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2022年转债市场较为波折。一季度转债市场回调明显，溢价率被动拉升，同时再次出现个券炒作现象。二季度转债市场跟随权益修复，债市出现资产荒，估值处于历史较高位置，市场整体价格不高但弹性和性价比较弱。三季度债市走势较强，转债表现好于权益，8月下旬估值主动压缩，9月下旬债市利率大幅上升，股债两端压力导致指数继续下跌。11月以来转债在股市第二波行情中持续跑输权益，逆势下跌。赎回负反馈加大了债市下跌幅度，也对转债市场产生了一定的影响。
估值整体处于历史中上水平。截至11月18日，百元平价溢价率及全市场隐含波动率均值分别处于17年9月以来由低到高82%、73%分位数。股性券估值压缩相对明显，债性券估值今年以来相对较高且变动较小。
利率波动与转债估值
明年利率或中枢抬升、波动加大。明年债市或朝着高波动的趋势演绎，利率中枢或略高于今年下半年。稳增长、政府加杠杆的背景下，预计明年货币政策将保持稳健偏松格局，我们认为等到经济、核心通胀出现持续改善趋势，货币宽松才会逐渐转为中性。资金利率波动加大，但中枢或略低于政策利率。
A股估值处在历史底部位置。截至2022年11月17日，全部A股PE（TTM，整体法）为16.95倍，处于05年估值从低到高的分位数为30%。股相对于债性价比较高，股债收益比处在05年以来由高到低10%的分位。
23年利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移。过往可比历史中，百元平价估值20年高点在20%左右，远低于目前水平，但本轮基本面相对偏弱，利率持续破3%难度较大，并且权益市场或将底部向上。
2023年转债策略：待雨晴云散
展望23年：权益市场处于周期底部向上，风险偏好制约因素有所改善，为转债平价端带来机会。但另一方面转债估值近期虽有压缩但仍不低，高估值制约赔率，同时也是回撤的来源，明年或更需要关注利率变化带来的影响，利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移。
策略上，关注双低抗跌+控制溢价率，同时跟随权益市场和债市的节奏旋律，关注估值波动的风险及带来的机会。
行业上，二十大报告奠定中长期发展方向。明年关注低碳经济（海风、光伏、储能等）、数字经济（信创）、国家安全（军工）等主线，另外复苏逻辑相关方向或短期提供部分弹性，消费存在一定修复机会。
推荐标的详见正文表格。
风险提示：股市大幅下跌，利率上行超预期，业绩不及预期，政策不及预期、超预期赎回。
1.可转债市场回顾
1.1 指数调整明显，相对权益抗跌
一季度转债市场较为波折，回调明显，受到俄乌冲突和疫情反复影响市场回调，溢价率被动拉升，同时再次出现个券炒作现象，随后继续跟随权益市场调整，多数转债触发下修。二季度转债市场跟随权益修复，债市出现资产荒，估值处于历史较高位置，市场整体价格不高但弹性和性价比较弱。三季度债市走势较强，转债表现好于权益。沪深交易所细则和指引正式稿实施。8月下旬估值主动压缩，9月下旬债市利率大幅上升，股债两端压力导致指数继续下跌。11月以来转债在股市第二波行情中持续跑输权益，逆势下跌。赎回负反馈加大了债市下跌幅度，也对转债市场产生了一定的影响。
相对权益市场更为抗跌。今年转债跟随权益市场回调，但相对权益明显抗跌，而弱于纯债。截至11月18日，今年中证1000指数下跌16.88%，创业板指下跌28.08%，利率债和信用债指数分别上涨3.02%、2.49%，中小板指下跌24.52%，沪深300下跌23.05%，上证50下跌22.22%，权益指数下跌幅度均高于中证转债的8.74%。成交量达到历史高位后下降。今年6月8日单日成交量创下历史新高2084亿元，历史上转债炒作也多发生在赚钱效应较弱的情况之下，8~9月新规后转债成交量明显下降，10月之后有所回升
1.2 行业表现分化，债性券跌幅较小
从板块来看，开年权益市场普遍回调，赛道品种如电新、军工、电子等调整较多，稳增长预期下低估值家电、地产、银行、建筑等领涨。五月之后的反弹主要是疫情修复逻辑，陆续复工复产后消费、机械上涨较多，而十月中旬以来股市结构分化，科创50表现更优，数字经济、安全、消费服务板块亮眼，跟政策及预期有关。大盘债性券表现相对更好。从平价来看，今年以来债性券表现相对较好。从价格来看，中间价位券表现较好，高价券跌幅较大。从规模来看，今年各规模债券表现较为平衡，大盘券表现相对较好。1.3 转债市场继续扩容
今年转债发行只数增多，但规模有所下降。今年1-11月（截至25日）共发行2025亿元，134只，去年同期发行2190亿元，共99只。今年以来网下发行较少，仅有G三峡EB2设立网下发行，大盘金融转债对网下发行的依赖程度进一步降低。市场继续快速扩容。今年截至11月25日已上市转债超过8500亿元，只数超过460只，21年末大约为6945亿元，390只，同时未来供给依然充裕。截至2022年11月25日，待发新券共3478.21亿元，共199只。其中批文+过会的转债394.32亿元，共40只。
今年转债赎回只数有所下降。市场行情之下，今年赎回节奏放缓。二季度市场行情较好，赎回方面继续放缓。今年截至11月25日共有49只转债公告赎回，20年全年赎回退出的转债共67只。今年截至11月25日首次公告不赎回转债为35只，远低于去年的74只。今年市场调整显著，触发下修的转债数量也高于前几年牛市时，沪深交易所可转债指引加强了对下修条款的信息披露要求，规定预计触发下修的5个交易日需及时披露提示性公告，并且在修正条件触发当日，需董事会审议并在次一交易日开始前披露是否下修。在规则趋于完善的情况下，8月以来较多转债公告不下修，使得低价转债博弈难度进一步提高。今年以来截至11月末董事会提议下修的转债共29只，已成功下修的有26只。
2.利率波动与转债估值
明年利率或中枢抬升、波动加大。明年债市或朝着高波动的趋势演绎，利率中枢或略高于今年下半年。货币政策：稳增长、政府加杠杆的背景下，预计明年货币政策将保持稳健偏松格局，我们认为等到经济、核心通胀出现持续改善趋势，货币宽松才会逐渐转为中性。资金利率波动加大，但中枢或略低于政策利率。A股估值处在历史底部位置。截至2022年11月17日，全部A股PE（TTM，整体法）为16.95倍，处于05年估值从低到高的分位数为30%。股相对于债性价比较高。截至2022年11月17日，股债收益比处在05年以来由高到低10%的分位。制约因素有所改善。地产政策加码、疫情防控政策优化、美联储加息有望放缓、微观资金面积极引导长线资金入市等。2.3 转债估值受债市、股市双向影响。债市方面，转债投资者多以固收产品为主，目的是增厚收益，对流动性、利率变化相对更加敏感。股市方面，股市预期越好，转债赚钱效应可能越好，市场对于资产配置仓位可能会更倾斜于类权益资产，需求大幅增加。23年或更需要关注利率变化带来的影响。19年以来转债估值整体抬升，流动性宽裕下债市资产定价偏贵，但由于转债天然局限性，百元溢价率30%相对难以持久突破。高估值具有一定合理性，但增加市场脆弱性。目前市场构成中弹性标的占比提升，不赎回增多，高估值实际上是牛市定价。23年利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移。过往可比历史中，百元平价估值20年高点在20%左右，远低于目前水平，但本轮基本面相对偏弱，利率持续破3%难度较大，并且权益市场或将底部向上。2.5 利率波动转债估值变化情况转债估值压缩时间和幅度与债市调整情况并不完全相关。历史上多数转债估值压缩时间晚于债市收益率开始快速上行的时间，向转债传导会有所滞后，但17年9月、21年9月以及22年8月转债调整先于债市，主要由于17年9月转债信用申购落地，转债市场扩容开始，后面2个时间点主要由于权益市场率先下跌。此外，在资产荒以及股市走势强劲的情况下，今年5-7月的债市调整并未影响转债估值。一般转债估值压缩时间短于债市调整时间，但会受到权益市场走势影响，19年4月、21年9月、22年2月、22年8月时间均长于债市调整。回顾可转债的可比历史：16年下半年以来债市收益率明显快速上行一共发生过10次，分别是：（1）16年11月-17年2月，17年10月-18年1月（经济增速回升，供给侧改革带动PPI大幅抬升，央行提高公开市场操作利率，货币政策偏紧，以及信用风险事件增加，金融监管加强，美联储加息等）。（2）19年4-5月（3 月经济明显改善，央行提出把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，货币利率波动性加大）、19年9-10月（猪价大涨推升通胀预期、9 月经济边际改善、市场宽松预期多次落空，贸易摩擦缓和、20年专项债提前发行引发担忧）。（3）2020年4-11月（武汉解封+货币政策常态化+经济重启）。（4）21年1月末（纠偏过低利率、抑制加杠杆行为，央行有意引导市场利率回归政策利率）、21年9-10月（经济数据略偏弱，资金面收紧，出口和制造业投资超预期，中美关系显缓和迹象，宽松预期延后，宽信用预期增强，理财整改担忧）。（5）22年2-3月（宽信用超预期+降息预期降温）、22年6月（稳增长政策持续出台，企业复工复产进程推进，防疫政策不断优化，经济金融数据改善）、22年9月（资金利率抬升、地产托底政策频出、国内经济修复、人民币汇率连续触及重要关口）。2.6 目前估值情况如何？整体处于历史中上水平。截至11月18日，百元平价溢价率及全市场隐含波动率均值分别处于17年9月以来由低到高82%、73%分位数。股性券估值压缩相对明显。截至11月18日，150元以上股性券估值处于17年9月以来70%分位数以下，本轮（11月以来）压缩幅度要大于低价券。债性券估值今年以来相对较高且变动较小。参考80元平价以下债性估值的YTM来看，今年以来一直处于2%以下，且波动性较小。3.转债需求与配置价值
3.1今年转债需求侧有波动。
21年转债牛市一大支撑因素是固收+需求快速增长，今年转债的高波动来自于股市回调+债市下跌带来的需求侧变化，需求对于转债这类非基础配置类资产显得尤为重要。
今年主要机构中，过往最主要的持有机构基金和企业年金增持力度环比减弱，社保转为减持，保险和自然人等增持力度加大。3.2固收+基金规模较大，转债仓位较稳定
新发仍然较缓慢。三季度新发384.74亿份，环比和同比分别61.2%、-74.4%。
20年以来固收+基金规模增长迅速，目前存量规模较大。截至 22Q3存量广义固收+基金规模约2.2万亿。
对转债需求较稳定。21年以来转债仓位稳中趋升。
债券型基金老产品通过转债提升权益参与度，特别是一级债基。新发债基转债和股票合并仓位，且多对转债评级限制，一定程度限制转债需求。保险、年金、社保：资产荒时的收益来源，配置稳健品种。3.4 明年转债配置价值如何？与权益相比：目前性价比不高，关注估值调整后的情况，但估值稳定时（除债市大跌外）多数时间转债波动更小。与纯债相比：纯债机会成本目前不高，明年利率中枢或抬升后，可关注票息资产，而偏权益类资产弹性更好，转债可以关注权益市场机会。4.行业方向与政策脉络
二十大报告奠定中长期发展方向。我们认为高端制造、粮食安全、大宗商品保供等领域的支持政策有望进一步强化，低碳经济、数字经济、国家安全将是产业发展聚焦的三大主线。
今年风电招标量超预期。今年1-9月国内公开招标规模76.3GW，同比+82.1%，明年关注交付和并网。风电逻辑：我们认为可以关注原材料价格下降，大兆瓦产能趋紧的铸锻件；风机大型化和平价上网时代，抗通缩环节&增速较高的海风；核心零部件国产替代。转债主要关注海缆、塔筒、轴承等。国内碳中和+风光大基地，海外上半年出口高速增长。根据海通电新组，预计2022-2023 年全球光伏装机需求将有望达到 250GW、340GW，至 2025年装机量有望达到 500GW。光伏逻辑：我们认为可以关注硅料产能加速释放、价格下降带动的需求+电池新技术，转债关注电池、组件、辅材（POE胶膜等）等环节。4.3低碳经济：储能户储：今年海外地缘冲突带来的能源短缺促进户储需求。大储：国内多地鼓励或强制“新能源+储能”配套发展，根据《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，到 2025 年，我国新型储能装机容量达到 3000 万千瓦以上（21年末570 万千瓦左右）。我们认为产业链可以关注动力电池板块，相较于传统车，新能源汽车单车价值增量最大的环节为动力电池。转债标的多集中于材料端，竞争相对激烈，总体隔膜格局相对较好，另外电解液景气度处于底部，关注头部企业机会。关注8+N。信创行业应用或在未来步入增长“快车道”。根据华经情报网官方知乎号，2021 年信创产业整体市场规模 6886.3 亿元，2021-2025年CAGR为 35.7%，预计 2025 年市场规模将达到 23354.6 亿元。医药：目前医药估值和基金配置均处在历史底部，我们认为可以关注中药，创新，器械，消费服务复苏等。消费：防疫政策优化，消费行业基本面可能迎来改善，存在一定修复机会。转债标的稀缺。5.跟随股和债的节奏
5.1弹性策略表现如何？
今年正股走势较弱。截至2022年11月18日，平价125元以上的转债溢价率均值已降至17年以来的80%分位数左右，性价比有所提升。
5.2 如何控制回撤
低价策略在市场波动时能有效控制回撤，在估值趋势性抬升时也能有较好的表现，但绝对收益相对弹性策略较低。
限制策略持仓为AA级及以上的转债，该策略波动较小，但控制回撤的效果相对有限。5.3 双低策略抗跌性更强
1-4月、8月中下旬开始调整后双低策略依然表现更为抗跌，在本轮赎回负反馈作用下双低策略亦未受到太大影响。5.4 推荐标的
风险提示：股市大幅下跌，利率上行超预期，业绩不及预期，政策不及预期、超预期赎回。-------------------------------市场情绪回暖，关注政策及主题机会
关注信创转债投资机会
医药生物转债简要梳理
估值压缩至年内较低位置，关注政策