一进一退的公司资本制度

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法定资本制大要

公司法上的法定资本制是一项非常有趣的制度，在两大法系的诸多法域——甚至包括美国有名的特拉华州，都可以见到它的踪迹。它的想法也许非常朴素，近乎天真：公司的债权人在借钱给公司之前，需要知道公司到底有多少资产，方才能估计贷款的风险从而作出贷款决定。

而公司的资产，除却用贷款支付的，就是用股权资本支付的。因此，债权人的贷款决策有赖于公司的股权资本。加之在有限责任制度下，公司的债权人只能从公司的资产中获得清偿，所以要保护债权人，就需要清楚地告诉他们公司有多少股本，并且在公司经营过程中维持股本的价值。这就产生了以资本维持为核心的法定资本制。

然而，这里所谓的股本价值，顶多只是公司最初成立时筹集到的股本金额，在经济活动比较简单的时代，有的国家也许会要求一个公司设立的最低股本数额，而伴随经济活动的多样化与公司经营业务的多元化，这种做法很快变得不合时宜。于是，最初的股本金多寡原则上由各家公司自行确定。

法律的要求转而注重于出资的价值是否切实，出资是否到位，这便有了诸如验资，以及限制实物，特别是劳务出资的规则。同时，法律对缴纳资本的时间，以及不缴纳的后果作出规定，目的在于让债权人可以放心：公司声称拥有的股本金额与其实际拥有的股本金额，至少债权人可以在声称的股本范围内要求股东承担债务责任。

可是，当公司股本以股票形式发行时，股票的票面价格未必是实际发行的价格，因为发行价格会受到市场供需的影响，即便同一家公司同样面值的股票，在不同时间发行，向不同对象发行，价格都可能不一样。于是，各国法律普遍允许股票发行价格与其面值不同。

与此同时，为了让债权人对公司的股本价值有一个简单明确的认识，法律往往会要求发行价格不得低于面值。这样一来，公司想要尽可能灵活地确定股票发行价格，就会将面值定的很低，从而使得面值起不到真正体现公司股本的意义。因此，有些法域索性放弃了面值的要求——比如美国的特拉华州。

有很多国家所谓的法定资本是以股票面额为依据的（参见《多维公司法》第十章），于是，资本维持主要是维持住相当于股票面额总和的资本。采用股票面额作为计算法定资本的依据好处是便于债权人认知。当然，向债权人周知的股本价值并不一定要根据股票的票面价值，而可以根据公司实际收到的股本金额确定，此时，资本维持制度的核心就变成了维持住实收的股本。

可是，所谓维持资本并不是将股本金锁进保险箱不准动用——为了公司经营发展筹集的股本金也不可能被锁起来，而是一定会被用作运营资金或者投资等目的，股本金不过体现为公司会计账目上的一项。然而，一旦这笔资金被动用，它的实际价值就不可能保持不变。

于是，无论是记录在会计账目中的股本金，还是向有关机关注册的股本金，很快就会与公司实际的股权价值背离。因而，资本维持的真正含义只是不许公司将股本金以分红或者回购的方式退还给股东。换句话说，要维持住的资本不过是账面上记录的一个数字，而绝不是公司实际的股权价值。

一方面，如前所述，资本维持基本是一句空话，另一方面，债权人也并不是公司的股本金数额来作贷款决定。债权人真正关心的是股权的价值，因为这才是确定公司偿债能力的关键。现代金融学研究阐明，股权的价值本质上取决于公司能获得的未来现金流的价值。也就是说，在债权人眼中，公司的偿债能力并不取决于它的股本金，甚至也不资产负债表（balance sheet）上记录的公司财务状况的一个片段，而是基于对公司现金流的分析。

正因此，法定资本制在法律上的重要性日渐萎缩。这方面最为激进的美国，不但有的州彻底放弃了法定资本制，即便在仍旧保留法定资本制的特拉华州，其也处于名存实亡的状态。这方面最重要的体现就是大幅放宽分红与回购限制，不要求以公司利润作为分红与回购的资金来源（参见《多维公司法》第十章）；有的国家（如新加坡）虽然仍然要求用利润分红，却不以弥补亏损为前提；就是在仍有弥补亏损要求的英国，非上市公司仍可以用股本金回购股票。

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二审稿的“一进”

法定资本制一直是中国公司法的基本原则之一。以往主要体现在公司的授权股份与发行股份相一致，即不允许分期发行已授权股份，以及严格限制减资、股票回购和分红的资金来源。在《公司法》修订案二审稿中，有关减资、回购与分红的条件并无变化——尽管此前针对后两项多有借鉴偿债能力测试标准的议论。因此，有关法定资本制的主要修改在于资本的发行。

严格来说，限制股份发行与保护债权人利益并无直接关联，只要债权优先于股权的规则不变，发行新股本身至少不会损害公司的偿债能力，新股发行的条件主要涉及的是对原有股东的保护，防止他们的股权被稀释。因此，即使在对法定资本制仍然较为重视的新加坡、英国等所谓英联邦（Commonwealth）法域，概括授权董事会分期发行股份也不是一个问题。也许是为了让公司的债权人从一开始就能对公司的股本金额有个底，故而中国公司法一直不许这种概括授权。

历经多年，在此次《公司法》修改稿中对分期发行股份的限制终于有了松动。二审稿允许股东概括授权董事会在三年内发行不超过已发行股份50%的股份。这一松动对公司融资可能产生积极作用，因为董事会及时选择适合的市场条件发行新股，从而降低公司股权融资的成本。这一修改可谓此次修法有关公司资本制度的一大进展，它为中国公司带来了真正的授权资本制。

如果比照一审稿，二审稿增加了授权三年有效的时间限制，但同时去除了发行新股数量超过已发行股份20%时需要取得股东同意的条件。一审稿的立场更接近美国法，而二审稿则更似乎接近英联邦国家的规定，但增加了授权的比例上限（英国的授权时限为五年，新加坡没有设置授权时限）。

在二审稿的规则下，董事会如何确定发行价格可能成为一个问题，目前的修正案对此并无规定。当然，这也许可以借助董事的一般信义义务解决。不过，至少在按市价公开发行新股的情况下，董事会的决策不应受法院质疑。

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二审稿的“一退”

尽管法定资本制有所松动，然而，这次《公司法》修改又意外地增加了一条债权人保护的新规则——禁止公司为他人提供财务资助，以便其取得公司股份。这是一项诞生于1926年的英国法规则，后来传播到英联邦其他诸多法域，包括新加坡。严格来说，这项规则与资本维持无关，因为向他人提供财务资助一般并会影响公司的资产，只是将公司的资产由现金转换成应收账款。而且，这项规则也不论公司提供的资助是否伴有合理的市场回报。

英国人创设这条规则的直接理由是为防止杠杆收购（LBO）给公司债权人的债权造成危害。只是当时的杠杆收购看上去是由公司直接借钱给收购方（收购方先取得短期贷款，以此资金获得公司的控制权，再利用此控制权由公司替收购方偿还贷款），而不是让收购方以公司资产作为调集收购资金的担保。

不过，将近100年过去，这条规则的用处大有可疑。首先，伴随1960年代伦敦金融城并购法典（City Code）尤其是1970年代强制要约（mandatory bid）规则的确立，想通过收购部分股票取得公司控制权的做法已经很难走通。而通过全面强制要约取得控制权之后，再由公司替收购方偿还收购贷款，相当于公司变相公开回购公司股票。因此，假如公司直接公开回购股票原则上不违法，也就没有理由禁止公司向第三方提供财务资助收购自己的股票——更何况，前者会伴随公司净资产的减少，后者还不会有这样的效果。

其次，虽然清澄君不太清楚1920年代的债权融资合约有些什么条款，但如今的债权人有充分机会在贷款和债券合约中，针对债务人被杠杆收购的情况设定自我保护机制，包括限制收购的消极承诺（negative covenants），或者控制权变更条款（change-of-control clause）。假如债权人放弃这些自我保护的机会，那么，法律也不必给予他们额外保护（参见《多维公司法》第十二章介绍的Metropolitan Life Insurance Co. v. RJR Nabisco, Inc案）。

再次，当代金融学中著名的自由现金流理论（free cashflow theory, Jensen 1986）表明，杠杆收购能挤出自由现金流，令债权产生制约公司管理层的作用。这在很多情况下将有助于降低代理人成本，促进公司治理。这一理论已经得到相当多的经验性支持（参见《上市公司股票回购的功能考察与制度反思》）。因此，禁止财务资助规则最直接的害处是大大限制了杠杆收购，由此阻碍其在公司治理中发挥积极作用。

最后，禁止财务资助规则想要解决的其他问题，比如防止公司通过资助操纵自己的股价，似乎也可以由其他法律制度——比如反操纵规则——更为直接、有效地加以管控。当然，1926年时，现代的证券监管规则或许也尚未出现。

总之，禁止财务资助看上去是一条过时的规则，可能会不必要地制约有利于社会经济的交易类型。除了前面提到的杠杆收购之外——在法律禁止财务资助的法域，杠杆收购可能需要被设计成一项资产交易（asset deal）或者一项收购整理安排（scheme of arrangement），这种禁止还会限制并购交易中的分手费机制（Coates 2011，英国禁止分手费，新加坡则将其限定为不超过交易金额的1%），而这种分手费同样被证明有利于被收购方股东（Officer 2003）。

实际上，即使在严格奉行禁止财务资助规则的英国，法院也尝试着限制其适用范围。而新加坡法律则专门创设了一系列例外，允许董事会在确认不影响公司偿债能力的情况下，决策向他人提供收购公司股票的财务资助（《新加坡公司法》第76条9BA）。同时，无论英国还是新加坡，这项禁止只适用于上市公司。

反观二审稿最多只允许公司提供相当于股本总额10%的财务资助。在此，假如股本总额是以股票面值计算的，那么，10%的资助相当有限，很难满足杠杆收购的需要。换言之，此规则一出，很可能关闭中国的杠杆收购之门。

禁止公司为他人收购股票提供财务资助此前并未出现在中国《公司法》中，究竟为什么这次修改要加上这条英国人100年前想出来的规则，清澄君不得而知。但基于上面的分析，清澄君以为此规则已经过时，它的出现可谓此次《公司法》修正中有关公司资本制度的一退。

当然，有人也许会问，假如这项规则真的过时了，那英国人又为什么不愿抛弃它呢？对此，就像英国人保留了其他大量旧时代的做法一样，清澄君不敢确定路径依赖在其中发挥了多少作用。不过，在当今欧洲“利益相关者资本主义”（stakeholder capitalism）的嘹亮口号下，这条明显保护债权人的规则倒大有枯木逢春的机会。

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