扬帆起航——2023年中资美元债市场展望（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

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投资要点：

中资美元债2022年回顾： 整体下跌后触底回升，政策频出托底市场信心，境内外利差收窄但空间仍存。1）投资级美元债收益率受美联储加息影响大幅上行，10月来美联储加息步伐放缓后市场企稳走强。2）高收益美元债遭受各类信用风险事件冲击，二级市场大幅走弱至10月底，后随着11月政府融资支持政策密集出台后企稳反弹，市场信心开始修复。3）中资美元债整体相对境内债券溢价空间收窄，部分行业仍具备境内外利差空间。截至11月底，考虑到汇率对冲后，中资美元投资级债券收益率比境内AAA企业债收益率低41个基点，中资美元高收益债券收益率比境内AA企业债收益率高1540个基点。

一二级市场结构变化：发行额大幅下滑，金融行业为主，票息提升。截至2022年11月30日，中资美元债累计发行1198亿美元，发行金额同比下降45.4%。新发行债券以投机级为主，按金额计占比为48%。新发债券中金融行业占比最高，金额占比和数量占比分别为28.4%和56.8%。新发行中资美元短久期债较去年发行的美元债票息提升，融资成本上升。中资美元债短期看12个月内到期分布较为平均，长期看未来3年内为集中到期高峰。

2023年中资美元债展望：投资级债券收益率或延续下行，地产债价格见底回升，城投债风险与机遇并存。投资级债券收益率随美联储加息节奏放缓回落，已经由高点6.8%回落至5.9%，整体收益率仍高于历史均值。非银金融、化工以及通信制造行业境内外利差约为300-400个基点，利差有一定收窄空间。地产行业支持政策频出，央国企地产债具备继续修复空间，优质民企和混改企业基本面改善可期，关注境内外利差变化及市场情绪波动。城投债利差先抑后扬，近期境内外利差快速走阔，二级市场走势区域分化，关注土地出让收入下滑影响及再融资风险。

投资策略：投资级有望修复，城投美元债性价比仍存。

未来美债利率或上升空间有限，趋势下行，利好投资级债券继续修复。地产行业政策托底，行业融资与销售预期回暖，信用风险事件影响缓和。城投债上半年表现优于其他行业，近期利差大幅走阔，未来走势将区域分化。

目前中资美元债供给主要由金融（非地产）、城投以及地产行业组成；存量中资美元债行业主要为金融（非地产）、地产、通信、能源及城投。建议首先关注投资级债券随美债收益率变动带来的投资机会，关注信用风险较低、具备境内外利差空间的央国企公司，如非银金融、化工级制造业公司；地产债建议关注高评级央国企主体，优质混改企业以及龙头民企，行业支持政策托底，销售及融资复苏有望；城投债建议关注高评级优质公司，回避再融资能力弱、财政压力较大的区域，重点关注浙江、山东、四川和江苏等地。

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1.2022年中资美元债市场走势

中资美元债投资级市场整体下跌，收益率走高。截至2022年11月30日，根据彭博iBoxx亚洲中资美元债投资级指数，2011年至2021年底，中资美元债投资级收益率均值为3.6%，最高值为4.9%；2022年以来，投资级收益率从年初的2.9%上升至5.9%（11月最高值为6.8%）。收益率位于历史高位。

高收益债市场相比于投资级市场跌幅更大，波动剧烈。2011年至2021年底，中资美元高收益债收益率均值为8.5%。截至2022年11月30日，根据彭博iBoxx亚洲中资美元高收益债指数，2022年以来高收益债收益率从年初的13.5%上升至22.3%（11月最高值为26.9%），今年上升879个基点，与历史比较，波动明显加大。

1.1 投资级：与美债关联度高，利差升至高位后收窄

中资美元债投资级指数随美债利率上升走弱，利差冲高回落。截至2022年11月底，彭博iBoxx亚洲中资美元债投资级指数2022年下跌8.5%，同期5年期美国国债利率上升256个基点至3.82%，中资美元债投资级利差为203个基点（2022年最高为11月初248个基点），年初至今，利差围绕200个基点波动。投资级利差自2006年有数据以来均值为233个基点，自2020年新冠疫情以来均值为196个基点。

中资美元债投资级收益率走势和美国国债收益率走势相关度高。投资级美元债信用风险较低，对美债收益率敏感。2009年7月以来，投资级中资美元债指数收益率和5年期美国国债相关系数为0.64；2022年前11个月，二者相关系数提升至0.98。2022年美国历史性高通胀、强劲的就业数据以及美联储不断加息等事件，中资美元债投资级收益率随美国国债收益率同步变动。

1.2 高收益债：与美债收益率关联度较低，受信用风险冲击

中资美元高收益债收益率走势更多受到信用风险以及行业政策影响。高收益美元债收益率走势与美国国债收益率走势低于投资级债券，2022年前11月相关系数为0.81。风险溢价较高，容易受到信用风险事件以及行业政策影响，2020年以来利差均值接近1200个基点，当前利差为1846个基点，处于高位。2021年下半年开始，随着华夏幸福及蓝光发展等地产债违约事件蔓延，冲击以民营地产债为主的中资美元债高收益债市场，高收益债收益率明显上升。同时市场随着政策调整、行业支持政策出台，收益率收窄，如2021年9月底央行提到“促进房地产市场平稳健康发展”、2022年3月金稳会会议、2022年11月房企融资支持政策出台等。

1.3 境内外收益率比较，对冲后收益率情况

中资美元债境内外利差处于2018年以来高位，利差触顶回落。截至11月30日，中资美元债投资级债券收益率比境内AAA企业债收益率高256个基点（2018年来均值为-19个基点，2022年最高值386个基点）；中资美元债高收益债券收益率比境内AA企业债收益率高1837个基点（2018年来均值为696个基点，2022年最高值为2460个基点）。

2022年考虑对冲成本后，投资级债券境内外利差触顶收窄，当前对冲成本较高。截至11月底，考虑汇率对冲后，中资美元投资级债券汇率对冲后收益率比境内AAA企业债收益率低41个基点，中资美元高收益债券汇率对冲后收益率比境内AA企业债收益率高1540个基点。与境内债对比来看，2022年中资美元债投资级收益率年初上行，二季度开始下降，主因汇率对冲成本发生变化。人民币兑美元由贬值预期转向升值预期，境内外利差从3月的240个基点高位收窄。

2.中资美元债一二级结构变化

2022年中资美元债整体发行规模同比下降。截至2022年11月30日，中资美元债累计发行1198.32亿美元，发行金额较去年同比下降45.36%。具体来看，2022年中1月发行金额最高，达208.07亿美元，10月发行金额最低，仅为24.21亿美元，12月发行金额预期较低。分月同比来看，仅3月、5月较去年同比发行额有所增长。

近三年中资美元债全年发行规模最大的为2020年，达2459.88亿美元。2022年中资美元债发行规模为三年内最低。截至11月30日，中资美元债存量总规模为9755.31亿美元。

2.1 行业分布

从结构来看，2022年中资美元债发行主体以金融行业为主。截至11月30日，2022年累计发行的中资美元债中，金融行业占比最高，金额占比和数量占比分别为28.35%以及56.81%。城投债次之，金额占比和数量占比分别为23.41%以及22.63%。

截至11月30日，存量中资美元债中，占比前二的分别为金融行业和房地产行业，金额占比分别为23.32%和20.60%。其次为通讯、能源及城投债，金额占比分别为9.32%、9.04%及8.61%。2022年中资美元债发行与存量结构的差异受政策监管、市场认可等多因素影响。

截至11月30日，存量投资级中资美元债中，占比前二的分别为金融行业和能源行业，金额占比分别为29.03%和20.11%。房地产及城投债则分居第六、第九，金额占比分别为4.67%和2.60%。有评级的高收益中资美元债金额占比前三的行业为材料、通讯和房地产，分别为32.03%，31.16%和13.33%。

2.2 评级分布

2022年新发行中资美元债中投机级多于投资级。根据彭博综合评级，从金额占比来看，2022年发行的中资美元债约37%为未评级。有评级新发行中资美元债中，投机级占比高于投资级，存量中资美元债中投资级债券占比均高于投机级。

2.3 期限与票息分布

2022年新发行短久期中资美元债票息升高。2022年新发行的中资美元债平均期限为2.59年，低于2021年中资美元债平均发行期限4.30年。2022年美债收益率上行，新发行中资美元债与去年相比在“0至0.5年”及“0.5至1年”品种上有更高的票息。

具体来看，新发行中资美元债中，期限长度以3-5年为主，数量占比和金额占比分别为40.84%和48.28%。存量中资美元债剩余期限集中在3-5年和5-10年。其中，剩余期限在3-5年的数量占比为30.12%，金额占比为19.66%；剩余期限在5-10年的数量占比为25.67%，金额占比为32.38%。

存量中资美元债票息存在行业差异，地产行业票息较高。新发行中资美元债票息集中在2-4%，数量占比为30.54%，金额占比为37.38%。存量中资美元债票息占比同样集中于2-4%，数量占比达33.47%，金额占比达40.39%，占比均略高于新发行中资美元债。从平均票息来看，房地产行业最高，达7.79%；其次为材料类，平均票息为4.75%；平均票息最低的行业为政府发行债券，平均票息为2.77%。地产类美元债票息集中在4%以上，城投美元债票息集中在2%-4%以及4%-6%。

2.4 到期情况

截至11月30日，存量中资美元债1年内到期分布较为均匀。所有月份到期金额均在100-203亿美元。其中，到期金额最高的为2023年1月，到期金额达203.42亿美元，金额占比12.46%。

从年度到期金额来看，存量中资美元债在3年内存在集中到期。2023至2025年为存量中资美元债到期高峰，2025年中资美元债到期总金额达1658.44亿美元，占存量中资美元债总额的19.20%。2030年以后到期的中资美元债总额为999.35亿美元，金额占比为11.57%。整体来看，3年内中资美元债面临集中偿还高峰，这与中资美元债发行期限与存量剩余期限集中在3年附近相关。

3.中资美元债市场未来展望

3.1 投资级市场可期，关注美债利率回落及行业利差机会

投资级债券指数表现和美债收益率走势相关性高，有望受益于美债利率回落。截至2022年11月底，美国10年期美国国债收益率上升216基点，中资美元债投资级指数下跌8.5%，为近10年来最大跌幅，美债收益率上升幅度也为近10年来最高。可以看到在美债收益率下降时，如2014、2019和2020年，指数走势表现佳。美国国债收益率上升较多的2018、2021和2022年，中资美元投资级债券指数表现平平甚至下跌。在美国国债收益率较为稳定的2015-2017年，中资投资级美元债获得稳定收益。

CPI和通胀预期持续回落，美联储加息如期放缓，美债收益率回落。11月美国CPI同比超预期回落至7.1%，核心CPI回落至6.0%。较高点回落2.0个百分点和0.6个百分点。但通胀水平仍处于较高水平。美国5年期通胀预期回落至3.0%。12月14日，美联储12月FOMC会议决定加息50BP，上调联邦基金利率区间至4.25%-4.50%。2/5/10年期美国国债收益率回落至4.23%、3.64%和3.49%。值得注意的是，美联储继续上调了对加息终点的预期，将2023年的利率中枢从4.6%大幅上调至5.1%，相比9月预期多了2次加息（假设每次25BP）。考虑到通胀压力及美联储利率预测，利率或维持相对高位，通胀数据也可导致市场再度波动。

投资级债券境内外利差走阔，非银金融、化工以及通信制造行业发行人境内外利差较高。金融非地产公司中，银行发行人境内外利差较低，像中国银行、中国建设银行等利差在200-300个基点。非银金融发行人境内外利差稍高，利差在250-400个基点。年初至今金融类公司整体境内外利差上升300个基点左右。能源类公司如国家电网、中石油等公司利差较窄，境内外利差在200-300个基点。化工类公司如中化集团、蓝星集团等利差较大，境内外利差区间在300-400个基点。能源化工类公司2022年境内外利差整体上升约400个基点。信息科技通信相关行业高评级公司境内发债较少，如腾讯、百度、美团等以境外发债为主，美元债体量较大。小米集团今年发行科技创新短期债，境内外利差约600个基点（境外债期限较长）。制造业如上海电气、宁德时代等，境内外利差约350个基点，今年利差整体上升约400个基点。2022年信息科技公司美元债走势较弱，未来市场有望随平台经济逐步进入常态化监管以及国家对发展数字经济的支持而回暖。

3.2 地产债市场止跌反弹，支持政策频出，关注基本面改善及利差波动

2022年地产债市场走弱，境外美元债融资降幅较大。截至2022年11月30日，中资美元房地产投资级别债券指数下跌22.1%，高收益债券指数下跌50%。中资美元房地产投资级别债券指数收益率从年初的5.3%上升至9.1%，高收益债指数收益率从年初23.7%上升至49.1%。2022年房企融资规模下滑，境外下滑幅度较大。前三个季度，境内融资规模同比下滑32.3%、26.2%和22.6%；境外融资规模同比下滑70.1%、67.4%和25%。第三季度降幅有所收窄。

2022年行业支持政策频出，11月债市触底反弹，民企融资情况改善进行中。2022年起房地产风险事件频发，出险房企数量大幅上升，主体类型几乎都为民企，同时房地产支持政策密集出台。5月交易商协会通过定义示范性房企，首次使用信用保护工具于地产企业。11月政府及金融机构对地产融资端政策支持不断，地产股债双双走强，从交易商协会推进第二轮增信发债、“第二支箭”扩容支持民企债券融资、央行和银保监会的“16条”助力地产融资、证监会表态支持房地产企业合理融资到多家优质房企获银行新增授信和合作。更多金融机构加入到对房企的融资支持，合作模式增多与意向规模加大。

民营房企启动第二轮融资，交易商协会和银行提供广泛支持。2022年8月以来境内民企通过中债增担保发行债券募资共计115亿人民币。11月各类支持民企融资政策发布以来，龙湖已于11月29日成功发行20亿人民币中期票据。12月，美的置业、金辉集团成功发行15亿元、12亿元中期票据。同时更多房企也在向交易商协会推进储架式注册发行，总规模已达1250亿元。同期各大国有、股份制商业银行累计向房企提供超1万亿意向性综合授信及合作协议。

国企地产债仍具备价值，关注民企及混改企业短期波动及利差变化情况。中资美元投资级地产债主要以央国企背景公司为主，境外债收益率均值在6.4%（排除中国金茂14.6%的较高收益率），境内外利差均值约为350个基点。收益率和利差均处于中资美元投资级债券中较高水平。在混改房企及民营房企中，万科、绿地、龙湖等公司的美元债收益率较低，境内外利差不明显。其他如金地、远洋、碧桂园等境内债收益率较高，境内外利差倒挂（境内收益率较高），反映近期境外债价格反弹超过境内债所致。混改房企及民企可关注销售及融资改善情况，同时关注价格波动、利差变化带来的境内外相对投资机会。

3.3 城投债利差先抑后扬，未来关注机会与风险

城投债利差先抑后扬，利差上升带来潜在投资机会。截至2022年11月30日，中资美元债城投债券指数收益率为7.16%，较年初3.49%上升367个基点。美元城投债收益率与2年期美国国债利差为278个基点，与年初基本持平。2022年上半年，美元城投债利差从276个基点，逐步收窄至6月份最低的132个基点，表现优于其他行业美元债。10月份以来利差快速上升至278个基点，接近2021年以来均值。城投债境内外利差由年初的64个基点上升至425个基点，大幅走阔。境内外利差2021年以来均值为159个基点，近期利差上升较快。境内城投债与国开债利差年初至11月持续收窄，11月以来波动走阔，波幅小于境外城投债。

2023年到期分布较为平均，关注到期量及到期占比较为集中的区域再融资情况。2023年到期城投美元债总量约为187亿美元，其中2、4月份到期量较低，3、11月到期量较高，其余月份到期量较为平均，每月平均到期量为15.6亿美元。从区域分布来看，到期量排名前三区域为山东、浙江和江苏，分比接近33亿美元、27亿美元和22亿美元，占该区域存量城投美元债占比为32%、19%和18%。到期量占区域存量比例较高的区域为宁夏（100%）、新疆（83%）和陕西（57%）。

土地出让收入下滑，部分省市净融资额转负，城投再融资能力需关注。2022年由于房企风险事件频发，土地市场遇冷，地方政府性基金收入下滑明显。2022年前10月，中国全国性政府基金累计收入5.2万亿元，同比下滑22.7%，国有土地使用权出让累计收入4.4万亿元，同比下滑25.8%。在房地产市场仍处在弱复苏阶段，公共预算收入依赖土地出让的省市，财政压力可能加大，偿债能力转弱。观测到2022年城投非标融资基本呈现净偿还状态，非标融资渠道受限。同时，部分省市如吉林、天津、贵州、云南和甘肃等，城投债和非标融资皆为净偿还状态。依赖土地收入，同时再融资能力趋弱的省市城投债风险上升。

城投债收益率走势区域分化，未来价格波动可能加大。截至2022年11月底，宁夏、甘肃、江西等城投债平均收益率上升超500个基点。贵州、河北、辽宁等地城投债收益率上升低于300个基点。利率走势不完全与省市基本面挂钩，考虑到城投债流动性因素，价格未必完全反映信用基本面，未来市场波动可能加剧。二十大后各地对债务风险防范与监管的态度更为积极，区域财政支持城投化债意愿强烈，但非标违约、商票逾期时有发生。城投公司偿债能力仍需综合考虑化债进度、土地财政情况、到期规模以及偿还节奏，同时密切跟踪政策和区域财政。

4.违约风险变化

中资美元债历史违约主体集中在地产行业。截至2022年11月30日，中资美元债历史违约总数为182只，涉及交叉违约金额达30.34亿美元，占违约债券加总发行金额669.22亿美元的4.53%。违约数量最多的行业为房地产及能源，其数量占比分别为57.7%与11.5%。房地产行业涉及的违约金额最大，占总违约额的50.3%。

2022年新增违约主体仍以地产为主，违约规模占比高达94%。2022年，违约企业行业集中在房地产、医疗保健及金融服务三个行业，其中医疗保健及金融行业违约金额占比分别为4%及2%，规模较小，偶发性较强；房地产企业违约金额在所有违约中资美元债中占比高达94%，受今年经济下行、行业监管加强融资渠道收缩等方面影响，房地产行业景气度低迷，违约事件高发。从近3年房地产企业违约金额及占比来看，地产企业风险逐年上升，在2022年达到违约高峰。

2022年中资美元债违约数量及规模大幅上升，6月违约事件数量最多。彭博数据显示，2022年以来共发生违约事件79起，违约金额高达95250万美元，违约事件数量及违约金额均为历史最高。其中6月违约事件集中发生，共计16支债券违约，累计违约金额为18250万美元，此后直到11月30日底，月度违约事件逐渐减少，违约金额规模有所降低。

2022年1-11月共有79只中资美元债违约，涉及34个主体。其中6个主体有历史违约记录，新增28个中资美元债违约主体。

5.投资策略：投资级债券企稳，地产债有望回暖，城投债关注风险

综合来看，2022年中资美元债处于三年发行低位，地产板块缩量明显，新发债券以金融行业、城投债为主，期限缩短，票息上升；二级市场方面，投资级债券跟随美债波动，高收益债受信用风险影响为主，年底分别受到加息放缓和地产行业支持政策频出触底反弹。未来美债利率上升空间或有限，趋势下行，利好投资级债券继续修复。地产行业政策托底，行业融资与销售预期回暖，信用风险事件影响缓和。城投债上半年表现优于其他行业，近期利差大幅走阔，未来走势将区域分化。

目前中资美元债供给主要由金融（非地产）、城投以及地产行业组成；存量中资美元债行业主要为金融（非地产）、地产、通信、能源及城投。建议首先关注投资级债券随美债收益率波动带来的投资机会，关注信用风险较低、具备境内外利差空间的央国企公司，如非银金融、化工级制造业公司；地产债建议关注高评级央国企主体，优质混改企业以及龙头民企，行业支持政策托底，销售及融资复苏有望；城投债建议关注高评级优质公司，回避再融资能力弱、财政压力较大的区域，重点关注浙江、山东、四川和江苏等地。

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