深度报告：如何看待教育行业投资？

教育作为民生的一环（特别是义务教育端及职业教育端），一直以来都是国家和人民关注的重点行业。教育行业始终属于国家高度监管行业，政策的变动可能会对学校或培训机构业务开展节奏带来一定的影响。但同时，K12培训和职业教育产业刚性需求大，又为教育行业催生了市场需求。那么，在高强度的政策监管下，又该如何从教育行业中找到商机、稳健投资呢？

1.1 教育细分行业分类

教育行业可以主要分为学校类公司和培训类机构，以及教育信息化等服务类机构。

1.2 如何看待教育政策？

2.1 第一步：学校类公司or培训类公司

3.1 培训类公司：现金占比高，固定资产占比低

头部教培机构的资产结构中现金占比高，2019年新东方和好未来的现金及现金等价物的占比约在33%；固定资产占比较低，2019年，新东方固定资产占比为11.4%，好未来固定资产占比为7.7%。

3.2 扩张渠道：直接租网点，速度快

双减之前，教培机构网点扩张不需要牌照，进入门槛较低，扩张速度较快。双减前，新东方网点数量FY2021达1669家， 同比增速为14%；好未来学习中心数量FY2021达1098家，同比增速为26%。

3.3 判断是否为考试导向，且判断是选拔性考试还是通过型考试

我们以考试类型来划分培训的类型，一般而言，选拔性考试由于按照分数高低排序，竞争激烈程度更高，学生的考试失败的不可逆程度更高，因此往往学生的参培意愿更强，缴费意愿更强，且更倾向于头部机构，机构收费能力更强。

选拔性考试的培训市场规模更大，市场集中度相对会更高，更能够跑出大公司，最典型的行业包括K12学科类培训，公考培训等。

疫情前的教育行业超过千亿的公司主要来自K12教培和公考行业，分别为新东方（约2000亿+），好未来（3000亿+） 和中公教育（2000亿+）。

3.4 判断行业地位：区域型公司or全国性公司

从区域到全国是一个很大的跨越，没有验证其异地扩张能力的区域型公司在业务空间和股价空间上都受到较大的限制。

从区域到全国的障碍主要在于各地的教育体系资源的打通，与更熟悉当地考试体系的老牌机构的竞争，跨区域的管理运营能力等。

现存教培上市公司中，实现全国化布局的仅新东方，好未来，学大等，现存公考赛道中实现全国化布局的机构包括中公，华图和粉笔。

3.5 判断行业地位：区域型公司or全国性公司 

从区域到全国是一个很大的跨越，没有验证其异地扩张能力的区域型公司在业务空间和股价空间上都受到较大的限制。

现存教培上市公司中，区域型教培机构包括华南地区的卓越和思考乐等。

3.6 判断商业模型

按照培训的商业模型，我们一般将培训机构分为线上和线下机构，其中线下机构又会划分成线下大班课和线下小班课。

目前来看，线下大班课对于培训机构而言，规模效应最为突出，盈利模式更好。

线下大班课一般可以做到20%-25%的经营利润率，15%-20%的净利率。1V1一般只有10%左右的净利率。

3.7 全国性，大班课为主的机构毛利率可超过50%，1V1毛利率仅20%-30%

头部全国性布局的品牌毛利率更高，可达到50%以上的水平。

区域型公司毛利率处于第一档，在30%-40%的水平。

1V1班型毛利率最低，以学大为例，约在20%-30%的水平。

3.8 双减前，疫情前培训类公司销售费用率在10%-15%不等 

培训类公司的销售费用率整体较高，其中教培公司在双减前or 疫情前在10%-15%不等。

3.9 培训类公司在扩张期ROE可达到20%以上水平 

教培公司ROE（%）对比 培训类公司的ROE在扩张期较高，部分公司可达20%以上。

3.10 判断股价周期波动：新东方股价复盘

从估值来看，双减之前，新东方的预测PE主要在20-45倍之间，基本稳定在30-45倍之间，双减至今估值恢复到了30倍 左右。

公司两波股价上涨大周期分别来自于：

1）第一波：全面转型K12开始重新开网店，PE直接从约20倍至40倍；

2）第二波：业绩兑现，估值基本稳定在40倍左右。

3.11 判断股价周期波动：好未来股价复盘 

好未来股价走势和新东方基本保持一致，同样于2014年开启上涨，2018年中被做空，2021年双减股价下跌约95%。

4.1学校类公司：资产中主要是固定资产 

学校类公司固定资产占比高，主要包括学校的土地，建筑，设备等。截至2023年末，中教控股有固定资产176.7亿元，占 总资产的49.4%，希望教育有固定资产110亿元，占总资产的49.4%。

学费预缴，学校类公司同样享受较好的现金流。截至2023年末，中教控股有货币资金51.8亿元，占总资产的14.5%，希望教育有货币资金28.3亿元，占总资产的12.7%。

4.2 扩张渠道：买地建楼申请牌照or租赁网点 

学校类公司扩张路径包括：1）收并购；2）自建学校；3）现有学校扩建新校区。

扩张速度以年为单位，内生增速多保持在15%左右（5%的平均提费+10%的在校生人数增长）。 

平均一所学校收并购成本在10-20亿之间。

4.3 成熟模式下优秀单体学校毛利率可达到60%以上

学校类公司毛利率非常高，成熟模式下优秀单体学校毛利率可达到60%以上。 

4.4 优秀的单体学校净利率可达到40%以上

学校类公司净利率也比较高，优秀的单体学校净利率可达到40%以上。

4.5 成熟的单体学校EBITDA率可达到60%以上

不考虑折旧，学校类公司从经营性指标来看，成熟的单体学校EBITDA率可达到60%以上。 

4.6 判断教学阶段

对于一家学校公司而言，本科牌照的稀缺性最强，门槛最高，目前我国政策规定不能直接申请本科牌照，必须先申请专科牌照，在经营数年各项指标达标的情况下可申请升级为本科层次的学校。 

4.7 学校之间的核心优劣判断

招录分数：一本线VS二本线，目前主要的民办高校基本是二本线

区位优势：长三角，珠三角等核心经济发达区域VS中西部省份学校

人口优势：所在省份参考人数（典型的教育大省包括广东，河南，山东等）

专业特色：商业类院校VS理工类院校VS艺术类院校等，直接影响就业率，毕业生工资等指标，间接影响生均收费和报到率

就业率，出国项目，校区设施等其他指标。学校类公司投资属于类债券类投资，学校本身就是一项重要的投资，好的学校可以产生稳定的现金流，而好的学校本身就是具备排他性的稀缺资源，学校本身质地优是一家优秀的高教类公 司的必要条件。在学校质地本身较好的基础上，再去比较集团之间的管理运营能力、政府资源、资金实力等。

4.8 中教控股的学校整体质地和区位优势更加明显

目前，中教控股在全国共设立12所学校，其中本科7所，专科3所，中职2所。

4.9 希望教育的学校办学层次上略逊一筹

目前，希望教育在全国共设立20所学校，其中本科7所，专科12所，中职1所。

4.10 宇华教育的学校从区域分布和办学质量来看较高

目前，宇华教育在河南、湖南、山东共设立4所学校，其中本科3所，专科1所。

4.11 新高教集团的学校的区位和办学层次就相对平庸

目前，新高教集团在全国共设立8所学校，其中本科4所，专科4所。

4.12 中国科培的学校分布上也占据了相对有优势的省份

目前，中国科培在黑龙江、安徽、广东共设立4所学校，其中本科3所，中职1所。

4.13 中汇集团深耕广东地区，在单体学校层面经营成熟

目前，中汇集团在广东、四川共设立5所学校，其中本科1所，专科2所，中职2所。

4.14 学校类公司的投资周期

学校类公司由于涉及到营利性和非营利性问题，在VIE架构下只能在港股和美股上市，且大多数学校类公司于2017年之后 才上市。股价主要经历了2个周期。

第一个周期：炒并购逻辑，在内生+外延双重驱动下维持30%的增速，头部公司估值可达到20-25倍。

第二个周期：市场担心VIE架构风险，转营利性风险，收并购风险等，估值被杀到个位数。

4.15 民促法出台：对高校公司限制完全解除，K9学校类公司开始剥离资产转型

2021年5月14日，教育部发布修订后的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（下称「新《实施条例》」），继 2018年《送审稿》时隔3年靴子终于落地。

核心要点主要包括：

任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。

解读：义务教育阶段学校影响最大，民办高校不受影响

实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。

解读：义务教育阶段学校不得关联交易，民办高校可以。

（资料来源于《东吴证券-教育行业深度报告:如何看待教育行业投资》，多鲸进行了引述编撰，不代表多鲸观点。)