Vista：管理千亿美元的软件并购工厂，二十年投资零亏损
作者：Kefei
编辑：penny
风险投资（Venture Capital）通常靠少数案子的高回报 cover 大多数投资的亏损，用概率游戏捕获明星项目和 Alpha。但在软件行业，有一类策略与 VC 完全相反、追求极高胜率和稳定回报的基金——软件并购基金。
软件并购交易在美国十分活跃，2021 年，私募股权投资机构完成了 2,840 亿美元的科技并购交易，其中 90% 为软件并购。从投资回报看，软件并购是一种风险较低、收益稳定、无明显短板、综合表现极佳的投资形式。
Vista 是这类基金的代表，Vista 的 Loss Ratio 能够控制在 0.3% 以内，也就是几乎没有一笔投资亏钱，每期基金都能给 LP 带来 1.8-2.5x 的回报，IRR 也稳定在 30% 左右。正因如此，Vista 被称为“一家能让 LP 睡得着觉的基金”，是大型机构 LP 投资软件行业的必配资产之一。
Vista 总部位于美国 Texas，这家基金完美融合了硅谷的精英主义和农业大洲的蓝领气质，尊重实业，踏实创造实际价值。
截至目前，Vista 资产管理规模达 930 亿美元，累计交易数量约 560 次。与其说 Vista 是一家软件并购基金，不如说它是一家软件工厂，Vista 通过被投企业在 175 个国家管理 7.5 万名员工，拥有 80 万位客户，按合并收入口径是仅次于 Microsoft、Oracle 和 SAP 的全球第四大企业软件“公司”。
2000 年，Vista 率先进行软件并购，就像麦当劳的标准化模式让餐饮变得可复制、可规模化一样，Vista 通过标准化经营软件企业，帮助企业改善业绩、实现规模化扩张，并获取丰厚回报。VSOP（Vista's Standard Operating Procedures）是让 Vista 立于不败之地的秘籍。VSOP 是用于指导被投企业经营管理的方法论，由 Vista 团队总结而成。
通过这种方式，Vista 被投企业从交易完成之日算起，平均需要 3.7 年即可将收入提升 30%，EBITDA Margin 从不到 20% 提升至 33% 以上。Vista 持有单个标的时间为 3-5 年，单笔回报倍数在 1.5-3x 之间，个别项目回报可达 5-6x。为了控制风险，稳定收益，Vista 不会追求百倍回报，不恋战，不理想主义。
软件并购是互联网泡沫的产物，泡沫破灭将软件公司的价格带到一个前所未有的洼地，为软件并购基金创造了一个良好的入场时机。20 多年后的今天，我们又一次面临大规模的市场调整，软件并购或将再一次成为投资主题，希望这篇研究能给中国的软件企业家、投资者一些启发。
以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。
👇
01 并购成为美国软件主流投资形式
02 美国软件并购基金起源与发展
03 Vista：全球第四大企业软件“公司”
靠非共识率先享尽行业红利
严格的投资和退出标准
坚固的护城河——VCG 与 VSOP
04 经典案例研究：Marketo
05 软件并购模式的未来与挑战
01.
并购成为美国软件主流投资形式
“Vista 以 18 亿美元收购 Marketo”
“Insight Partners 以 50 亿美元收购 Veeam”
“Thoma Bravo 将以 96 亿美金收购 Anaplan”
……
上述交易中，我们可以看到一些共性：
这些交易都发生在软件行业；
买方都是专注软件赛道的投资机构，且多为 PE 机构；
都是单笔交易金额较大的并购交易；
并购标的并不是符合传统风险投资机构审美的高增长项目。
事实上，软件并购交易在美国非常活跃，是软件行业的主流投资形式。
从交易端看，2021 年，私募股权投资机构完成了 2840 亿美元的科技并购，占当年所有行业并购交易总额的 25%，占数量的 31%，是迄今为止任何单一行业中的最大比例。
这其中，90% 为软件并购交易，交易额达到 2560 亿美元。
与此同时，2021 年软件并购交易总额中，41%（1050 亿美元）为上市公司私有化，软件并购基金也在上市公司私有化中扮演着重要角色。
2021 年至今的 11 起软件上市公司私有化交易中，除了 Slack 被 Salesforce 收购、VMware 被博通收购外，其他交易活动的买方均为私募股权机构，无论是 2021 年非常有名的 Proofpoint、Cloudera、McAfee 私有化，还是 2022 年初 Thoma Bravo 对 Anaplan 的收购。
Anaplan 私有化也被视作科技行业低迷期的一个积极信号。
从资金端看，每年都有大量资金流入科技并购领域。自 2016 年以来，全球科技并购基金已筹集超过 2700 亿美元，占全球所有基金募集资金总额的 13%。以 Vista、Thoma Bravo 为首的软件并购基金所筹集的资金额占全球科技并购基金所筹集资金总额的 62%。
黑石、贝恩资本、KKR、TPG 等资产管理平台及大型综合性 PE 机构也分别筹集了超过 10 亿美元的科技并购资金。
随着更多的资金涌入该领域，软件并购交易 EV/EBITDA 倍数不断创新高。2020 年后，软件并购倍数中位数已达到 20x 上下，而 Top 25% 的交易倍数已远超 20x。
尽管软件并购交易估值倍数从 2020 年开始高企，但从长期来看，软件并购基金的收益通常比传统 PE/VC 机构更稳定，风险和波动性也更低。
我们通过具体数据，将软件并购基金、传统 VC、传统综合性 PE 的表现进行对比。
我们选取了两家最具代表性的软件并购基金、以及两家在软件投资领域活跃的顶级 PE/VC 机构的数据，对比结果如下：
数据来源：Preqin
专业词语解释
Called（Called-up）：最终累计投资额与最初 LP 承诺总投资额的比例，即成功出手的概率。
DPI（Distribution over Paid-In）：投资项目退出后分配给 LP 的资金与已缴资本的比值，用于衡量基金绩效。通常优秀基金能在 4-6 年内将 DPI 做到 1x，即拿回本金。
Net Multiple：净估值倍数，衡量基金持有资产的净值。
Net IRR（Internal Rate of Return）：净内部收益率，是指扣除费用和成本后的收益。
由上表可知，从基金回报上看，软件并购基金 Net Multiple 和 Net IRR 远高于传统 PE/VC，回报可观。不仅如此，软件并购基金与 VC 相比，Called 值更高，即几乎不存在投不出案子的情况。并且软件并购基金 DPI 超过 100% 所需时间远远低于传统 PE/VC 机构，平均 5 年即可拿回本金。
贝恩研究也表明，长期来看，软件并购投资表现优于其他领域，超过半数的软件和科技项目回报高于 2.5x。
因此，综合来看，软件并购是一种风险较低、收益稳定、无明显短板、综合表现佳的投资形式。而他们之所以能够获得良好、稳定的收益，有如下几个原因：
第一，从获取回报的策略来看，软件并购基金更注重胜率。与大多数 VC 不同，软件并购基金并不认同所谓“硅谷哲学”——为了增长牺牲利润，为了抢夺规模无节制地烧钱。硅谷投资机构强调高增长，而软件并购基金强调高利润，他们不忌讳外界说自己保守，他们只是“风险容忍度很低”，并且“不能接受亏钱的生意”。传统 PE 机构同样注重胜率，但软件并购基金投后运营创造收益的比例高于传统 PE Buyout。
第二，稳定的收益与美国软件并购市场良好的流动性有关。与国内相比，美国软件并购退出渠道丰富，除 IPO 外，软件并购基金更多将被投企业出售给其他同行或科技企业，流动性较好。
影响资本流动性的一大关键因素是软件并购领域的基金规模足够大，并且大规模基金数量足够多，他们有较强的接盘能力和接盘意愿。从基金规模来看，Vista Fund Ⅶ 规模达 160 亿美元，Thoma Bravo Fund XIV 规模 228 亿美元，Insight Partners 2020 年募集的第十一期基金规模也达到 95 亿美元。
除了软件并购基金，PE 机构也有超大规模的资金池让他们有能力购买其他机构的标的，如黑石、Silver Lake 等机构单笔交易金额可达几十亿美元。
2020 年 12 月至今发生的 11 起私有化事件中，收购价格中位数为 107 亿美元。若没有庞大的基金规模，很难负担得起单笔价格如此之高的交易。
第三，海外软件公司创始人和投资人没有过多的包袱和“情怀”，创始人对并购没有抵触心理，甚至表示欢迎，PE 投资人更是保持极度的理性。如 Thoma Bravo 创始人 Orlando Bravo 所言：“并购就是为了数字。”为了数字可以接盘其他机构的标的，也可以回购自己此前错误出售的标的。
02.
美国软件并购基金起源与发展
以下是几家非常有名的、专注软件并购的投资机构：
有趣的是，他们开始做并购的时间都在 2000 年前后。
2000 年正值互联网泡沫破裂，2000 年 3 月 10 日，纳斯达克综指攀升至 5048，互联网泡沫达到最高点，随后便是雪崩。
据统计，互联网泡沫破灭前夕，美国 457 家上市公司中，有 300 多家是科技企业，仅互联网指数就包含 280 只股票。这 280 只股票均下跌超过80%，仅有 5 只跌幅小于 5%。互联网泡沫抹去了以科技股为主的纳斯达克综合指数四年多以来的涨幅，也抹去了数十亿美元的市值。
一级市场也面临 IPO 退出难的困境。从 90 年代到 2000 年代，企业 IPO 数量从 5724 次下降至 2106 次，同比下降 63.2%。
科技公司遭受了沉重的打击，然而，一部分拥有逆向思维的投资人意识到，公司价格正处在前所未有的洼地。
那么，在众多科技企业中，为什么选择软件企业进行并购投资？
根据 Thoma Bravo 合伙人 Orlando Bravo 回忆，他们当时研究发现，如果将时间维度拉长来看，软件是一个持续增长的行业。与其他科技公司或互联网公司不同的是，软件公司能产生可持续、可预测的现金流和收入。从成长性角度看，软件公司拥有较高的收入增长率和毛利率，成长性可观。此外，当时的软件行业呈碎片化格局，可突破的机会较多。
此外，一些拥有丰富产业经验的企业家也跃跃欲试，他们希望用自己的知识和经验，对一些市场前景广阔但经营管理不善的企业进行指导，帮助他们起死回生，增强竞争力。而并购是能够让其知识与经验充分发挥作用，同时控股和管理多家公司，并收获丰厚回报的唯一方式。
因此，从供给端看，互联网泡沫破灭后，市场上有足够多的、便宜的、可出售的标的。从需求端看，也存在一些对软件行业基本面和自身经营能力有信心、渴望在危机中把握机会的人。
供给和需求交汇，一批日后对软件行业产生巨大影响的并购基金诞生。
Vista 和 Thoma Bravo 的第一笔软件并购交易分别诞生在 2000 年和 2002 年。2000 年 8 月，Vista 完成对金融会计业务流程外包服务商 SourceNet Solutions 的投资，并于 2004 年 12 月卖给 Mellon Financial。Thoma Bravo 则于 2002 年以大约 2x ARR 的价格收购了 Prophet 21，并在 3 年内将公司收入翻番，2005 年 Thoma Bravo 出售 Prophet 21，成功退出。
2008 年，金融危机爆发，企业开源节流，缩减预算，部分原来不愿意上云的企业开始发现，与其将大额的预算用于配置硬件，不如采购云计算服务和 SaaS 产品，这样不仅能大幅缩小 IT 支出，资源调配也更加灵活。于是，自 2008 年起，软件行业进入以 Cloud 和 SaaS 为核心的大周期。
2008 年，Thoma Bravo 决定将基金策略完全聚焦于软件并购。同年 11 月，Vista 也完成了首次对外公开募资，基金规模为 13 亿美元。由此来看，2000 年和 2008 年的两次经济危机带来了软件并购行业的兴起和兴盛。
在后来十几年间，软件并购分别在 2014年、2016 年、2019 年、2021 年经历了几波小高峰，且每波高峰都在交易额和交易数量上刷新纪录。这一现象的出现一方面是因为软件行业价值逐渐凸显，流入软件领域的资金逐年增加。另一方面，软件行业渗透率提升，公司数量增长，可并购标的增多。并且随着竞争的加剧，行业洗牌加速，无法依靠单一力量赢得竞争的公司必然要选择与并购基金或大型科技公司合作。
此外，我们发现，峰值的出现和软件行业的周期性密切相关。当行业经历熊市、标的价格下降、估值变得有吸引力时，软件并购基金便开始入场扫货，并在下一波牛市到来时赚取估值回升的收益。此外，熊市也会影响投资者和市场情绪，进而影响软件公司的融资情况，自身造血能力不足又未能获得风险投资资金的创业者，只好将公司出售。
无论是 Vista 还是 Thoma Bravo，过去几年都募集了大量资金，资产管理规模扩大数倍，达到约千亿美金。
03.
Vista：全球第四大企业软件“公司”
Vista 是最负盛名的全球软件并购基金之一，AUM 达 940 亿美元，成立至今累计完成 560 多次收购，平均每年交易 50 多次。
比起并购基金，它更像一家软件工厂，Vista 通过被投企业在 175 个国家管理 7.5 万名员工，拥有 80 万位客户，按合并收入口径是仅次于 Microsoft、Oracle 和 SAP 的全球第四大企业软件“公司”。
那么，Vista 是如何获得今天的成绩？我们认为可以归结为以下几方面原因：
靠非共识率先享尽行业红利
上世纪 90 年代末，传统 PE 基金将重心放在硬件和服务行业，较少关注软件领域，一方面，他们无法理解轻资产行业的价值，有形的固定资产更让他们感到放心；另一方面，他们不知道如何提高软件投资的 ROI。VC 机构虽已开始关注 TMT 行业，但更偏好具备 to C 属性的互联网、电子商务、娱乐等赛道。在当时，SaaS 订阅模式的优越性尚未成为共识。因此，尽管 to B 软件行业有所增长，但并不是投资人眼中的“性感赛道”。
这就为拥有丰富产业经验、能够察觉到 to B 软件投资机会的投资人创造了一个竞争并不充分、尚可自由发挥的空间和环境。其中就包括 Vista 创始人 Robert F. Smith。
Robert F. Smith 出生于科罗拉多州丹佛市的一个以非裔为主的中产阶级社区，是一位兼具科技与金融背景的人才。
从康奈尔大学化学工程专业毕业后，Robert 积累了 7 年工程师经验。1992 年，Robert 进入哥伦比亚大学商学院攻读 MBA，并于 1994 年进入高盛负责科技并购业务。Robert 在高盛工作近十年，主导了超过 50 亿美元的科技并购项目，客户包括苹果、微软、eBay、Yahoo。他还曾建议苹果公司召回联合创始人史蒂夫·乔布斯出任 CEO，帮助协调安捷伦从惠普分拆的工作。在科技并购行业拥有很高的地位和声望。
1997 年，高盛安排 Robert 到旧金山负责大型科技公司的并购业务。在旧金山，Robert 看到许多软件公司运作低效，经营指标和业务流程没有统一标准。Robert 认为：“尽管每家软件公司销售不同的产品，但他们在做的事情有 80% 都是一样的。”因此，Robert 想到就像麦当劳让餐饮变得可复制、可规模化一样，软件企业也可以有一套标准化的方式指导经营，实现快速扩张。
此外，企业发展需要资本支持，但在 90 年代末，没有一家 PE 机构真正将软件视为独立投资板块。因此，拥有丰富科技产业经验和并购经验的 Robert 希望通过成立软件并购基金，为企业提供充裕的资金，利用自己的知识和经验帮助软件企业提升经营业绩，在价值创造中获取回报。
2000 年，Robert 从高盛辞职，创办 Vista。由于在高盛有丰富的人脉和资源积累，Robert 在早期并未进行公开募资，而是依靠在高盛结识的客户 Robert Brockman 的支持，获得了 10 亿美元的启动资金，Brockman 家族也成为 Vista 2000-2008 年的单一 LP。
自 2000 年起，Vista 陆续投资和收购了多家软件公司，最早一笔投资 SourceNet Solutions 已于 2004 年底卖给 Mellon Financial，成功退出。2010 年至 2019 年间，Vista 不断拓展产品线，增加私募股权基金，成立信贷基金、永久性基金等，同时还设立了几支专门针对新兴科技公司的基金。2018 年，Pitchbook 将 Vista 评为过去十年最佳软件投资者。
正是由于 Robert 敏锐的洞察力和丰富的行业经验，Vista 在其他投资机构尚未摸清门道和游戏规则的时候早早布局，并利用 SaaS 行业爆发前的八年时间苦练内功，提升投资和经营管理水平。
SaaS 行业爆发后，Vista 吃尽红利，并且以更成熟的姿态迎接新一轮软件周期。2021 年软件行业再次上升至一个新的高度，Vista 也进一步巩固其在软件并购领域的统治地位。
严格的投资和退出标准
Vista 在投资、投后管理、退出等每一个环节都有详细的标准和原则，并且要求团队严格执行，纪律性极强。
投资赛道及投资方式标准
从投资策略看，Vista 专注投资软件公司以及数据、技术驱动的企业，投资方式以控股收购为主。
Vista 首先收购平台型企业，在此基础上不断收购同领域的中小型公司，进行 add on 收购。这个过程是内生和外延的双向驱动，兼顾深度与广度，在不断增加新的投资的同时，也为原本的 portfolio company 增强了运营能力。
这种滚雪球般的投资方式让 Vista 最终形成以多个大平台为核心的放射状版图，投资组合几乎触及每一个终端市场。
终端市场选择标准
Vista 偏好进入有许多复杂问题亟待解决的行业，如供应链管理。
偏好周期性较弱的垂直行业，如法律、医疗、教育等。最近几年尤其强调此标准，这是因为 Vista 认为未来很长一段时间会是经济下行周期，只有投资于不会随着经济周期而发生实质性变化的行业，才能将经济周期的影响降至最低。
同时关注 No code/Low code 等新兴领域。
从投资数量看，Vista 在市场营销、安全、健康等领域布局很广。从投资金额看，金融服务、政府服务、电信服务分别是最大的几个领域。
标的选择标准
落实到具体公司选择层面，Vista 将标准细化到各项指标应该达到什么要求，并且只有当 Vista 团队确认标的当前存在的问题是 Vista 有能力解决的问题，并能准确估算出公司未来每年或每阶段的收入、毛利、利润等目标，才会进行投资或收购。
此外，Vista 不仅考虑财务回报，还考虑被投企业间的业务互补与业务协同，包括技术互补，交叉销售等等，甚至将两家被投企业合并成一家企业，以达到更高的运营和财务目标，实现协同效应与规模效应。
Vista 拥有强大的投资数据库，包含 13,000 多条潜在标的信息，支持投资团队在推动交易上主动出击。根据多位 Vista 被投企业创始人回忆，Vista 在他们未公开出售意向时找到他们，在速度和效率上远远领先其他投资机构。
退出标准
而在退出方面，Vista 也制定了一套标准和机制，细化到持有时间、公司经营指标和财务指标、以及团队情况等等。一旦触发某项退出条件，将立刻出售公司，或以 IPO 方式退出。为了控制风险，不恋战、不理想主义。
Vista 持有单个标的时间通常为 3-5 年，单笔回报倍数在 1.5-3x 之间，个别项目回报可达 5-6x。Vista 不追求百倍回报，但却保持着低于 0.3% 的 Loss Ratio，每期基金都给 LP 带来稳稳的 1.8-2.5x 回报。正因如此，LP 将 Vista 比作“一个能让人睡得着觉的基金”。
坚固的护城河——VCG 与 VSOP
真正让 Vista 立于不败之地的、坚固的护城河是其强大的投后经营管理能力。
Vista 主要由投资、咨询、管理三大团队组成，咨询和管理团队专注于探索最佳经营管理实践，人数均超过 150 人，高于投资团队人数，可见 Vista 对投后经营和管理的重视程度。
在经营管理中，VCG（Vista Consulting Group）扮演着最重要的角色。VCG 是 Vista 旗下的咨询公司，下设七大板块，分别是产品与技术、GTM、价值创造、财务管理、业务运营、人才、战略，以确保企业在遇到困难时能够得到有针对性的、专业的帮助。
VCG 的研究成果被总结成一套经营管理手册——VSOP（Vista's Standard Operating Procedures）。
VSOP 是 Vista 对行业进行深入研究、并且与无数标的共同验证和迭代后，打磨出来的标准化经营管理方法论，被用于指导和改善所有被投企业的发展。
早期，VSOP 由 Robert 根据个人经验总结得到，随着 Vista 投资、咨询、管理团队不断发展，以及被投企业数量不断增加，越来越多的咨询专家和企业家加入，共同打磨这套体系，并根据企业经营中遇到的实际问题，不断总结和迭代方法论。
我们通过一位参与过 Vista 培训的创始人的访谈，了解到 Vista 指导被投企业的大致流程。
员工评估和测试
Vista 收购一家公司后，将对被收购企业的所有员工进行性格测试，以评估每个人在组织内部的合适的职能与岗位。如果基层员工（甚至是收发室的员工）在测试中获得很高分数，则有可能在接受培训后被安排在更高层级的位置上。
新手训练营
性格与智力评估完成后，每位员工都会被送到“新手训练营”，学习 Vista 的最佳实践——VSOP。
“从来没有人教过软件公司创始人如何经营软件公司，如何应对困难。我们在这方面做得比地球上任何其他机构都好。”
“你们公司需要改变的地方，我们之前已经在其他公司改变过了，所以我们知道该怎么做。”
“如果你是一名软件公司创始人，你该如何建立薪酬结构或如何制定上市策略？如何发现和培养人才？”
“一家公司的财务表现只是运营表现中的一小部分。”
“输入越标准化，输出就越标准化。你必须设计一个系统，并且相信它。”
—— Vista
持续的经验分享活动
Vista 提供的培训并不是一次性的。VCG 会定期组织职能层面（如销售、客户管理、产品线开发）和执行层面（CXO项目）的活动。Vista 注重社区运营与分享，为创始人提供交流的机会，鼓励公司业绩高于平均水平的创始人展示他们的成果，分享他们的经验，并参与 VSOP 的修改和完善。
Vista 不断搭建强大的人才网络和知识体系，拉齐被投企业的认知与策略，形成人才和知识网络效应，提供可持续的价值和动力。
为了降低风险，保证胜率，与传统 PE/VC 根据被投企业实际需求提供相应服务不同，Vista 在要求被投企业采纳最佳实践方法论方面保持极其坚定的态度，Vista 的投后管理方案是被投企业必须遵循的经营法则。因此需要被投企业创始人拥有开放和包容的心态，合作才能顺利进行。
通过实施标准化、可重复、经验证的经营管理方法，Vista 被投企业平均在 4 年内实现 30% 的收入增长，EBITDA Margin 从不到 20% 提升至 33% 以上，并在 5 年内实现 EBITDA 翻番，在保证较高经营效率的同时，改善企业的收入与利润，收获稳健回报。
也正因如此，许多软件公司创始人非常愿意接受 Vista 的投资和收购。与其他投资机构相比，Vista 能够为企业带来运营管理水平的提升，带来真正的利润，而不仅是资产价值的增加。
Vista 差异化的投资和经营方式与其团队基因也有一定关系。Vista 总部位于美国 Texas 的奥斯汀，在芝加哥、纽约、旧金山、奥克兰和中国香港设有办事处。一位多次和 Vista 团队接触过的、行业资深专家尹颢告诉我们，Vista 团队就像白领和蓝领的完美结合，兼具硅谷和 Texas 两地文化特色。他们不同于东海岸的传统 PE 机构投资人热衷杠杆和套利，他们更像勤勤恳恳的 Texas 工人，尊重实业，不怕 get hands dirty，踏踏实实创造实际价值。同时，他们也拥有硅谷投资人的敏锐的眼光和判断力，准确把握行业趋势，尊重行业发展规律。
综上所述，敢为人先的胆识和魄力，高度标准化的流程和机制，加上难以复制的、高壁垒的最佳经营管理实践经验，让 Vista 成为全球最成功的软件并购基金。
04.
经典案例研究：Marketo
2019 年，Vista Equity Partners 宣布将以 47.5 亿美元的价格将 Marketo 出售给 Adobe，Vista 在两年内从 Marketo 的交易中赚取了 30 亿美元，达到了 Vista 18 年历史上单笔实现的最大利润。
Marketo 是一家基于云的营销自动化平台提供商，可以通过跟踪客户行为来吸引合适的客户，并以自动化的营销服务，帮助客户确定营销和渠道如何影响收入。被收购前，由于收入增长率停滞，且公开市场难以理解其复杂的商业模式，Marketo 的股价在 2016 年头几个月暴跌了约 50%。
2016 年 5 月，Vista 以 18 亿美元收购 Marketo。这次收购比交易签署时的股价溢价 64%，这个高价帮助 Vista 打败了 Adobe 等战略收购方。而在当时，Marketo 正在面临着多重困境：亏损严重，增长问题严峻，优秀员工逐渐出走......
Vista 找到 Steve Lucas 接替 Marketo 创始首席执行官 Phil Fernandez 的工作，后者经营该公司已有 10 年之久。他的继任者 Steve 是 SAP 高管，在重振软件业务增长方面拥有丰富经验。
Vista 的第一步是更新和扩大 Marketo 的管理团队，原创始团队大规模离开后，Vista 帮助引进了 14 名资深管理人员。在 Vista 持有它的两年内，该公司的销售人员增长了 64%。另外，Vista 用更年轻、成本更低的员工取代了原先的高管。之后，公司开设了丹佛办事处，员工人数增加了近 37% 到 1300 多人。该地可以维持员工留存率，敬业度和生产力的同时，将每位员工的成本降低 30%，且一年增加了 350 人。
除此之外，它收购了营销绩效管理软件 Bizible，补充自身产品力，帮助客户更好地将营销投入与收入增加联系起来，从而更好地进行归因和营销预算的规划。
在产品改进的基础上，Marketo 新增了 800 家大型企业客户和 150 家承包商，留存率和产品增购（upselling）的表现也有了显著提升。与此同时，在经营经验的反哺下，Vista 的软件增长策略也愈加完善，从而帮助旗下其他公司高效增长。
在 Vista 的帮助下，Marketo 的收入从 2015 年的 2.09 亿美元增长至 2017 年的约 3.21 亿美元，2017 年底开始盈利。到 2018 年初，该公司产生了正向的 EBITDA。而在被 Vista 收购的前一年，该公司的 EBITDA 为负 5,000 万美元。在 Vista 的改造下，Marketo 成为了一个更加强大的、拥有着庞大的安装订阅基础的营销自动化平台，并且在不断增长的市场中处于领先地位。
2019 年，Adobe 的数字体验部门致力于数字营销工具业务，Adobe 希望能够通过收购，进一步提高该业务的盈利能力。因此选中了 Marketo，以 47.5 亿美元的价格将其收入囊中，是 2 年前 Vista 收购 Marketo 的 2.6 倍的价格。
对于并购来说，低买高卖是赚钱的第一法则。以对标的质量的精准把握，选中被低估的资产，看清其改造潜力，并通过有效手段完成改造，实现“妙手回春”的全套流程也能清晰地证明 Vista 策略的有效性。Marketo 这个案例的大获成功也验证了 Vista 对于企业经营，和管理团队的双重赋能能力。
05.
软件并购模式的未来与挑战
随着通货膨胀、利率攀升、地缘政治不确定性等因素影响，如同 2000 年，当前软件行业正在面临较大的冲击，主流投资形式又一次遭受挑战。但与 2000 年不同的是，尽管行业正在经历估值回调，但软件公司业务仍然保持稳健的增长。根据 Bessemer 数据，截至目前，EMCLOUD Index 所覆盖公司保持 32% 的整体平均增长率、45% 的平均效率、69% 的平均毛利率以及 13% 的平均自由现金流率 。
EMCLOUD Index（BVP Nasdaq Emerging Cloud Index）：BVP纳斯达克云指数，由 BVP 和纳斯达克合作发布，旨在跟踪 SaaS/Cloud 产业新兴上市公司的表现。
当前软件行业基本面增幅及公司业务增幅大于估值增幅，头部公司依然保持着强大的现金流，从成长性投资角度看，当前软件行业很明显处在估值洼地。随着软件公司价格即将触底，软件并购再一次迎来绝佳时机。
尽管如此，我们仍需要思考以下几个问题：
软件并购市场是否足够大到可以支撑几家资产管理规模近千亿美元的并购基金？
软件并购市场未来还有多大的增长空间？
软件并购基金如何应对软件行业的周期性？
软件并购基金如何应对行业结构性调整，以及其他行业的结构性机会？
针对前三个问题，Vista 给出了答复。
2020 年，全球软件行业市场规模为 13.4 万亿美元，预计 2025 年将达到 25.4 万亿美元，软件市场规模之大足够容纳多家千亿美金的并购基金。
从增长角度看，软件行业正在经历由传统本地化部署向云和 SaaS 转型的过程，当前全球 SaaS 渗透率仅为 10%，产业转型过程将为软件并购带来巨大投资和增长机会。
与此同时，任何行业都无法避免经历经济周期，但 Vista 通过改善经营管理提升企业价值的模式是一种更加积极主动应对市场波动的、更有效的投资形式。Vista 创始人 Robert 表示：“寻找高质量的、拥有巨大市场机会的企业，比等待时机要好得多。”
此外，软件行业的终端应用场景实际上覆盖所有垂直行业，我们不能粗暴的把 Vista 定义为一个 Sector-fund，软件是渗透在各行各业的数字化工具，也可以说是借助软件参与各行业的数字化升级进程，因此每家企业都可以成为“软件企业”。终端市场的多样性进一步提升了软件并购基金抵抗风险的能力。
至于如何应对行业结构性问题，以及其他行业的结构性机会，行业资深专家尹颢认为这是软件并购基金面临的最大挑战。软件并购基金的商业模型对创新不敏感，而更像是一个拥有标准化流水线的工厂，与 VC 相比灵活性较差，未来有可能错过一些结构性机会。
另一方面，标准化的运营体系能否适应不断变化的市场环境？能否快速迭代、与时俱进？当其他结构性机会出现时，当前这套高度成熟和稳定的打法是否能够成功嫁接至其他领域？这些都是软件并购基金需要思考的问题。
优渥的软件产业土壤造就了美国软件并购的繁荣，但促使并购成功的、更重要的因素是经验的积累，经验的积累需要时间的沉淀。
无论是标准化的打法、团队对行业的认知、还是内外部人才和专家网络的建设，都是身经百战之后才能收获的结果，绝不是依靠追求热点与风口、追求短期回报所能得到的。
美国 PE 行业已经历近 70 年时间，大浪淘沙后已形成一个相对良性的市场环境，强者恒强的同时，也为某些特定领域提供了一些机会，传统业态持续蓬勃发展的同时，也不断有新的投资业态和投资形式出现。
过去二十年，中国新经济发展迅速，国内 PE/VC 机构如雨后春笋般出现，从数量上看，中国投资机构已与欧美相当，但从市场成熟度看，我国私募股权投资行业仍处于早期阶段。
各家机构未来如何思考宏观经济走势，如何思考某一行业的长期发展，如何决定自己在市场中的定位与角色，如何沉淀成熟的策略和打法，如何打造内外部人才网络……若想回答这些问题，需要更多的耐心和时间。思考之后，如何知行合一，如何保证动作不变形，则需要良好的外部生态和环境，外部环境需要所有市场参与者共同创造。
我们谨以此研究献给国内的 PE/VC 从业者们，期待共同创造下一个 20 年的精彩故事。
Reference
https://www.bain.com/insights/software-global-private-equity-report-2022/
https://2021.vistaequitypartners.com/year-in-review/p/1
https://capitalallocators.com/podcast/vista-equity-partners/
https://shixiangtech.feishu.cn/minutes/obcn3rw5fx1ap7uh15gb2388
https://techcrunch.com/video/powering-whats-next-insights-from-the-enterprise-software-market/
关于「海外独角兽 & 拾象」
拾象是创新投资范式的引领者，致力于打造下一代的全球投资平台，为客户提供最好的投资服务。拾象由前红杉中国投资人创办发起，初衷是为中国企业家客户提供最高质量的投研服务，产品线包含“另类投资、海外独角兽、拾象Talk、优秀基金组合”等产品。
「另类投资」业务超 10 亿美元管理规模，致力于投资未来 10 年最重要的创新公司，portfolio 包括 ByteDance、SpaceX、Epic Games、ConsenSys、Discord 等优秀公司。
「海外独角兽」是开放的投研信息共享平台，致力于重塑投资信息分发网络，打破传统基金的信息和认知垄断，推动信息和认知平权，赋予企业家和创业者自主决策的能力。我们具备全球化的视野 + 一流的投资品味，专注研究全球范围最优秀的创新公司，为国内企业家和创业者带来更多启发意义的前沿视角。
「拾象Talk」是一个去中心化的投委会，LP可以直接透明地参与投资决策，你也可以带着好的投资idea来拾象Talk争取投委会支持，我们也希望孵化和支持新一代的 Top Investors，过滤出新时代最好的认知和投资实践。
我们也是一个投资者 DAO, 希望聚拢优质认知和大脑，一起科技大航海，如果你是聪明的大脑或是投资者 LP，对全球优质创新机遇感兴趣，欢迎找我们交流。
a16z：一场“好莱坞”式的胜利
Paradigm：凭实力完美抄底比特币，新范式投资的登顶之路
Bessemer：一家保持理智的 VC 失去的和得到的
孵化 Snowflake 赚 200 亿美元，「孵化式投资」学习手册
AngelList：当之无愧的去中心化投资范式引领者