，以及基本面较弱以炒作为主的小盘标的。7月降准后转债赚钱效应较好，市场情绪持续升温。

1.2 下半年行业轮动较快

今年所有板块均上涨。周期、机械制造、消费类、TMT表现相对较好，金融，医药板块表现一般。

上半年受益于碳中和及经济修复的周期是一条重要主线；下半年行业主要依循景气度及政策，轮动较快，受政策影响，周期、电力、机械制造板块景气度较高，从半年报及三季报情况来看，能源材料、制造和科技板块盈利快速增长，相关转债表现较好。

此外，以必需消费板块为例，从我们统计的板块成分转债来看，转债表现要远好于正股；今年高价转债表现较好，中小市值占优的风格，也和正股风格比较契合。

小盘股性券表现相对更好。从平价来看，今年以来股性券表现相对较好。从价格来看，高价券表现较好，中间价位和低价券表现相对一般。从规模来看，今年小盘券总体表现最好，波动也比较大，其次是中盘券和大盘券。

1.3 估值抬升贡献收益

下半年流动性宽松状态下估值高位震荡贡献收益。就平价和估值情况拆分来看，截至11月26日，转债价格均值125.60元，较年初增长9.98%，转债平价均值95.88元，较年初增长6.76%，估值亦贡献收益，转股溢价率均值为38.55%，较年初增长3.86个百分点，从走势来看，下半年估值高位震荡，估值和价格匹配程度较高。分价格区间来看，105-115元、115-130元和130-170元价格券的平均转股溢价率均大约处于18年以来由低到高99%分位数、100%分位数和98.5%分位数。

2. 市场继续扩容，需求依然旺盛

2.1 供给：发行提速，市场扩容

今年转债发行速度较快，三季度略有放缓。今年1-11月（截至24日）共发行2172亿元，97只，去年同期发行2091亿元，共167只。从发行节奏来看，今年上半年供给节奏相对较快，三季度有所放缓。

市场继续快速扩容。截至11月19日已上市转债超过6700亿元，只数超过380只，20年末大约为5600亿元，346只，一方面新增供给仍多，另一方面存量转债不赎回增多也带来市场广度深度的提升，存续时间拉长加上多家公司再次通过转债融资给固收投资者带来更长的时间窗口关注后续行情。

未来供给依然充裕。截至11月19日过会+批文转债共40只，规模322.8亿元，去年同期规模超过950亿元。今年待发转债较为优质，包括隆基股份、上机数控等行业龙头以及高景气赛道品种。转债相较其他再融资方式有一定自身优势，上市公司新增转债融资预案意愿仍高。此外，创业板以及科创板注册制之下审批加快。

大股东锁定期后配售意愿如何？根据隆华科技《关于控股股东、实际控制人认购可转换公司债券相关事项承诺的公告》，深圳证券交易所于2021年2月25日下发了《关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知》（下面简称为《通知》），该《通知》明确了可转换公司债券属于《证券法》规定的其他具有股权性质的证券，无论是否进入转股期，均应适用短线交易的相关规定，因此大股东配售可转债后六个月不能进行减持。2月初部分转债股东配售意愿较弱，如2月5日公告发行的朗科转债正股前十大股东持股比例47.94%，原股东配售比例仅为12.94%，2月25日利民转债正股前十大股东持股45.53%，原股东配售比例为33.12%等。下半年以来转债市场情绪较高，一级市场较为火热，股东配售意愿回暖。

2.2 需求：总体旺盛，基金、年金增持较多

截至10月末基金持有转债占比为24.62%，较年初增长了2.63个百分点，是持有转债最主要的机构投资者，且持仓占比总体呈上升趋势。保险、社保持仓占比相对平稳，年金持仓上升趋势明显，是重要的配置力量。

三季度基金转债持仓市值明显增加，仓位上升。21年三季度公募基金转债持仓市值为2186.9亿元，相比21Q2增加354亿元，增幅环比有提升。从结构来看，债券型基金持仓市值增加317亿元，混合型基金转债持仓市值增加37亿元，股票型基金的转债持仓小幅减少7亿元，债基增持力度环比上升，混合型放缓。21Q3基金转债持仓占基金净值的比重继续上升至0.92%（21年二季度末为0.8%）。

固收+基金需求旺盛，从新发持有转债较多的基金种类情况来看，年初基金发行规模有明显提升，随后相对平稳，10~11月有小幅回落，今年总体固收+基金发行较为旺盛支撑转债需求。21Q3债基共持仓转债1572.84亿元，占基金持仓转债总额的72%左右，占比进一步提升。从结构来看，21Q3二级债基（+275亿元）、一级债基（+25亿元）和中长期纯债基金（+17.59亿元）持仓市值均有所增加。

转债机构持仓有何变化？（1）上半年加仓最多的是基金、年金。（2）三季度以来主要增量资金为基金和年金。三季度基金、保险、社保、年金均增持转债，10月主要机构均减持。（3）年金除10月外均有不同程度的增持，成为转债新的增持力量，仅次于基金。

低资质转债表现较好，险资投债要求放宽。11月19日银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，对险资投债要求有一定放宽。此前险资转债投资主要受限于外部评级的等级（AA及以上）以及评级公司等，并且对转债主体净资产有一定要求，本次《通知》主要根据上季末综合偿付能力充足率对最低外部评级进行要求（200%及以上取消，120%及以上要求BBB及以上），要求较宽松。目前市场AA及以上标的规模占了9成，但AA-标的只数约占28%，可选择品类明显增多。就分评级表现情况来看，市场接受度较高的中低评级（AA-，A+）表现明显好于高评级（AA+，AAA）。

展望明年关注需求侧情况：最核心的支撑仍是转债的赚钱效应，包括纯债机会成本以及权益等收益增强的替代策略表现，新增资金关注基金发行、险资投债新规后续落实等。

3. 不赎回再增多，下修更加频繁

3.1 赎回潮再现，不赎回频发

今年转债现赎回潮。市场行情+《可转换公司债券管理办法》新规实施之下，今年1月多只前期触发但未赎回转债集中赎回，随后赎回节奏放缓。二季度市场行情较好，赎回方面继续放缓，三季度估值抬升，转债表现较好，赎回数量随之增加。今年截至11月24日共有61只转债公告赎回，20年全年赎回退出的转债共73只。

公告不赎回的转债数量创新高。从历史情况来看，今年6月之前公告表示触发强赎条件但不赎回转债的数量较少，而7月后快速增加，今年截至11月24日共有58只转债公告不提前赎回，高于20年的       43只。总体来看公告不赎回的时点多为市场较好或者有整体上涨趋势的时候。目前交易所配套规则尚未出台，实际操作还是有不完善之处，部分转债已达到赎回条件，但尚未公告赎回与否，并且未明确公告不赎回后不得赎回的期限。

公告赎回后转债表现如何？我们统计了17年5月份以来公告强赎的转债（共160只），转债公告赎回后下一交易日转债下跌的比例为56.25%，一周内下跌的比例为69.38%，并且下一交易日涨跌幅均值为-0.85%，一周内涨跌幅均值为-3.86%。

3.2 下修较多

今年以来截至11月末董事会提议下修的转债共32只，已成功下修的有29只，较去年同期增加20只。二季度市场行情较好，提议下修转债数量略少于一季度，三季度以来下修较少。

4. 转债策略：应对高溢价率，挖掘结构机会

4.1 基本面及政策：定向式宽货币+结构性宽信用

内需偏弱、外需动能减弱。投资方面，制造业投资增速在10月创年内新高，也对投资有正向贡献，但需要考虑价格以及终端需求等因素，上游涨价制约中下游，总体看韧性有余但高增乏力；地产投资下行加快，对投资拖累明显，今年以来房地产销售增速持续放缓，施工趋于回落、新开工面积维持负增长，二轮土拍降温，但PPI高位支撑施工单价，预计后续地产投资增速仍将继续放缓；地方债加速提振基建，资金支撑力度或回升，但受地方隐性负债严控、非标继续压降以及房地产政策较紧等的影响，预计稳中有升但难以大幅上行。

消费方面，10月消费有所回升，但主要原因在于涨价，并且远低于19年同期水平，疫情防控常态化影响消费习惯修复以及服务消费增长，此外消费能力方面收入分化、收入预期的不确定、房价上涨等均制约消费复苏，我们认为恢复仍需时日。

外需方面，10月出口增速高位回落至27%，两年平均增速12%（前值18%），9月PMI新订单指数已连续6个月在荣枯线以下。海外耐用品消费降温并转向服务消费，海外供应链逐渐恢复，叠加高基数效应，出口对经济的拉动向常态化回归，整体看或温和下滑。

明年上半年基本面回落支持货币偏松，宽信用启动缓慢。房地产合理的资金需求正在得到满足，或带动宽信用预期加强，社融增速或临近见底回升，总体看宽信用启动但幅度有限，而明年经济或下行压力加大，经济缺乏抓手，且通胀总体可控，支持货币政策宽松延续。

4.2 权益：盈利周期波动，整体趋于平淡

明年ROE或回升后下行，指数整体均值回归。我们认为本轮盈利回升周期还没结束，这次ROE回升预计可以持续7个季度，预计将持续至2022年一季度，达到10.2%左右。往后看，明年二季度后A股盈利大概率开始步入下行周期。此外从均值回归的角度看，19年至今指数涨幅高于前两轮行情，因此明年股市可能难言系统性的大机会，明年指数或会相对平淡。

关注跨年行情。从目前大势环境来看，积极政策+A股估值整体尚可+微观资金仍充裕+重大会议召开时间窗口+年初风险偏好相对较高，可以关注跨年行情的启动。

4.3 中短期习惯转债高估值

回顾转债历史估值情况，大体周期与股市周期相同，可以分为07-12年、13-18年以及19年至今，但与股市不同的是，转债市场真正意义的大发展始自信用申购新规落地后，更为可比的历史仅开始于18年。

仅看本轮转债估值的情况：

19年更多的感受是债市领先转债，转债领先于股市，出现转债主动拉估值，源于流动性宽松+资产荒+情绪高。19年1季度转债跟随权益市场出现大幅上涨，同时估值抬升明显，之后从 4 月份开始，权益市场回调，转债也出现明显下跌，其中受包商事件的影响，转债遭遇股债双重压力，估值压缩。而从 3 季度开始，转债出现主动提估值情况，先于正股上涨。一是市场情绪高涨，转债很容易出现超前上涨，导致估值拉升；二是牛市中转债赎回退出增多，加剧了存量转债的稀缺性。

20年受疫情外生变量影响，下半年货币转向中性后估值并非市场主要矛盾。20年初受疫情影响货币政策有所放松，转债估值明显拉升，随后货币转向中性，5月“十一连跌”后估值压缩之后区间震荡，20年的转债市场更多是跟随权益的结构行情，只是中间估值几次受到信用事件影响。

今年转债市场出现了什么变化？今年转债估值再度成为市场关心的问题是在7月降准之后，除了与19年相同的提估值原因外（流动性宽松+资产荒+情绪高），转债市场内部也与过往相比有所变化：

（1）不赎回打破高价转债溢价率趋于0的规律，高价核心标的市场仍愿意给出一定溢价。不赎回的情况实际从20年下半年开始频繁出现，当时转债上涨主要受益于股市，估值在区间内波动，而今年下半年流动性较宽松，多只核心标的快速上涨且不赎回，并且出现如东财转3等标的超预期不赎回的情况，这些高价转债实际表现出的弹性接近于权益。在转债市场投资逐渐股票化的趋势下，核心高价标的如果能很好关注行情，市场也愿意给出一定的溢价，这也就出现目前平价150元以上还能有超过百分之十几的溢价率，并且平价上涨溢价率也不压缩的反常情况，截至11月26日，170元以上转债的转股溢价率加权平均值有15.26%。

（2）注册制下创业板、科创板等偏成长风格的弹性标的供给增多。

（3）大股东转债配售后上市有6个月锁定期，在上市初期转债实际流通量减少。新规后转债被认定为“具有股权性质的证券”，根据新《证券法》等规定百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员在配售后需要有6个月锁定期。转债发行时大股东往往参与配售，配售比例较高，过往部分大股东配售的转债在上市后陆续进行减持，而目前需等待6个月。上市初期也是机构逐步增持转债的时间点，流通数量减少一定程度也推高溢价率。

    总体而言，我们认为高估值确实一定程度透支未来的空间，但结合货币政策及权益市场展望，中短期转债估值或在高位震荡，习惯与应对更重要，一是尽可能挖掘高性价比标的机会，二是关注溢价率相对更低的股性券对抗溢价率波动。

    估值后续主要关注宽信用等政策进展、股市中小市值风格变化、需求侧等对估值的影响。

4.4 行业及配置建议

4.4.1 高景气赛道：新能源&半导体&军工

新能源车：中证新能源汽车产业指数19年以来连续3年获得显著涨幅，也是高景气赛道主线。随着新能源汽车渗透率的提升，行业景气也在不断上行，根据IEA数据，2020年欧洲新能源车渗透率已经达到10.0%，中国为5.7%。2021年碳中和目标下全球新能源车渗透率加速提升，21H1中国新能源车渗透率已经突破10%。目前新能源车产业仍处于加速渗透的初期，投资主线在上游原材料和中游硬件设备，展望未来，新能源车的景气度有望向中下游扩散。

转债更多建议关注新能源汽车零部件相关的伯特、银轮、宏发、泉峰等。

风电光伏：光伏方面，今年硅料是光伏产业链中最紧张的环节，根据海通电新组观点，预计22年上游供需缓解，随着新增产能陆续释放，多晶硅价格有望松动，此外，22年需求侧关注国内大型风电光伏基地项目、整县推进等，以及海外光伏装机需求等。风电方面，今年前三季度国内公开招标市场新增招标量同比明显增加，并且招标价格持续走低。根据海通电新组观点，成本下降逐步驱动行业装机热情的提升，预计21年下半年-22年风电行业的需求都将保持较高水平。中长期看，清洁能源也将受益于碳中和发展。

光伏建议关注组件一体化集中度提升的天合、运营环节的晶科、EVA龙头盛虹，风电关注与海缆相关的亨通、运营相关的福能等。此外，批文+过会转债中关注上机数控及隆基股份转债发行情况。

半导体：展望明年，一方面继续关注国产替代化逻辑，我国本土企业主要集中在后段的封装测试环节，在关键的晶圆制造、IC设计、设备和材料等领域，国产替代空间广阔；另一方面我们认为可以关注持续高景气板块，如与汽车、军工等相关，行业整体关注汽车电子等。

转建议关注功率半导体相关的闻泰，设计关注韦尔，考虑价格关注材料端晶瑞转2。

军工：布局高景气赛道如航空航天等，根据海通军工组观点，建议关注国企改革/规模化效应带来的盈利能力持续提升，以及市占率持续提升或拓展业务价值边界带来的业绩持续兑现或超预期的标的。转债方面建议关注楚江、国微等。

消费电子&PCB：关注底部反弹，消费升级以及元宇宙带来主体投资机会。PCB下游需求（汽车等）快速打开空间，供给成本压力最大时点或已过去。

4.4.2  周期&金融

周期：主要关注涨价链以及需求端改善带来预期差的机会。

券商：直接融资扩张推动行业发展，北交所开市资本市场持续扩容，目前行业估值合理偏低，主要关注低估值优质龙头和财富管理转型领先的标的。

银行：地产风险的担忧有望在政策持续调整下缓解，宽信用缓慢启动，板块行情多开始于经济有较明显的改善迹象时，明年业绩基数正常化后主要还是关注优质标的，优质区域小银行或有相对收益。

金融标的建议关注东财转3、杭银、苏银、南银等。

4.4.3  大消费

农业：逐步关注生猪养殖标的。猪养殖当中，养殖户的盈利变动是驱动能繁母猪存栏量自发调整的核心原因，能繁母猪存栏量直接影响着10个月以后的生猪出栏量，进而影响猪肉的价格，按照农业农村部的预测，2022Q1能繁母猪存栏将调整到合适水平。根据海通农业组观点，预计未来几个月行业产能去化进度或较前几个月有所放缓，但由于春节之后猪价二次回落的风险较大，我们判断行业整体补栏热情有限，能繁母猪存栏环比下降的大趋势或将维持。

转债建议关注温氏等。

风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。

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