南洋股份：防火墙之王，战略股东引发质变
本报告导读
南洋股份公司是中国网络安全龙头公司之一，战略股东进入将引发公司质变，未来发展将进入全新时期。
摘要
首次覆盖，给予增持评级。预计公司未来三年EPS分别为0.40/0.52/0.74元， 给予目标价24.18元，对应2020年46.41倍PE。
天融信是中国最老牌的网络安全公司之一，防火墙常年保持市占率第一。天融信于1996年推出了国内第一台自主版权的防火墙（网络卫士）。2004年2月，据IDC数据统计，2003年下半年，天融信防火墙产品市场份额达到了17.28%，在国内外安全厂商中处于领先地位，从此，天融信一直占据中国防火墙市场份额第一的位置。
中国防火墙市场稳中有升，国产化替代空间明显。防火墙作为网络安全硬件市场重要组成部分,近年来市场规模稳中有升。根据IDC数据，2017年中国防火墙市场规模8.17亿美元，同比增长18.50%，2018年市场规模10.68亿美元，同比增长30.80%。根据智研咨询数据，防火墙市场外资占比为27%，未来国产化替代空间可观。
中电科入股，战略合作腾讯云，战略股东将引发质变，未来发展超预期。根据公司公告，中电科于近期受让公司5%股权，中电科是实力雄厚的国有大型科技集团，未来将为公司发展带来重要助力。此外，公司战略合作腾讯云，双方将在产品、渠道上全面互补，我们认为，公司发展将进入全新阶段。
风险提示：股权结构无法持续改善风险，行业发展不及预期风险
目录
1.中国防火墙市场占有率第一
1.1. 天融信是老牌网络安全公司
天融信1995年成立，是中国最老牌的网络安全公司之一。天融信1995年开始从事网络安全产品的开发，并于1996年推出了国内第一台自主版权的防火墙（网络卫士）。2004年2月 据IDC数据统计，2003年下半年，天融信防火墙产品市场份额达到了17.28%，在国内外安全厂商中处于领先地位。从此，天融信一直占据中国防火墙市场份额第一的位置。随着公司实力不断发展壮大，产品线也不断丰富，逐渐发展成为全产品线的网络安全公司。2017年，天融信完成了与广东南洋电缆集团股份有限公司的重组交易，登陆A股。
1.2.全产品线公司，防火墙一枝独秀
天融信是网络安全行业为数不多的全产品线公司之一。天融信产品线覆盖了防火墙、VPN、入侵检测、入侵防御、UTM、防病毒网关、网闸、WAF、抗DDoS、终端安全、云安全、企业安全无线、移动安全、数据安全、工控安全、安全管理、安全审计、端点检测与响应（EDR）主流安全产品市场，并拥有安全管理、大数据分析、风险探知系统等平台性产品，在多个细分市场中保持了领先地位。同时，依托核心技术与关键产品，天融信构建了包括安全云服务、安全咨询与评估服务、安全运维服务、安全产品增值服务、安全培训服务、安全租赁服务等多种模式的安全云服务中心，覆盖了网络安全产业的主要应用领域。
根据IDC报告，天融信防火墙在中国市场市占率排名第一。2019年10月28日，IDC发布的《中国防火墙市场份额，2018：智能驱动，高速发展》（IDC#CHC43920019，2019年10月）显示：2018年中国防火墙市场规模达到10.68亿美元，较2017年，同比增长30.8%。2017年中国防火墙市场规模达到8.168亿美元。天融信（TopSec）不断加大其防火墙产品的研发投入力度，探寻不同行业业务场景下的基础安全防护需求，提出了一系列与业务场景相结合的产品，最终以22.4%的市场占比排在第一位。
聚焦下一代防火墙，技术优势明显。公司的下一代防火墙产品支持大数据和虚拟化环境下2-7层信息的高速安全处理，能够精细、准确与高效的管控各种新型应用流量，提供全面的已知威胁与未知威胁安全防护方案；并可有效检测并防御APT、DDoS和变种恶意软件攻击，具有数据防泄露和负载均衡能力，实现全方位、深层次的网络与安全风险管控，抢占下一代防火墙市场技术及产品优势明显。
1.3.收入保持高增长
2017年并表以来，天融信保持了收入高速增长，因为人员的大量扩张，利润增速略有影响，但奠定了未来发展的基础。天融信2017年开始并表。2017到2019年上半年，天融信收入和利润保持了高速增长。2017-2019年H1，天融信营收分别为11.59/17.40/6.87亿元，净利润分别为4.08/4.97/-0.58亿元（网络安全公司主要收入和利润在四季度，半年度亏损是常态）。
高净利率的主要原因：硬件产品的规模效应和第三方集成项目占比低。天融信净利率高于同行（2018年天融信净利率28.55%，启明星辰22.21%，绿盟科技12.45%），有几方面原因：第一，天融信的收入基本以自有产品和服务为主，第三方的产品较少，第二个，防火墙占有率较高，出货量大，有规模效应，所以整体毛利率较高。
三年业绩对赌已经完成。南洋股份2016年底收购天融信100%股权，天融信承诺目标2016 年度扣非净利润不低于2.88亿元，2016 年度和 2017年度扣非净利润累积不低于6.75亿元，2016 年度、2017年度和2018年度扣非净利润累积不低于11.79亿元。合并报表中 2016 年度净利润不低于 3.05亿元、2016 年度和 2017年度净利润累积不低于7.15亿元、2016 年度、2017 年度和2018 年度净利润累积不低于12.55亿元。至2018年末，天融信已经顺利完成业绩对赌。
员工持股和股权激励绑定骨干员工，未来员工和管理层持股或将继续提升。2017年12月，公司实施第一期员工持股计划，截至2017年12月15日，公司第一期员工持股计划通过“云南信托-南洋天融信1号集合资金信托计划”以二级市场集中竞价交易方式及大宗交易方式购买公司股票合计1105万股，占公司总股本的0.96%，成交金额合计为2.17亿元人民币，成交均价约为19.68元人民币/股。2019年3月，公司发布股票期权激励计划和限制性股票激励计划：公司拟向激励对象授予3000万份股票期权，涉及的标的股票种类为A股普通股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额1.15万股的2.62%。公司拟向激励对象授予2980万股限制性股票，涉及的标的股票种类为A股普通股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额1.15亿股的2.60%。股票期权的行权价格为13.01元/份，限制性股票的授予价格为6.51元/股。
2.防火墙是网络安全市场中最大的一块蛋糕
2.1. 防火墙隔离内外网，功能至关重要
传统防火墙是一种计算机硬件和软件结合，位于内部网络与外部网络之间的安全防护系统。其会依照特定的规则，允许或限制传输的数据通过，来确保内部网络不遭受恶意攻击。防火墙主要由服务访问规则、验证工具、包过滤和应用控制四个部分组成。从诞生开始，防火墙已经历了四个发展阶段：基于路由器的防火墙、用户化的防火墙工具套、建立在通用操作系统上的防火墙、具有安全操作系统的防火墙，现阶段防火墙属于具有安全操作系统的防火墙。防火墙的主要性能指标是吞吐量、时延、新建连接速率、并发连接数。
下一代防火墙全面提升性能。下一代防火墙具备传统防火墙的全部功能，如基础的包过滤、多层状态检测、NAT、VPN等功能，以及面对一切网络流量时保持高稳定性和可用性。同时，还必须要具备深度的应用识别和控制、用户控制、终端及内容控制、一体化引擎多安全模块智能数据联动、灵活的功能扩展选择和外部安全智能，如云计算及大数据分析技术。
传统防火墙在功能、管理、技术方面存在不足。传统防火墙采用端口和IP协议进行控制和防范的安全策略和防御方式已经落伍，对业务应用和用户身份识别等精确控制需求无力应对，并且对应用环境下的多变威胁也无力招架。
2.2.防火墙市场稳中有升
中国防火墙市场稳中有升，未来可期。防火墙作为网络安全硬件市场重要组成部分,近年来市场规模稳中有升。根据IDC数据，2017年中国防火墙市场规模8.17亿美元，同比增长18.50%，2018年市场规模10.68亿美元，同比增长30.80%。
2.3.竞争格局：中低端市场竞争激烈，高端市场格局清晰
国产化浪潮下，防火墙/VPN市场国内厂商备受青睐，市场占比较高，客户是政府及企业。政府、机关、事业单位、军队等基于自主可控意识，优先选择国内产品。同时，随着我国对信息安全领域迅速加强了管理，虽然国外网络安全厂商在产品、技术方面能力更强，但在国内网络安全市场仍旧面临着被进一步挤压的局面。目前防火墙/VPN产品主要国内提供商主要有天融信、华为公司、深信服、启明星辰、新华三等。
防火墙和VPN市场集中度高。前三家企业累计占有率过半。天融信、深信服、华为、启明星辰等具备明显竞争优势，多年技术+渠道积累形成护城河，短期内竞争格局将保持稳定。在中低端市场，仍有一些小的厂商通过代工等方式拥有自己的防火墙产品，通过价格战赢取市场份额，但在金融、运营商等高端市场，对产品性能要求更高，价格将趋于稳定。
3. 等保2.0即将落地，公司充分受益
3.1.等保2.0带来增量市场空间
整个等保2.0跟市场需求之间的关系可以总结为：新要求——新产品——满足等级保护测评分数——备案成功。从下表中可以看到新增要求项集中在入侵防范、恶意代码防范、集中管控、安全审计等方面。
产品端：新增安全产品市场空间193亿元。从逻辑上说，等保2.0偏重于事后审计、回溯、分析，新增的产品多与此功能相关。根据草根调研数据，这几个产品的平均单价分别为APT 20万，流量回溯 15万，堡垒机15万，数据库审计12万，集中日志审计20万，态势感知平台的价格相对较高（数百万），但是目前只有工行等超大型机构进行了部署（公安部的态势感知平台1000万+），预计渗透率不会太高。这里要注意，不同参数，不同渠道的产品售价天差地别，比如运营商集采的价格就非常低，此处我只是按照均价进行了估计。目前中国等保三级的系统约为五万个，二级系统数十万个（按50万个测算），但是一个单位内部可能有多个系统，可以共用一些安全产品（APT可以部署在核心交换机上，旁路部署）。产品的单价和假设的新增数量在下面的图中：APT在等保三级里面新增渗透率假定为36%，流量回溯40%，堡垒机、数据库审计、集中日志审计在等保二级里面新增渗透率假定为2%，4%，4%。
服务端：原来的安全服务项目得到加强，等保咨询服务体量将暴增，新增市场空间59亿元。包括等保测评服务、等保咨询服务、常规安全服务（渗透、漏扫、配置核查）、重保服务、云端SaaS服务。这些安全服务以往每年都要做（等保测评工作每年都有固定要求，而且有专门的测评机构，跟信息安全公司没有直接关系），等保2.0落地以后显著增加的应该是等保咨询服务。根据我们草根调研的结果，目前市场上等保测评服务为二级8万元，三级16万元，等保咨询服务的价格为二级5万左右，三级8万~10万元（按9万计算）。按照新增20%的单位选择等保咨询服务计算，对应的新增市场空间为59亿元。
等保2.0带来新增市场空间271亿。2018年中国信息安全市场空间约为500亿元（赛迪顾问数据），因此等保2.0带来的市场增量约为54.27%。此处尚未考虑以前没有定级的系统，新增定级需要采购的产品和服务数量，因为不好估计。
3.2.天融信产品线全，等保方案成熟
天融信作为老牌网络安全公司，产品线全，等保解决方案成熟。从下面的图可以看到，等保解决方案并不是单个产品，而是一系列产品的组合（下一代防火墙、VPN、入侵防御、防病毒网关、上网行为管理、堡垒机、日志审计、漏洞扫描等），唯有全产品线公司能够满足要求，因此我们认为，网络安全行业头部这些具备全产品线的公司能够充分受益。等保2.0将于12月1日起正式落地，天融信将充分受益于增量市场空间。
4.战略股东引发质变
4.1.中电科发挥网络安全国家队作用
引入中电科作为战略股东，将加强公司的竞争优势。2019年11月18号，公司公告，第一大股东郑钟南和第二大股东明泰资本转让5%股权给中国电科，引入重要战略股东。我们认为将为公司未来发展奠定重要基础。政府、金融、电信是网络安全行业的重要需求来源，国资背景将加强天融信的竞争优势。
中电科是中国大型国有科技集团，网络安全是其主业之一。中国电子科技集团有限公司（简称中国电科，英文缩写CETC）成立于2002年3月1日，是以原信息产业部直属电子研究院所和高科技企业为基础、组建而成的国有大型企业集团，也是国家批准的国有资产授权投资机构之一，由国务院国有资产监督管理委员会直接监管。主要从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大装备、通信与电子设备、软件、关键元器件和功能材料的研制、生产及保障服务。是国内唯一覆盖电子信息技术全领域的大型科技集团。中电科2018年营业总收入2204.27亿元，同比增长8.68%。营业利润210.52亿元，同比增长5.88%。净利润193.57亿元，同比增长6.29%。净利率为8.78%。归母净利润116.10亿元。
中电科排名世界500强第370名。集团公司总部设在北京，现有下属各级企事业单位523家，其中二级成员单位52家，上市公司9家，分布在全国26个省、市、自治区。拥有国家级重点实验室18个，国家级研究中心和创新中心10个，北京、天津、重庆等地高科技园区和产业基地10余个。2019年7月22日，《财富》世界500强排行榜发布，中国电子科技集团公司排名370位。2019年7月，荣获全国模范劳动关系和谐企业。
中电科旗下虽然已经有绿盟，但是天融信和绿盟产品线之间有差异，二者都有望从中电科获得项目。中电科现为绿盟科技第一大股东，绿盟做得比较好的产品是数据库审计、抗D、WAF等，优势行业是运营商和金融（这两类客户对技术要求较高）；天融信和启明非常相似，两家公司成立都比较早，政府和特殊行业收入占比较高（超过40%），产品传统的比较多，防火墙、IDS/IPS、UTM这些。中电科作为大集成商，能够拿到一些政府项目，未来会在天融信和绿盟之间分配。
4.2.与腾讯战略合作，相得益彰
腾讯安全和天融信产品线互补。腾讯2018年930以后向B端转型的意愿非常强烈，网络安全业务也不例外，腾讯终端安全做得不错，但缺乏硬件盒子类的传统产品，所以跟天融信合作是天作之合（跟三六零投资山石网科有异曲同工之妙）。未来腾讯云可以跟天融信一起去做项目，天融信本身以直销为主，腾讯云的渠道也可以借用一些。
4.3.公司股权结构未来将稳定
自公司上市以来，第一大股东多次变更，未来股权结构将逐步稳定，有利于公司发展。我们详细梳理了天融信股权变动的历史，可以将公司的发展划分为几个阶段：
第一阶段，贺卫东为第一大股东。03年天融信股份成立，经历了一系列增资和股权转让，到05年4月，贺卫东成为第一大股东，持有公司68.21%股权。2012年，贺卫东离开公司。2012年2月，天融信有限第三次股权转让，章征宇成为第一大股东。
第二阶段，员工持股，锁定人才。贺卫东离开公司后，天融信给了骨干员工股权，锁定了一批宝贵的人才。2013年10月10日，天融信有限召开股东会，向上海名信、重庆网融、华安信立、融诚服务、天网信和、融安信和以及于海波等 19 名自然人转让股权。
第三阶段，引入明泰资本，运筹帷幄。2015年1月份，天融信第七次股权转让，把44%左右股权转让给了明泰资本。事实证明，引入明泰资本是一步好棋，在其运筹帷幄之下，公司后来得以顺利登陆资本市场。
第四阶段，重组南洋股份，登陆A股。2016年底，天融信重组南洋股份，登录资本市场。双方承诺重组后三年内不对南洋股份的控制权进行变更，所以至少在2020年2月底以前第一大股东依然将是郑钟南。
第五阶段，引入中电科，跻身国家队。2019年11月18号，南洋股份发布公告，中电科（天津）网络信息科技合伙企业受让郑钟南和明泰资本的5%股权。同时，第二天公司又发布公告，跟腾讯云签订战略合作协议。我们认为中电科和腾讯同时加持将给天融信带来质变，股权结构的稳定也将使天融信的发展进入一个新阶段。
5. 盈利预测与估值
5.1.核心假设
1. 公司电线电缆业务基本盈亏平衡，毛利率基本稳定；
2．受到行业景气度上行催化，网络安全收入未来三年保持较快增长速度；
3. 归母净利润受到股权激励摊销影响，增速要低于网络安全收入增速。
5.2.收入和盈利预测
预计2019-2021年南洋股份的收入分别为63.52/70.39/77.93亿元，归母净利润分别为4.65/6.01/8.57亿元，EPS分别为0.40/0.52/0.74元。
我们采用PE估值法和PS两种估值方法，对公司进行估值。
1）PE估值法
公司所处行业为网络安全行业，我们选取启明星辰、绿盟科技、安恒信息作为可比公司。
预计2019-2021年南洋股份的归母净利润分别为4.65/6.01/8.57亿元，EPS分别为0.40/0.52/0.74元，可比公司2020年平均46.41倍PE，按照46.41倍PE计算，南洋股份合理市值为280.32亿元人民币，对应价格为24.21元。
2）PS估值法
公司所处行业为网络安全行业，我们选取启明星辰、绿盟科技、安恒信息作为可比公司。可比公司2020年平均PS为6.56倍，考虑到天融信息的净利率高于其他公司（2018年天融信净利率28.55%，启明星辰22.21%，绿盟科技12.45%，安恒信息12.5%），给予一定的估值溢价，按照网络安全收入10倍PS计算，合理市值为287.6亿人民币。
综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为280.32亿元人民币，对应目标价24.21元。
6.风险提示
1）股权结构无法持续改善的风险
我们认为，公司股权结构将持续改善，实际控制人未来可能发生变更，公司有望成为国资控股的网络安全公司，但相关事项存在不确定性。
2）网络安全行业发展不及预期的风险
网络安全行业收入主要来自于政府和大型企业，安全投入并不产生效益，如果客户收缩安全投入，将导致行业景气度下降。