【国君计算机海外深度之五】埃森哲：卖人头到底是不是一门好生意？
本报告导读
通过复盘埃森哲的发展历史，我们发现IT服务的关键并不在于其业绩爆发，而在于其确定性的成长，同样是一门好生意，国内公司如汉得信息有望成长为中国版埃森哲。
摘要
投资建议：我们认为，中国本土未来会诞生可对标埃森哲的服务公司。A股上市公司中，汉得信息、赛意信息凭借丰富的实施经验和强大的服务能力积累大量高粘性客户，有望在竞争中胜出。
埃森哲脱胎于安达信会计事务所，独立后业务飞速发展。在安然事件后，会计师事务所在政府的要求下拆分了咨询和审计部门，安盛咨询公司从安达信独立出来，更名为埃森哲。依靠并购与合作战略，埃森哲逐步成为全球最大的IT咨询企业，形成了五大行业事业部为主的架构体系，为客户提供包括战略、咨询、数字、技术、运营在内的五大服务。
To B的生意就是要卖服务，IT服务不在业绩弹性，而在业绩稳健增长的确定性。对于大型企业客户，标准化的软件难以满足其特殊的需求，往往需要实施和二次开发。实施厂商的人员工资则计入成本，不具有规模效应，在利润端显得弹性不足。然而，实施厂商深知客户的需求和痛点，与客户之间的关系较软件厂商更为紧密，收入的确定性较高。行业增长来源于新技术、新商业模式等带来的新变化，企业发展中会遇到新的问题，需要用新的技术手段解。
美股投资者逐渐接受IT服务这种“软件业中的另类”的投资价值。近十年投资埃森哲的股票有明显的超额收益，我们发现稳定的人员利用率和营运利润率是关键，人员利用率决定收入水平，经营利润率决定利润水平。埃森哲上述两个指标长期稳定，体现出收入高度确定性，美股投资者愿意为确定性支付溢价，埃森哲估值水平不断提升。
中国本土实施商有成为“中国埃森哲”的可能。以汉得信息为例，公司发展战略与埃森哲类似，近些年来稳定的人员利用率与营运利润率也佐证汉得信息的确定性与成长性的叠加逻辑成立。尽管今年三季度公司业绩出现较大波动，但长期趋势向好。未来国内IT产品、服务分工有望更加明确，实施厂商若主动扩大自己的“朋友圈”，增加可实施的产品品类，在一方面打开国产化市场，另一方面降低因产品单一带来的短期订单真空的可能，抹平收入利润波动。
风险提示：宏观经济波动剧烈，实施厂商与国产软件厂商合作进度低于预期。
摘要
1.核心观点
埃森哲脱胎于安达信会计事务所，独立后业务飞速发展。五大会计事务所相继成立了咨询部门，形成了：战略咨询-组织/流程-IT固化-事后审计的商业模式闭环。在安然事件后，会计师事务所在政府的要求下拆分了咨询和审计部门，安盛咨询公司从安达信独立出来，更名为埃森哲。依靠并购与合作战略，埃森哲逐步成为全球最大的IT咨询企业，形成了五大行业事业部为主的架构体系，为客户提供包括战略、咨询、数字、技术、运营在内的五大服务。
To B的生意就是要卖服务。对于大型企业客户，标准化的软件难以满足其特殊的需求，往往需要实施和二次开发。外部实施团队可以在短时间内帮助企业解决集中IT需求问题。同时，外部团队能给企业带来最新技术。因此，IT服务商对企业，尤其是大型企业而言显得尤为必要。分析整个IT开支，软件、IT服务支出占总IT支出的比例越来越大，且IT服务的支出占比持续高于软件的支出。IT服务的市场将长期存在，并且其增速有望持续高于IT总支出的增速。
IT服务不在业绩弹性，而在业绩稳健增长的确定性。软件厂商的人员工资和开发相关，大多计入研发费用，可被高收入摊薄。而实施厂商的人员工资则计入成本，不可被收入摊薄，不具有规模效应。实施厂商的商业模式不存在边际收益递增的逻辑，在利润端显得弹性不足。然而，实施厂商深知客户的需求和痛点，与客户之间的关系较软件厂商更为紧密，虽然没有软件厂商可以通过边际收益递增带来可观的利润弹性，但收入的确定性较高。没有短时间爆发的利润弹性并不代表IT服务行业没有增长。行业增长来源于新技术、新商业模式等带来的新变化，企业发展中会遇到新的问题，需要用新的技术手段解决。
美股投资者逐渐接受IT服务这种“软件业中的另类”的投资价值。近十年投资埃森哲的股票有明显的超额收益，不仅仅领先软件厂商，同时还领先于主流指数。因埃森哲有极强的客户黏性，前100个客户中，98个与之保持了10年以上的合作关系。我们发现稳定的人员利用率和营运利润率是关键，人员利用率决定收入水平，经营利润率决定利润水平。埃森哲上述两个指标长期稳定，体现出收入高度确定性，美股投资者愿意为确定性支付溢价，埃森哲估值水平不断提升。
本土实施商有成为“中国埃森哲”的可能。以汉得信息为例，从公司成长路径上来讲，与埃森哲类似，服务可拆分为不同产品的实施、咨询服务，并配备了面向不同行业的专业化实施团队。从公司的财务指标上来讲，近些年来稳定的人员利用率与营运利润率也佐证汉得信息的确定性与成长性的叠加有望被更多投资人认可。尽管今年三季度公司业绩出现较大波动，初步判断因为人员利用率波动所致，但长期趋势向好。未来国内IT产品、服务分工有望更加明确，实施厂商若主动扩大自己的“朋友圈”，增加可实施的产品品类，在一方面打开国产化市场，另一方面降低因产品单一带来的短期订单真空的可能，抹平收入利润波动。
投资建议：
我们认为，中国本土未来会诞生可对标埃森哲的服务公司。A股上市公司中，汉得信息、赛意信息凭借丰富的实施经验和强大的服务能力积累大量高粘性客户，有望在竞争中胜出。
2.IT服务界冠军诞生记
2.1.脱胎于会计事务所的IT咨询巨无霸
一个脱胎于会计事务所的咨询企业。埃森哲（Accenture）是全球最大的管理咨询公司和技术服务供应商，也是全球第二大市值的企业信息服务提供商（第一大为 IBM）。埃森哲原是安达信（Arthur Andersen）会计事务所的管理咨询部门，关于会计事务所为什么会诞生咨询公司一事，可追溯到1953年。会计事务所的作用原本是帮助客户高效解决财务问题的外包机构，彼时安达信客户的通用电气公司为了提高薪资处理效率，在安达信的帮助下装配了商用电脑，开创用计算机技术解决财务问题的先河。自此，安达信在帮客户解决传统审计问题同时，如何利用新一代技术成为一项独门秘籍。自此安达信成立了专门面向高科技的咨询部门，随着咨询部门的收入体量渐渐超过审计部门，在1989年，会计事务所将IT咨询能力外化，咨询部门独立成立安盛咨询公司（Andersen Consulting）。彼时的五大会计事务所都相继成立了咨询部门，形成了：战略咨询-组织/流程-IT固化-事后审计的商业模式闭环。
咨询和审计部门互相抢客户后分家，安盛改名埃森哲逃过安然事件影响。审计部门由于营收被后起之秀咨询部门超过，便开始发展咨询部门尚未覆盖到的客户，互相之间争抢客户激化了审计部和咨询部之间的矛盾。2000年，安盛咨询公司从安达信独立出来，前提是放弃Andersen的名字。2001年，安盛咨询公司最终更名为埃森哲，意为“着眼于未来”（Accent on the future）。而在埃森哲正式独立后，安达信咨询公司则因为安然事件宣告破产，自此“五大”会计事务所变成了“四大”，而埃森哲则在事件爆发前独立，未受到安然事件的影响，并开始迅速成长。在安然事件后，会计师事务所在政府的要求下拆分了咨询和审计部门，从安永中诞生了凯捷，毕马威中诞生了毕博，普华永道的咨询部门成为了IBM的一部分，只有德勤还暂未拆分。
依靠并购与合作战略，埃森哲逐步成为全球最大的IT咨询企业。
（1）并购战略升级埃森哲业务范围、地域扩展和专业能力
2007年，埃森哲并购了乔治集团、Ariba等高价值且与埃森哲的业务属性有很强兼容性的企业，实现“1+1>2”，提高了公司的品牌溢价，成为行业龙头。2011-2019年埃森哲加速收购步伐，期间公司收购ASM Research，扩大其在美国国防中的军事医疗市场业务，收购Acquity、Fjord和avVenta，提升其在创意设计、数字内容和电子商务平台之间的互动能力，收购Cloud Sherpas，巩固其作为领先企业云服务提供商的地位，收购太平洋链接集团，增强其在大中华区的数字营销和商务能力，收购FusionX，进一步增强其网络安全能力，并购战略拓宽了埃森哲的经营范围、打破了埃森哲经营的空间限制，对埃森哲的发展壮大功不可没。
（2）合作战略拓展埃森哲客户规模，提升公司创新能力
埃森哲与Microsoft合作推出适用于Microsoft Azure的埃森哲混合云解决方案，与亚马逊网络服务合作创造新的业务集团，以帮助客户迁移到云，与苹果公司合作，帮助客户为iOS创建创新的解决方案，从而改变他们与客户互动的方式，与苹果公司合作，帮助客户为iOS创建创新的解决方案，从而改变他们与客户互动的方式。在于各类大型企业的合作过程中，埃森哲在收获客户的同时也收获了多种创新业务模式，为公司的成功打下坚实的基础。
（3）战略协同，增长稳定，登顶IT咨询
在并购战略和合作战略的合力下，埃森哲在地域扩张、行业深耕、技术发展领域成功进行三维拓展。埃森哲连续十几年上榜福布斯“全球最佳企业”，至2018年末公司收入达到396亿美元，员工共计459,000人。
2.2.五大业务、五大运营事业部助推埃森哲深耕IT咨询行业
五大业务促进埃森哲在IT咨询行业稳步发展。埃森哲业务共划分为五大类，包括战略，咨询，数字，技术和运营。埃森哲战略与咨询业务为公司发展提供了核心驱动力；数字与技术业务使得能够通过人工智能、区块链等多方面帮助公司及客户提高生产力和新的增长机会；运营业务则致力于帮助客户优化运营流程。五大业务相互联系、相互推进，促进了埃森哲在咨询行业多年来稳步发展。
五大运营事业部助力埃森哲深耕IT咨询行业。埃森哲的五大运营事业部由行业专家、技术专家和熟悉市场的专业人员组成，可分为通信媒体和科技服务、金融服务、卫生与公共服务、产品制造服务以及土地资源服务事业部。运营事业部是埃森哲的主要市场渠道，为全球40多个行业的客户提供服务，通过建立与维持长期的客户关系，为客户提供管理和技术咨询业务。近年来各运营事业部营业收入不断提升，2019年产品制造服务事业部营收占比达29%，占比最高。五大运营事业部助力埃森哲深耕咨询行业，并保持长期行业优势。
3.“卖人头”究竟是不是一门好生意
3.1.To B免不了定制化，本质就是卖服务
大型客户不仅要产品，还要服务。大型企业客户，特别是超大型企业客户，由于业务复杂度高，子公司、分公司、分支机构众多，导致标准化的软件难以满足特殊的需求，标准化软件套件往往需要实施和二次开发。以ERP为例，一般而言百万级的ERP项目实施周期在六个月左右，需要5个以上的实施人员进场作业。没有哪家公司的ERP是直接从原厂拿来就能用的，企业客户并不完全是产品接受者，他们除了需要产品，还需要与之配套的服务。
为什么会出现服务商，客户IT团队不能做？要回答这个问题，就如同回答本地部署与云计算的差异一样。企业的IT需求是长期的，但不一定是连续的，外部实施团队可以在短时间内帮助企业解决集中IT需求问题。另外，企业自身的实施团队如果人员较为稳定，难以紧跟新技术发展，外部团队能给企业带来最新技术。因此，IT服务商对企业，尤其是大型企业而言显得尤为必要。
IT开支中服务的占比实际上要大于软件的占比。我们分析了近十年IT开支中IT服务的比重。发现软件、IT服务支出占总IT支出的比例越来越大，且IT服务的支出占比持续高于软件的支出。IT服务的市场将长期存在，并且其增速有望持续高于IT总支出的增速。
3.2. “卖人头”不在于高弹性，而在于确定性的成长
服务商因为低毛利，不存在边际收益递增的高弹性。项目的费用中除了ERP本身的License费用之外，实施人员按照人天为单位收费，百万级项目中的实施费用占到总费用的75%-80%。虽然实施占到大头，但对于软件厂商而言，这一单生意的边际成本几乎为零，而对于实施厂商，则需要负担进场实施人员半年的工资。从会计处理的角度来讲，软件厂商的人员工资和开发相关，在经济学中被定义为“固定成本”，大多计入研发费用，可被高收入摊薄。而实施厂商的人员工资则计入成本，在经济学中被定义为“可变成本”，不可被收入摊薄，不具有规模效应。因此，毛利率维度上软件厂商比实施厂商要高出不少。乍看之下，实施厂商的商业模式不存在边际收益递增的逻辑，没有软件厂商的“收入-费用剪刀差”带来的短时间利润释放，在利润端显得弹性不足。
确定性来自于高粘性，实施厂商与客户之间的关系更为紧密。要说明软件厂商、实施厂商、客户三者之间的关系，可以举一个较为简单的例子。对于一个病人来说，小毛病靠吃药，大毛病还得去医院，企业的问题如同病人一样，小问题可以用标准化软件解决，遇到大问题还需要定制化。实施厂商如同搭建在客户与软件原厂之间的桥梁，起到了医生的作用。发现企业的问题，用什么样的软件，怎么使用，都掌握在实施厂商手中。对客户IT规划有一定的话语权是区分实施厂商和软件外包的重要因素。实施厂商深知客户的需求和痛点，与客户之间的关系较软件厂商更为紧密，虽然没有软件厂商可以通过边际收益递增带来可观的利润弹性，但收入的确定性较高。
成长性来自于不断更新的IT需求。没有短时间爆发的利润弹性并不代表IT服务行业没有增长。行业增长来源于新技术、新商业模式等带来的新变化，企业发展中会遇到新的问题，需要用新的技术手段解决，其核心就是变化。就像医学不停进步一样，药要随着病的变化而变化。但注意在这个过程中，医生的角色始终不变，这就是IT服务行业相较于产品厂商的客户黏性优势体现。而药厂，即软件厂商，反而有可能因为没有紧跟时代而被竞争者反超淘汰。总结而言，软件厂商可能有较高的收入利润弹性，而风险较大；实施厂商收入利润弹性较小，但能稳定增长的确定性较强。
3.3.强客户黏性值得给予确定性溢价
近十年来埃森哲股价表现优异，超额收益明显。简单比较近十年来埃森哲的股价走势，以及软件厂商老大哥SAP、美股主流指数的涨跌幅可以看出，投资埃森哲的股票有明显的超额收益，不仅仅领先软件厂商，同时还领先于主流指数，为何美股投资者纷纷看好一只“没有弹性”的股票？
埃森哲前100个客户中，98个与之保持了10年以上的合作关系。如同我们在上一章所分析，实施厂商的粘性远大于软件厂商，埃森哲与客户保持的都是长期合作关系。无论客户选择什么样的软件，都会交由埃森哲负责实施，这样的绑定关系增强了埃森哲业绩确定性，也反映在了公司的估值水平上。
埃森哲估值不断提升，体现出美股投资人愿意为确定性支付溢价。分析近十年来埃森哲的营业收入、净利润、员工总数与总市值的关系，我们发现，单位营收对应的市值（PS），单位净利润对应的市值（PE），与单位员工对应的市值三个指标都在上升。公司的估值水平连续走高，说明投资人接受确定性溢价的逻辑有一个过程，公司稳定的增长逐渐让更多的投资人信服。
与软件厂商相比，埃森哲的估值锚在不断提升。与SAP、Oracle软件厂商相比，埃森哲的估值近十年来也呈现出稳步提升的趋势，同样说明，美股的投资人对埃森哲的认可程度越来越高。软件厂商的市值取决于收入与利润，估值锚定在一个区间内。而作为实施厂商的埃森哲，其估值锚在不断走高，价值不断被投资人发现。
3.4.稳定的人员利用率和营运利润率是关键
无需过分纠结于市占率，人均指标是我们要关注的。前文我们也分析过，因为实施厂商的毛利率普遍较低，因此实施服务行业不存在规模效应。一个没有规模效应的行业，应该是一个极度分散的行业。我们从Gartner的数据中也可以看出，行业集中度仍然很低，CR5仅15.9%。在这个行业中公司收入的增长不在于抢占对手的市场份额，而在于如何开发老客户的新需求，正确且充分的利用新加入公司的劳动力。
收入端的重要指标：人员利用率。“卖人头”的生意就要把人用到极致。公司的项目计价方式一般以人天为单位计价，人天单价与顾问的资深程度成正相关。假设把人用到了极致，那公司平均人天单价*工作日数量*员工总数应该与公司的营收划等号。二者之间的差额可以用人员利用率（Utilization Rate）来衡量。埃森哲的人员利用率一直保持在高水平且持续走高，近年来稳定在91%。
利润端的重要指标：营运利润率。由于公司的成本费用主要是人员开支，因此，埃森哲公布的经营利润率（Operation Margin），即收入扣掉成本、销售费用、管理费用、研发费用后的部分占收入的比例，显得尤为关键。之所以用损益表推断人均工资而非现金流量表，是因为美国现金流量表采用间接法编制，无法获取准确的工资支付金额。近年来埃森哲的人均创收逐步下降，主要是因为人天单价的降低，但是人均创利反而逐步提升。原因在于，埃森哲开拓新兴市场时，采用的本地化团队虽然人天单价较发达国家少，但人天工资也较发达国家更低，从而维持了稳定的营运利润率，维持了利润的稳健增长。
4.本土实施厂商有望重新崛起
4.1.国内厂商与海外巨头关键指标对比
我们从实施商的几个关键指标比较汉得信息与埃森哲异同。
1、人天单价存在较大的提升空间。埃森哲的人天单价从2011年的近4000人民币/人天下降至2018年的2700人民币/人天，整体呈现下降趋势，然而仍然大幅高于汉得1000元级的人天。（汉得人天的计算通过假设人员利用率为90%计算得来，并非官方报价的人天金额）作为本土实施商，汉得的服务主打性价比，但在IBM退出中国实施市场后，宣告汉得的“低价策略”取得阶段性胜利，未来汉得的人天存在较大的提升空间。
2、汉得人员工资控制的较好，同口径下的经营利润率保持稳定。从上市至今，汉得信息的人均薪酬增长并不明显，原因是公司大量招聘应届生摊薄了平均工资。正是因为有着这样的应届生红利，汉得的经营利润率如同埃森哲一样保持在15%左右的水平。
3、今年三季度业绩出现较大波动，初步判断因为人员利用率。公司披露的2019年三季报中，前三季度实现营业收入22.36亿元，同比增长6.00%，实现归母净利润0.84亿元，同比下降66.10%。单三季度实现营业收入6.33亿元，同比下降20.60%，单季度亏损0.84亿元，同比下降191.37%。三季度公司的业绩出现较大的波动，但我们判断，人天单价和人员工资不会在短时间内出现如此明显的变化，唯一可能在短时间内出现较大变化的指标即人员利用率。初步估计因为经济下行，传统SAP、Oracle的ERP实施需求有所减小，公司在短时间内出现了订单真空，影响了短期业绩。
总结：汉得具备成为埃森哲的条件。汉得信息是国内IT服务领域的龙头，长期深度绑定SAP、Oracle等国际巨头。从公司成长路径上来讲，与埃森哲类似，服务可拆分为不同产品的实施、咨询服务，并配备了面向不同行业的专业化实施团队。从公司的财务指标上来讲，近些年来稳定的人员利用率与营运利润率也佐证汉得信息的确定性与成长性的叠加有望被更多投资人认可。尽管近期出现短暂的波动，然而长期趋势依然向好。
4.2. 国内IT市场分工有望更加明确，或将诞生“中国埃森哲”
软件厂商应与实施厂商独立运行，但在国内这个界限不明显。海外To B软件巨头如SAP、Oracle都很少有原厂的实施团队，其价格极为高昂，很少有客户能负担得起，大多数客户是在软件厂商处购买产品授权，再交由熟悉的服务厂商实施。产品、实施的界限在海外市场分工非常明确，这是长期行业演化而成的结果，究其原因，可以理解为产品经理和实施人员不是一类人。反观国内的厂商用友、金蝶等，还存在“大客户自己做，小客户伙伴做”现象，软件厂商自己做实施仍然非常普遍。
未来市场分工有望更加明确，国内实施厂商的“朋友圈”有望壮大。我们认为未来国内软件厂商和实施厂商的界限会越来越明显，在国产化大背景下，国内的软件要想进入大客户市场，可采取和专业的软件实施商合作的方式。对于实施商而言，主动接纳国产软件作为实施产品之一是目前的占优策略。主动扩大自己的“朋友圈”，增加可实施的产品品类，在一方面打开国产化市场，另一方面降低因产品单一带来的短期订单真空的可能，抹平收入利润波动。我们期待未来将在现有的实施厂商中诞生“中国的埃森哲”。
5.风险提示
1）宏观经济波动剧烈
ERP行业尤其是制造业ERP景气度与PMI存在一定的相关性，宏观经济的大幅波动可能间接影响实施厂商的订单情况，例如今年三季度。若未来经济下行压力加大，实施厂商的人员利用率存在进一步下滑的风险。
2）实施厂商与国产软件厂商合作进度低于预期
此风险由两部分组成，第一部分来自于实施企业外部，若与国产软件厂商未达成合作，则未来市场分工明确逻辑不成立。第二部分来自于实施企业内部，大部分员工长期实施SAP、Oracle等海外巨头产品，可能存在对本土产品的不适应，实施效果低于预期会导致市场分工明确逻辑不成立。