用友网络：以NCC的名义进攻

本报告导读

用友网络停售NC软件，相关需求将转向NC Cloud，云服务收入占比将超预期。

投资要点

维持增持评级，维持目标价为39.35元。维持未来三年EPS预测为0.35/0.38/0.48元，维持目标价39.35元。

公司停售NC系列软件，相关需求将转向NC Cloud，云服务占比将超预期。2019年用友网络宣布停售NC，主推NC Cloud，属于公司云转型战略的一次加速，企业的ERP需求将迁移到NC Cloud，由于NC Cloud属于云ERP，相关收入将计入云服务收入，因此用友的云服务收入占比将快速提升，超出市场预期。

公司发布云原生ERP产品YonSuite，技术架构获得突破。云原生的重要特点是容器、微服务和DevOps，YonSuite基于云原生技术，对标Oracle NetSuite，实现纯公有化部署+纯SaaS服务。我们认为，YonSuite属于战略级产品，不仅实现了技术架构突破，完善了公司ERP产品线，而且对于公司全球化战略有重要意义。

数字化、国产化和国际化，三大时代机遇打开公司成长空间。其中国产化是最近的机遇，根据我们的产业调研，相关市场空间超过50亿人民币；根据Forrest的数据，全球ERP市场空间超过500亿美元；而根据IDC数据，中国数字经济2021年将达到8万亿美元。三大时代机遇打开用友成长空间。

风险提示：云业务发展不及预期，企业管理软件行业竞争激烈

目录

1.国产ERP龙头，发展战略不断演进

1.1. 用友网络发展经历了三个阶段

用友网络是国产ERP软件龙头，从成立至今经历了三大战略阶段。第一阶段是财务软件阶段（1988-1997），第二阶段是ERP软件阶段（1998-2014），第三阶段是云服务阶段（2015至今）。用友网络成立于1988年，是中国最早的财务软件公司，1989年研发出中国最早的报表编制软件UFO。1998年用友发布用友U8，正式进入企业管理软件领域，开始2.0发展时期。2014年，用友发布iUAP平台，2017年发布U8 Cloud，开始向云服务商进行转型。

1.2. 产品线包括传统ERP和云ERP两大类软件服务

用友网络已经形成了传统ERP和云ERP两大类软件服务。用友网络的产品按照客户类型进行分类，其中传统ERP软件包括针对大型集团企业的NC、针对大型制造类企业的U9、针对中型企业的U8、针对小微企业的T系列。云ERP软件包括针对大型集团企业的NC Cloud（最新版本为1909），针对成长型型企业的U8 Cloud，针对小微企业的T+ Cloud，以及云原生ERP软件YonSuite。

1.3. 传统软件收入平稳增长，云服务收入高增长

过去几年，用友网络传统软件收入平稳增长，云服务收入高增长。对于传统ERP软件，进入中国已经将近二十年，渗透率极高，增长基本上只能靠更新换代周期。根据我们的研究，ERP软件一般三年一个大版本升级，同时升级并不是强制的，因此，更新换代周期比三年要长。正是因为传统ERP软件的渗透率已经很高，云ERP为ERP厂商带来了新的发展机遇。2018年，公司云服务业务营收8.51亿，同比增长108%；传统软件业务营收55.78亿元，同比增长8.7%。

根据公司历次电话会议披露的数据，我们可以看到公司的客户数量快速增长，客单价也在明显提升。截至2018年年报，用友网络累计付费大中企业用户数7万户，同比增长40%；小微企业用户数11.34万户，同比增长62%；畅捷支付付费用户数17.85万户，同比增长27.5%。截至2019年半年报，用友网络云服务企业客户数493.17万家，付费客户数43.01万家。其中小微企业续约率54.4%，大中型企业云服务续约率60%。

1.4. 打造平台和生态，携手合作伙伴构建企业级服务航母

企业级服务涉及企业经营的方方面面，单靠一家软件厂商难以满足客户需求，用友网络着力于构建平台和生态，实现了B端流量入口的卡位。用友网络通过云市场引入合作伙伴的软件服务，目前用友云市场服务分为11大类，入驻伙伴超过4300家（未来期望达到10万家），上架产品及服务超过6800款。根据我们的调研，目前用友云市场跟第三方的供应商采取分成模式，如果是独立第三方产品入驻，用友收取一定的分润比例（3%-20%），如果这个产品已经跟用友云产品深度融合，用友会收取50%左右的分成，如果第三方供应商获得服务类的收入，用友会收取结算费用。

除了云市场以外，用友网络在2019年全球企业级服务大会上发布了新的生态战略。用友新生态战略主要包括五个部分：1、跟伙伴一起构建战略联盟。2、被集成（发展更多集成商，要让iuap能够支撑更多伙伴的解决方案）。3、云市场（商城，云融合和优选）。4、服务一体化（咨询，实施，开发，运维）。5、平台化运营（人才生态，线上线下，资本运营）。我们认为，用友通过中台和生态两大战略，已经实现了中国企业级服务市场的卡位，未来很难有企业能够从这张大网中逃脱。

2. 立足于NC Cloud，云转型弯道超车

2.1. 用友云转型2019年开始加速

2019年用友网络停售NC，主推NC Cloud，加快上云步伐。用友网络推出U8 Cloud是在2017年，用友客户大中型企业居多，这类客户对于数据安全性非常敏感，对于成本反而不敏感，因此上云较为谨慎。2019年用友网络宣布停售NC，主推NC Cloud，属于公司云转型战略的一次加速，这一战略举措虽然看起来较为激进，按照我们的初步分析：大概原来的NC 客户里面60%-70%会转为NC Cloud，还有一部分客户继续沿用NC系列软件（基本的运维还会继续进行），因此软件+云收入不会出现断崖式下滑。

未来NC Cloud采用混合云部署为主将是必然，这是中国大型企业信息化的宿命。对于中国大型集团型企业而言，对于软件成本的关注并没有中小企业那么强，而是对于自身数据的安全性要求更高，而且作为大甲方，会提出各种各样的定制化需求，公有云产品的特点是标准化，在线更新，这些都是与定制化相冲突的，因此在未来较长的一段时间内，大型集团型企业的ERP核心部分都会采用私有化部署的方式，少数不涉及核心数据的外围模块（比如人力资源中的招聘模块）会采用公有云部署，因此总体来看会是混合云部署模式，投资者不必纠结ERP厂商公有云和私有云收入的占比，纯公有化部署三到五年内不可能实现。

2.2. NC Cloud脱胎于NC，本质上是云ERP的新渗透

NC发布已经超过20年，客户已经非常熟悉，在这种情况下，打单竞争非常激烈，而NC Cloud给了用友销售一个极好的机会去推广自己的产品。NC Cloud的核心价值可以用16个字来总结：千人千面，融云上云，人财物客，中台赋能。NC Cloud包括中台与外围即插即用的SaaS服务（财务云、营销云、人力云等等），中间通过能力网关实现公有云、私有云的融合，这个是用友和竞品SAP、Oracle竞争优势比较大的，公司提供的是一体化的产品。同时，未来几年NC Cloud会在社会化商业连接、数据分析方面下功夫，把ERP这种经营辅助工具变成运营决策工具，把企业内部管理工具变成跟外部连接的工具。

NC Cloud的客户分为几类，最先用NC Cloud的客户大概率是用友原来的老客户升级，或者是本身就具有较强数字化意愿的客户。我们可以把NC Cloud的目标客户分为几类：第一类是本身就有数字化转型需求的客户，比如华新丽华，新奥能源，中免等；第二类是以前是用友的老客户，需要进行软件升级（比如从U8升级到NC），由于NC停售，这类客户会自然而然的转为NC Cloud的用户；第三类是有公有云和轻量化需求的客户，他们会选择NC Cloud进行公有云部署。NC Cloud 2018年四季度推出以后，获得了很好的市场反响，截止到2019年6月30日，累计签约14534万元，直销签约12831万，分销1700万元。最大的直销合同1803万元，最大分销订单142万元。NCC 上半年确认收入5984万元。NCC主要客户来源：新客户41.67%（从未使用过用友产品），NC迁移过来的老客户58.4%，上半年签约100个NC客户，直销65个，分销35个。

2.3. 用友、金蝶、SAP、Oracle云ERP产品大盘点

ERP软件的云化已经是大势所趋，不管是国内ERP厂商用友、金蝶、浪潮国际，还是海外厂商SAP和Oracle都已经推出自己的云ERP产品。我们认为，从渗透率的角度，可以把云ERP看成是一次大版本的软件升级，目前云ERP的渗透才刚刚开始，所以没有必要过早的纠结市占率。但从行业研究的角度，我们需要提前对各家的云ERP产品进行研究，以判断公司的竞争优势。我们开展了一系列产业链调研，下面从技术、客户数量等多个角度对这些ERP厂商的产品进行比较。

从技术层面看，各家都在向云原生架构进化，用友和金蝶正在将自身的开发平台向云平台上迁移。云原生的特点是微服务，容器，DevOps。相比云托管，云原生架构的好处较多，其中用户侧感受比较明显的是在线更新，运维效率提升。目前用友网络、金蝶国际都在将自身各个ERP产品线向云平台上迁移，目的是为了统一底层代码，提高产品开发效率。

 3. 三大时代机遇正在到来

数字化+国产化+国际化，此乃三大时代机遇。

3.1. 企业数字化转型，一个万亿级市场

数字化转型是数字经济的客观要求。根据《数字中国建设发展报告》，到2030年以后，所有的数字经济将占我国GDP比重34.8%。数字化转型已经成为中国企业面临的重要挑战。数字化转型意味着商业模式的改变，这种改变有几个典型特征：技术驱动（数字技术正在为资产、设备、组织赋能），网络协同（人与人之间，部门与部门之间，产业链上下游之间），数据驱动（实时数据，实时运营），智能商业（智能营销，智能制造，智慧零售等）。

根据IDC的预测，2021年全球数字经济占整体GDP50%，中国数字经济GDP占比将达到55%。为了支持数字化转型，全球企业IT支出2019年将达到1.7万亿美元，2020年全球整体ICT投资4到5万亿美元左右，30%-40%跟数字化转型相关。按照IDC的预测，中国的数字经济体量到2021年将达到8.5万亿美元。

以零售行业为例谈谈数字化转型带来的软件市场增量。数字化转型本质上是一种管理思想的进化，以数据为核心，IT为载体，落实到投资上，我们还要具体分析是哪些软件品类受益。根据我们的分析，不同行业的业务流程不一样，受益的软件品类也不同，我们以零售行业为例，分析一下数字化转型带来的软件市场增量。最早的零售信息系统只包括ERP，POS和WMS系统，数字化转型以后，形成前中后台的技术架构，同时ERP也向云上迁移，软件方面的增量主要包括云ERP（以微服务，容器技术为特征）、数字化中台、商业智能分析系统、物流云服务、云POS、数字化门店系统、移动APP。

一个实际案例——华新丽华的钢铁数字化转型。华新丽华是用友网络刚刚获得的新客户，实现了对SAP的替代。华新丽华主业是电线电缆和不锈钢，此前很多生产制造过程依赖于有经验的老师傅，业务已经发展了五十年，现在因为很多老师傅退休，面临人才断崖。企业竞争力不断下降，附加值不断减少。华新丽华选择用友ERP，进行数字化转型。华新的数字化转型分为几个阶段。从L0到L5，所有模块都要打掉重做，华新丽华用了制造中台，数据中台，红色部分是华新自己开发的，其他所有部分都是用友开发，一共用了十三个用友的产品。

3.2. ERP国产化，大势所趋

ERP国产化，指的就是替代海外ERP厂商的市场份额，根据我们的产业调研，这部分市场空间大概50-60亿元。目前中国大型国有企业的ERP多选用SAP或者Oracle的产品，比如中石油，中石化用的是SAP的ERP，华为用的是Oracle。我们通过产业调研，估计Oracle一年在中国的ERP收入大概10亿元左右，SAP在中国的ERP收入大概55亿元，其中License收入30亿元左右，维护费25亿元左右。在国产替代的大背景下，我们可以预期用友网络国产化的订单会逐渐起量。从产业观察结果来看，国产替代是一个长期的过程，SAP和Oracle的产品从管理思想和业务流程上具备优势，尤其是对于集团型企业客户更是如此。我们认为，国产替代将先从财务模块开始，生产制造模块仍需长期积累。

3.3.  企业管理软件国际化，赋能海外

ERP国际化的难点在于语言和财务、税务准则。在东南亚市场用友有优势，尤其是一带一路。但是国际化存在各种各样的困难，就以税为例，各国税法不一样，原来以为配置就能解决，但是以后可能会按照插件来做。它的开发量会比过去更大，但是只能这么做。所以用友半年度增加研发人员，在税这块也增加了开发人员，用友现在比较大的客户自己就有税务研发中心，他们也愿意跟用友一起走出去。

对标海外，ERP国际化是必经之路。我们近期做了SAP和Oracle的复盘，要成长为软件巨头，国际化是必经之路。SAP本来是一个德国公司，但是通过R/3产品实现了国际化，在纽交所上市。Oracle并购的云ERP公司NetSuite专门有一个功能叫做One world，实现全球业务的统一管理。未来用友网络的NC Cloud和YonSuite将承担起国际化的重任，为用友网络成为全球软件巨头奠定基础。

全球ERP市场超过500亿美元，空间广阔。根据Forrester数据统计，2009-2016年，全球ERP软件市场规模复合年增长率达到3.5%；到2017年，全球ERP市场规模已达526亿美元，同比增长2.3%。未来投身海外，用友将与全球ERP巨头开展竞争，切下一块蛋糕。

4. 盈利预测与估值

维持增持评级，维持目标价39.35元。维持未来三年EPS预测为0.35/0.38/0.48元，维持目标价39.35元，对应2020年传统软件业务22.52倍PE，云业务20倍PS

5. 风险提示

1） 云业务发展不及预期

公司云服务处于高速增长中，未来存在增速放缓的风险，市场预期已高，增速放缓将带来股价较大回撤。

2） 企业管理软件行业竞争激烈

中国ERP市场存在SAP、Oracle这类发展时间较长，产品功能强大的海外厂商，也有金蝶、鼎捷等本土厂商，存在竞争加剧的风险。