对比「双减」前后的变化，教培行业核心逻辑的演绎

2018 年开始,校外培训政策收紧。2021 年 7 月「双减」文件发布后到 2022 年 6 月，配套政策密集出台，也是校外培训机构压减最严格的阶段。2022 年 12 月《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》出台，国家对非学科培训的支持态度逐步显现，行业迎来政策拐点。

2023 年以来，教培政策清晰化成为推动股价回升的重要原因，尤其 2024 年 2 月发布的征求意见稿极大稳定行业长期发展预期，推动板块估值回升。另一方面，2022 年暑期板块业绩触底反弹，2023 年暑期、秋季营收等指标高增，驱动股价上涨。 

双减前后，K12 教培市场规模有多大？竞争格局发生了哪些变化？教培机构盈利模型有无变化？

1.1「双减」前市场规模超9000亿，CAGR约21%，素质教育、在线教育增速快于大盘

「双减」前K12教培市场规模多大？据艾瑞咨询，2019年K12教培市场规模达到9251亿元，2016-2019年CAGR约为21%。

（1）学科培训、素质教育培训拆分看，2019年K12学科培训市场规模3947亿元，2016-2019年CAGR约为19%，占比43%；2019年素质教育市场规模5304亿元，2016-2019年CAGR约为23%，素质教育市场更大、增速更快。2020年受疫情影响，线下教培受阻，行业规模有所下滑。

2016-2020年K12教培市场规模及增速

2016-2020年K12学科培训市场规模及增速

2016-2020年K12素质教育市场规模及增速

（2）线上、线下拆分看，据艾瑞咨询，2020年估计K12在线教育市场规模超过1000亿元，同比增长63%，线上化率15-17%，而在2016年K12教培的线上化率仅1%左右，2019年仅6-8%。

2016-2021eK 12在线教育市场规模及增速

2016-2021eK 12教培线上化率

1.2参培率是关键，「双减」前学科类参培率24%，城乡差距极大

「双减」前我国中小学生校外培训参与率有多少？参考北京大学中国教育财政科学研究所《中国教育财政家庭调查报告2021》的研究结果，2018-2019学年，全国平均有24.4%的中小学生参加过学科类校外补习，15.5%的中小学生参加过校外兴趣班。

（1）分地区看，一线城市/二线城市/县城/农村学科类补习的平均参与率分别为46.2%/34.0%/20.1%/14.1%。一线城市参与率是县城的2倍以上，是农村的3倍以上。一线城市/二线城市/县城/农村校外兴趣班的平均参与率为34.9%/20.8%/15.2%/5.5%，显著小于学科类补习参与率。

（2）分学段看，小学/初中/高中校外补习参与率分别为25.3%/27.8%/18.1%，初中生参与率高于小学、高中。小学/初中/高中校外兴趣班参与率为22.3%/9.6%/5.8%，小学阶段兴趣班参与率接近补习班参与率，从初中阶段开始下降到补习班参与率的1/3左右。

全国分城乡中小学生校外补习班/兴趣班参与率

根据上述的同一研究，平均支出来看，2018-2019学年，全国中小学生学科类校外补习平均支出8438元，校外兴趣班平均支出为5340元。

（1）分地区看，一线城市/二线城市/县城/农村学科类补习的平均支出为20881/10169/4495/3581元，一线城市平均支出是全国平均的2.5倍，是县城地区的4.6倍、农村地区的6倍左右。一线城市/二线城市/县城/农村校外兴趣班的平均支出为10170/5809/2668/3657元，城镇地区兴趣班平均支出约为学科补习的1/2，而农村地区两者则较为接近。

（2）分学段看，小学/初中/高中学科类补习的平均支出为6580/9887/12208元，学科补习的支出随着学段增长而增长。小学/初中/高中兴趣班平均支出为5265/3808/9307元，高中阶段支出最高，其次是小学阶段。

全国分城乡中小学生平均校外补习支出

学生参与的大部分学科类补习班是由个人举办的。根据上述的同一研究，2018-2019学年，参与商业公司补习班的学生占所有参加校外补习学生的26.6%，而参加个人补习班的比例达到70.6%。分地区看，越是高线地区参加商业公司举办的补习班的比例越高，参加个人举办的补习班的比例越低。其中，一线城市/二线城市/县城/农村参与商业公司补习班的学生比重为60.4%/37.7%/16.1%/8.1%，参与个人举办的补习班的学生比重为35.4%/60.4%/80.9%/87.6%。

商业公司和个人举办的补习班的参与率

1.3「双减」后市场探讨：非学科培训是关注重点，K9学科培训供给、价格受限

市场供给正在多元化，部分学科培训需求转为非学科、素质课等。「双减」后，北京大学中国教育财政科学研究所对中小学生校外培训情况做了跟踪调查，中小学生校外学科补习率从2019年的24%下降到了2022年的17%，近似于补课人数下降了近30%。我们分析这部分减少的学科培训需求可能几个去向：①不再进行校外培训；②非学科培训，我们认为是最有市场潜力的一部分；③艺术、体育等纯素质类培训。

双减前后全国中小学校校外学科补习参与率

估计当前大部分的K12校外培训需求仍是被单体小机构或者「水下」机构所满足。以上海地区为例，我们统计了连锁门店数超过10家的K12教培品牌网点情况，这类头部机构的网点总数为222家。假设每个网点10间教室，每个教室满班20人，每周11个时间段上课（周一至周五晚间，周末上午、下午、晚上）。满班率100%的理想假设下，理论上单个网点每周可容纳的学生人数为2200个（10*20*11），那么222家头部连锁网点理论可承载学生数为49万人。参考上海市教委会数据，2022年上海市K12阶段在校生总数为217万人，头部连锁机构仅能承载其中的23%。

上海地区主要的K12教培品牌

学科培训市场供给受限、价格受限，K9学科培训价格较「双减」前下降40%以上。当前K12学科培训市场整体供给受限，K9学科牌照不再新增，各地陆续出台《校外培训机构白名单》。另外，K9学科培训价格需要严格执行政府指导价。从全国各地出台的收费标准来看，以线下小班课为例，政府指导价为每课时10-60元，多数为40元左右。根据全国人大「双减」报告，相较于「双减」前，学科类培训收费平均降幅至少40%。

2.1行业特点：品牌知名度高的机构能吸引更多生源，行业有集中度提升逻辑

「双减」前教培行业进入门槛极低，个体户众多。这里一方面由于监管相对宽松，对机构的场地、教师、教研要求低，牌照获取较为容易，而且对小黑班的检查力度也相对较弱。另一方面，加盟模式的存在也让入局变得容易，相当于用品牌授权费购买一套系统，门店几乎不需要课程研发能力，整体开店门槛低。

老牌企业存在一定先发优势，能够形成品牌壁垒。分析上市企业成立时长和营收、市值的关系，营收和市值规模较大的，大多历史较为「悠久」。我们认为这与长期经营积累而来的品牌效应、教研体系、家长与学生需求洞察、优质的产品与服务高度相关。

知名机构往往能吸引更多生源，行业有集中度提升逻辑。随着行业慢慢走向成熟，行业也呈现出向头部集中的趋势，拥有更强的教研能力、师资水平、品牌知名度的培训机构，往往生源更多。大型连锁机构的入驻可能会冲击地方培训市场，具备一定的垄断能力。但这也考验公司跨区域的管理能力。

K12教培上市公司成立时间与营收/市值规模

2.2竞争格局：新东方、好未来长期领先，「双减」前CR2尚不到10%

「双减」前全国约有86万家教培机构，其中K12学科培训机构近19万家。参考《中国教育财政家庭调查报告2021》在大众点评上的统计，2019年5月全国325个城市共约86.4万家教培机构，其中K12学科类教培机构约18.7万家，占比22%。进一步结合《全国人大「双减」报告》数据，「双减」前K9学科类培训机构约12.4万家，占K12学科类教培机构的66%。据此估算高中学科类培训机构约6.3万家，占K12学科类教培机构的34%。东部沿海地区（尤其江浙沪、山东和京津地区）聚集了大量培训机构，中西部的若干省会城市同样驻扎较多机构。城市来看，北京、上海、广州的培训机构数量最多，均超过4000家。

双减前全国教培机构数量

「双减」前K12学科培训机构的连锁化率仅约6.5%。据《中国教育财政家庭调查报告2021》统计，2019年5月，全国连锁性质的K12学科类培训机构数量约1.2万家，占全部学科类培训机构的6.5%，这部分连锁型机构主要集中在一二线城市。结合学龄人口规模来看，东部沿海地区和多个大城市连锁机构密度较高，以上海为最（连锁机构数量超过1000家），中西部地区、东北部地区密度较低，其中东北部地区尽管培训市场火热，但以小型培训机构为主，连锁化程度不高。较低的连锁化率可能与各区县教学大纲、考试内容不同有关，难以用全国统一的标准化产品在全国各地快速复制。

根据机构的连锁化程度，我们将线下K12教培市场参与者分为五类：

（1）全国性大型连锁机构：以新东方、好未来为代表，主要分布在一二线城市，直营网点数超过800家、营收体量150-200亿元，早期通过相对标准化的产品，例如托福雅思、奥数等课程，成功在全国铺开；

（2）全国领先型连锁：以学大教育、精锐教育、朴新教育等为代表，覆盖全国多座省会城市，直营网点数300-600家、营收体量20-40亿元；

（3）区域性连锁：以思考乐教育、卓越教育、昂立教育等为代表，多布局于某区域的省会城市级周边，直营网点数多在100-300家、营收体量5-20亿元；

（4）地方性连锁：主要布局于单个城市或2-3座临近城市，例如同济数学、武大广博等，直营网点数50家以内、营收体量1-5亿元；

（5）各类个体户。

2019年中国K12线下教培市场参与者五大类型

集中度来看，2019年CR2按收入计不到10%，按网点数计不到2%，趋势上CR2缓慢提升。

（1）营收口径，2019年新东方、好未来K12线下业务收入约为180亿元，以艾瑞咨询2019年K12学科类校外培训市场规模3947亿元测算，行业CR2不到10%。

（2）网点口径，2019年新东方、好未来线下教学点数分别为1465、871个，按照《中国教育财政家庭调查报告2021》统计的18.7万家K12学科培训机构总数测算，两大龙头网点占有率仅约1.2%。

（3）趋势来看，2016-2019年新东方、好未来K12培训相关收入增速均跑赢行业，市占率持续提升，并且在疫情等外部冲击下，龙头的抗风险能力更加凸显。相较于其他连锁商业，K12教培行业集中度提升较为缓慢，我们认为这是业务属性决定的，持续增长的背后是良好的教学口碑、持续的复购和续课，难以通过激进的营销、扩张换来市场份额的暴增。线上K12培训市场格局较为集中。营收口径看，2020年学而思网校、猿辅导、高途等头部企业合计收入超过250亿元，以艾瑞咨询估计的K12在线教培市场规模1057亿元为基数，测算CR3约为24%，行业集中度高于线下。

2.3「双减」后变化：供给大幅出清，行业门槛提升，利好存量合规机构

「双减」后，K12阶段学科培训机构数量减少约94%，高中阶段学科培训机构减少90%，供给大幅出清。根据校外培训监管平台数据，截至2024年3月17日，全国共有K12阶段学科+非学科培训机构19.5万家，其中学科培训机构1.1万家，较「双减」前的18.7万家（来自《中国教育财政家庭调查报告2021》）减少94%，非学科培训机构18.4万家。学科培训机构中，高中学科培训机构数6474家，较「双减」前的6.3万家减少90%。

全国学龄前/义务教育/高中学段校外教培机构数量（统计于 2024 年 3 月 17 日）

「双减」后行业进入门槛提升，新进入者需要付出更高的时间成本与合规成本，而且无证经营难度变大，利好存量合规机构。

（1）合规路径：「双减」后国家明确了校外培训的管控框架，分为营利性机构和非营利性机构，前者需要办学许可证+营业执照（工商局），后者需要办学许可证+民办非企业（民政局）。办学许可证申办具有前置条件（即机构设置标准），一般对于机构负责人、办学经费、办学场所面积等有要求，各省市对于前置条件要求不同。培训机构申办流程包括几个环节：确认办学指标、寻找场地、名称预审核准、营业执照办理、消防许可证办理、办学许可证申办，一般全程需要3-6个月。另一方面，与「双减」前比，国家对于校外培训机构的教材内容、预收费、财务规范等要求显著提升，行业的合规成本显著增加，进入门槛抬高。

（2）无证机构：预计未来各地方对于培训机构的巡查将持续存在，无证经营的机构预计生存空间较小，而各类「小黑班」可能持续以「地下」形式存在，但难以规模化。

2023 年申请校外培训办学资质的一般流程

跨区域拓展难度或较「双减」前加大，拥有异地存量网点的机构优势更加明显。国家对校外培训机构实行属地管理，在线教培机构由省级有关部门主管，而线下教培机构下放至县级有关部门主管。跨县域开展线下培训的，要依法按要求在每个县域取得有关主管部门的行政许可。这意味着教培机构每到新的区县开设新的线下网点，都需要与当地的监管部门进行从0-1的牌照申请。在此背景下，已经拥有异地存量网点的机构在跨区域扩张中更有优势。

「双减」过程中，头部企业展现更强的抗风险能力，保留相对完整的全国性布局以及核心的教研能力。从最新的网点情况看，「双减」后新东方、好未来仍然是目前直营网点数最多的机构，学大教育直营网点数也超过250家。卓越教育、思考乐教育、昂立教育等位列第二梯队，直营网点数100家左右，「双减」后业务范围缩减到1-2个城市。「双减」后，头部企业保留了相对完整的全国性布局，核心的教研能力仍在，业务转型速度快，受冲击后恢复快。区域性、地方性连锁抗风险能力偏弱，网点降幅普遍70-80%且恢复速度慢，仅有少数机构「大本营」所在地业务得到较好保留。部分企业倒闭，其中包括精锐教育、巨人教育等。

3.1在线与线下教培的财务模型孰优孰劣？

教培机构的主要成本费用包括教师薪酬、场地租金、营销费用等。以两种模式的代表企业新东方、高途为例：

（1）营业成本与毛利：线下教培机构的成本包括教师薪酬、租金、教辅教材等，其中教师薪酬占收入比重25%左右，租金成本占比10%左右；在线教培机构的成本包括教师薪酬、办公租金、教材和带宽成本等，其中教师薪酬占比15-30%，办公租金、教材等占比10%左右；在线教育规模效应更强，教师成本易摊薄，且无物理网点租赁，毛利率高20pct左右；

（2）销售费用：线下、线上模型差异较大，线下模型销售费用较为稳定，通常仅占收入的12-13%；在线教育销售费用率较高，可占收入的30-80%，2019-2020年品牌和营销活动费用的增加是推升销售费用率上涨的重要原因，另外销售人员（用户增长团队、班级导师）、流量费用等占收入比重15-20%；

（3）管理&研发费用：线下模型管理费用率较为稳定，通常占收入的32-33%；在线模型研发+管理费用率在15-30%，在线教育更容易摊薄这部分中后台费用。

以新东方、高途的利润表为例，看线下和在线教培盈利模型差异

揭秘教培机构的获客方式：教培机构的市场推广及招生途径较为丰富，一般途径包括学生与家长的口碑传播、不同课程和产品的交叉销售、举办公开的讲座或会议等宣传品牌和课程、提供促销课（尤其暑期、促进秋季报班）、提供试听课、社媒平台内容营销（亲自话题、书单推荐、知识技能等内容引流）、线下网点/校内地推（分发产品及课程小册子、海报、传单）等。「双减」后，教培机构被禁止在主流的线上线下媒体平台刊登广告，社群运营、私域运营更加重要，对营销更加依赖的在线教培机构而言，短视频直播内容获客、线下地推等成为其主要的获客来源。

K12 培训机构市场推广及招生方式汇总

对于获客成本的进一步思考：生源结构与续班率是摊薄获客的关键。我们测算了2016-2020年代表性上市公司每入学人次所支出的销售费用，好未来获客成本较低，2018年前约为200元/人次（2018年后因发力在线教育获客成本有所提升），新东方获客成本约为400元/人次。

（1）生源结构上，好未来的优势主要在小学阶段，形成小学＞初中＞高中的正三角形生源结构，有利于低龄向高龄的生源流转，摊薄获客成本，而新东方优势主要在中学和成人，整体生源结构偏倒三角形。

（2）续班率上，根据行业经验，「双减」前小学/初中/高中平均续班率在75%+/70%+/50%+，而好未来「双减」前的续班率可达到90%，也是获客成本保持低位的重要原因。

3.2线下模型变化：「双减」后爬坡期缩短，而稳态利润率影响因素复杂

线下教培机构成熟单店模型估算：参考上市公司数据，我们测算了1000平面积、以小班为主要模式的单店模型：

（1）收入层面，平均每个学习中心收入约为1200万元，坪效约为1.2万元/平，客单价1.4万元（可以看作每名学生报2门课，每门课上课周期为1年，每周上一次课，每次课150元），学生人头数约833人。

（2）成本费用层面，①前期投入：一般每平米装修成本为3000元/平，则装修支出约300万元；设备、教具等投入额约50万元；②租金成本：不同城市、不同区域的租金成本差异较大，参考房天下、连线Insight数据，假设3-7元/平/天，则每年租金105-245万元，一般情况下租赁合同一次最少签3-5年，交3-6个月押金；③老师成本：假设老师数量为25-30人，年薪12万元/人，则老师成本约为300-360万元；④其他运营支出：包括校长、销售费用，假设各占收入的5%，水电杂费花费150万元/年。

（3）利润层面，上述假设下，单店的税前利润约为315-521万元，利润率23-38%。

线下教培机构单店模型估算

「双减」后，竞争弱化或推动单店利润率上升，但转型非学科培训后续班率的降低又或对利润率产生负面作用。

（1）利润率上升的推动因素：竞争弱化，推动教师的周转提升，以及营销活动减少带来的市场费用下降，此外部分地区存在租金下降现象；另外，收入端看，非学科产品的价格与「双减」前学科类产品差别不大，而未来仍有涨价预期；

（2）利润率下降的影响因素：纯素养或文艺类等产品续班率较「双减」前的学科类产品续班率低，长期获客成本走高，可能对利润率产生负面影响。

（3）爬坡期层面：据连线Insight调研，「双减」前，经营较好的教培机构的投资回收期为1.5-2年，经营相对差的需要3年左右回本。而「双减」后，由于供需的错配，校区「填满」的速度可能变快，门店的爬坡期可能缩短。

2023 年重点 K12 教培机构非学科课程价格（元/课时）

3.3在线模型变化：获客成本较「双减」前有所下降

在线教育UE模型的核心变量为学期客单价、正价课获客成本、学期留存率。根据艾瑞咨询调研数据，从LTV的角度看，小学/初中/高中阶段用户留存周期保守估算为3年/1.5年/1.5年，新用户平均LTV为4350/6133/7409元，首单用户的LTV多超过5000元。从盈利模型来看，以单位新用户终身毛利-正价课获客成本衡量，2020年行业平均的UE利润为250-1510元。

2020 年 K12 在线大班机构各学段新用户 LTV 预测

「双减」后，典型机构如高途的获客成本有所降低。参考上市公司高途的数据，由于入学人次不再披露，我们难以计算单用户的获客成本绝对值，但可以通过现金收入/销售费用这一指标衡量获客效率（ROI，即每投入1元销售费用换回的现金收入金额）。整体而言，2022、2023年高途销售费用ROI约为2.2，高于2020、2021年，是2021年的2倍多，意味着公司的获客成本较「双减」前有所降低，我们预计这与竞争格局优化有关。

「双减」后，K12 教培上市公司纷纷停止或剥离 K9 学科培训业务，并谋求转型。转型方向主要包括 K9 非学科培训、智能学习设备、直播电商、游学研学、成人及大学生培训、职业教育、课后服务（课后三点半）等。

重点 K12 教培上市公司双减前后业务变化

从各家季报数据来看，2022 年底开始陆续有公司营收恢复正增长。

其中，新东方最早重回双位数增长，得益于直播电商东方甄选的带动，以及传统出国业务的恢复。学大教育营收也在 2023Q1 增速回正。2023 年春季，新东方、好未来、学大教育、高途、有道、昂立教育的营收增速均在 20%以上，随着线下消费的复苏，存量业务显著恢复，K9 非学科等新业务贡献新增量，板块出现集体性的营收反弹。

增速上看:

（1）好未来因基数较小、整体增速最快，K9 非学科业务、学习机业务是最主要的增长来源；

（2）新东方在较大规模体量的基础上仍保持行业领先的增速水平，其中 K9 新业务、出国相关业务增速较快；

（3）学大教育受益格局优化，留存的高中培训业务呈现较好增速；

（4）以在线教育为主的高途在 2023 年增速偏弱，主要系线下消费复苏对线下业态为主的公司有一定加持。 

2022 年以来教培行业重点公司单季度营收情况

（更新于 2024 年 3 月 19 日，单位：百万美元/百万元）

K12校外培训行业在2021年受到极大冲击，「双减」文件中，国家明确义务教育阶段学科类校外培训是行业「红线」，K9学科培训机构不可营利，上市公司不可拥有该类资产。2022年底，国家明确K9非学科类培训「可为」，定位其为学校教育的有益补充，态度积极。从近半年来国家出台的数份政策来看，监管坚持「打击违法、保护合规」的管理口径，这为合规企业提供良好的长期发展土壤。

以新东方、好未来为代表的教培企业在「双减」后坚定转型，发展K9非学科类培训新业务，部分公司也有合规的传统业务保留下来。经过两年多的恢复与发展，教培行业出现集体的业绩反弹，多家企业的营收、利润、现金流、递延收入、开店等指标重回高增，表现亮眼。

我们认为板块性的机会仍将持续。一方面，「双减」后供给出清超9成，行业进入门槛提升，预计供给恢复缓慢，存量机构存在「甜蜜期」。另一方面，在企业扩张速度没有大幅加快的情况下，竞争格局的优化或将推动利润率超预期修复。