绿盟科技：有一种上车机会叫低于预期（深度）| 国君计算机

1.网络安全黄埔军校，重回舞台中央

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1.1.网安黄埔军校，技术氛围浓厚

技术氛围浓厚，为中国网络安全行业培养了大批人才。绿盟科技是中国网络安全行业中较少数的凭借技术立身的公司，众所周知，中国网安行业以合规需求为主，商务关系极为重要。在此背景下，绿盟科技作为技术型公司，成为行业中较为独特的一家公司。绿盟科技出色的人才培养体系和技术氛围，他们为中国网络安全行业培养了大批人才，很多已经成为其他网络安全公司的高管，因此绿盟被业内称为网安黄埔军校。

1.2.多款产品入围Gartner魔力象限

经过多年发展，绿盟科技已经形成从软件到硬件再到安全服务的完整网安产品线。绿盟科技为行业和客户所熟知的产品包括IDS/IPS，WAF，抗DDoS等产品，但作为网安行业的头部公司，绿盟科技具备完整的产品线（下一代防火墙、入侵检测/入侵防御、堡垒机、WAF、安全审计等等），能够满足客户的整体安全解决方案的需求（比如等级保护）。

Gartner魔力象限是客户选择产品的重要依据。根据我们的产业调研，对于金融、运营商等高端客户，会将Gartner魔力象限作为选择供应商的重要依据，有几方面的原因，第一是选择最优秀的产品，第二是能够免责——如果产品出了问题，作为采购人员能够最大程度减轻自己的责任。作为技术立身的公司，绿盟科技多款产品曾经入围Garnter魔力象限（具体包括IDS/IPS、WAF、下一代防火墙）。

1.3.股权结构理顺，国资背景助力

随着IAB和联想投资的退出，绿盟引入启迪科服和中国电科作为战略股东，公司发展进入新阶段。过去两年时间，Investor AB Limited和联想投资两大股东通过协议转让的方式把股权退出，他们在公司成立不久以后就选择了投资公司（2002年左右），到2019年退出，历经17年时间，作为财务投资者，这么长的时间很罕见。绿盟科技2014年1月份深交所上市，2017年起解禁，他们陆续发布了减持公告。第一笔是18年2月，转让给了启迪科服，第二笔是19年2月份，转让给了电科投资。通过原股东退出，公司引入了新的战略投资者，标志着公司发展进入了新的阶段。

启迪科服和上市公司的协同主要体现在科技园区和网络安全业务。启迪科服是启迪控股联合清华控股，建银国际等建立的科技服务生态系统，旗下有启迪之星孵化器，还有启迪桑德、启迪水务。目前启迪控股投资的公司有二十多家上市。启迪科服的控股股东是启迪控股，涵盖了很多实业板块，目前搭建了全球200多个创新基地。信息安全作为启迪科服的重要投资方向之一，和上市公司协同体现在科技园区和网络安全业务。园区来看，启迪孵化器和科技园区全国布局200多家，比如武汉的信息安全产业园，后期可以跟绿盟深度合作。启迪的科技网络和孵化投资能力和政府资源能够给绿盟带来帮助。网络安全业务上，启迪科服在中小企业上很多布局，政府客户跟绿盟科技可以互补。

中国电科与绿盟的业务协同将更加直接，因为电科本身就是大的安全集成商，我们预计电科将为绿盟带来更多的业务订单，尤其是在政府和特殊行业。中国电科是中央管理的直属企业，02年成立到现在发展十多年，现在已经成为国内唯一覆盖电子信息全领域的大型电子科技集团。最近刚公布的财富500强，中国电科最新排名是三百七十多名。电科投资不是单纯的财务性投资，主要是围绕集团和电科的产业发展，电科投资将成为中国电科的资本引擎，助推网络体系和信息体系建设。中国电科的目标是打造中国网络安全的国家队，旗下专门有个网安集团，网安集团下面还有卫士通，最近还刚刚入股了南洋股份（天融信）。中电科2018年营业总收入2204.27亿元，同比增长8.68%。营业利润210.52亿元，同比增长5.88%。净利润193.57亿元，同比增长6.29%。净利率为8.78%。归母净利润116.10亿元。我们预计电科将为绿盟带来更多的业务订单，尤其是在政府和特殊行业。

1.4.金融和运营商领域具备竞争优势

金融机构和运营商是对于产品性能要求最高的行业，在绿盟科技收入中占比较高，验证了公司的技术实力。中国网络安全行业的需求主要来自政府、特殊行业、金融、能源、运营商等对合规需求较为敏感的行业，其中，金融和运营商对产品性能更为重视，因为主业不允许出现任何形式的中断，运营人员的压力较大。因此，我们认为，政府和特殊行业的网安设备采购，多年积累的商务关系更加重要，而金融、运营商行业，产品性能更加重要（以绿盟科技、山石网科、迪普科技等厂商为代表）。根据绿盟科技2019年半年报披露的数据，金融、运营商、能源及企业、政府、事业单位及其他的收入占比分别为：22.16%、21.54%、30.47%、25.83%。

1.5.净利率提升在即

过去几年时间，绿盟科技经历了较为困难的时期，收入和净利润增速都低于行业，2019、2020年将迎来反转。2017-2018年，绿盟科技的收入增速分别为15.03%和7.17%，净利润增速分别为-30.45%和9.15%，低于行业增速。我们相信绿盟科技已经走出低谷，伴随着行业增速提升，未来公司业绩增速将迎来反转，重新回到一线公司的行列。

未来几年绿盟的净利率将向行业平均水平回归。我们梳理了几个类安全业务公司的净利率，可以看到，绿盟科技从16年以后就跌到较低水平，我们认为主要的原因是熟练业务人员流失带来的人均效率下降。随着公司股权结构理顺，经营重新进入稳态，我们认为公司净利率也将恢复行业正常水平。这也是目前市场普遍对绿盟进行PS定价的基础（净利率处于非正常的偏低状态，用PE进行定价将低估公司股价）。

2.等保落地，行业景气度提升

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整个等保2.0跟市场需求之间的关系可以总结为：新要求——新产品——满足等级保护测评分数——备案成功。从下表中可以看到新增要求项集中在入侵防范、恶意代码防范、集中管控、安全审计等方面。

产品端：新增安全产品市场空间193亿元。从逻辑上说，等保2.0偏重于事后审计、回溯、分析，新增的产品多与此功能相关。根据草根调研数据，这几个产品的平均单价分别为APT 20万，流量回溯 15万，堡垒机15万，数据库审计12万，集中日志审计20万，态势感知平台的价格相对较高（数百万），但是目前只有工行等超大型机构进行了部署（公安部的态势感知平台1000万+），预计渗透率不会太高。这里要注意，不同参数，不同渠道的产品售价天差地别，比如运营商集采的价格就非常低，此处我们只是按照均价进行了估计。目前中国等保三级的系统约为五万个，二级系统数十万个（按50万个测算），但是一个单位内部可能有多个系统，可以共用一些安全产品（APT可以部署在核心交换机上，旁路部署）。产品的单价和假设的新增数量在下面的图中：APT在等保三级里面新增渗透率假定为36%，流量回溯40%，堡垒机、数据库审计、集中日志审计在等保二级里面新增渗透率假定为2%，4%，4%。

服务端：原来的安全服务项目得到加强，等保咨询服务体量将暴增，新增市场空间59亿元。包括等保测评服务、等保咨询服务、常规安全服务（渗透、漏扫、配置核查）、重保服务、云端SaaS服务。这些安全服务以往每年都要做（等保测评工作每年都有固定要求，而且有专门的测评机构，跟信息安全公司没有直接关系），等保2.0落地以后显著增加的应该是等保咨询服务。根据我们草根调研的结果，目前市场上等保测评服务为二级8万元，三级16万元，等保咨询服务的价格为二级5万左右，三级8万~10万元（按9万计算）。按照新增20%的单位选择等保咨询服务计算，对应的新增市场空间为59亿元。

等保2.0带来新增市场空间271亿。2018年中国信息安全市场空间约为500亿元（赛迪顾问数据），因此等保2.0带来的市场增量约为54.27%。此处尚未考虑以前没有定级的系统，新增定级需要采购的产品和服务数量，因为不好估计。

3.渠道+国产化，带来业务增量

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3.1.绿盟科技2019年开始发力渠道

为什么2019年，绿盟科技、启明星辰、天融信等公司纷纷开始发力渠道销售？因为线性扩张已经到了瓶颈。这些公司以前以大客户直销为主，但是当厂商增长到一定规模以后，渠道就像种田，当地渠道有自己的固定客户，对客户的业务理解和关系影响力更大更长久，对厂商而言，销售跳槽可能就把客户带走了，渠道的忠诚度相对会更高。到一定规模以后，靠直销，靠铺人无法带来规模效应，此时渠道能够产生非线性的扩张效应。在绿盟科技比较擅长的传统优势行业，如金融、运营商，我们认为公司还将以直销为主，而在教育、医疗等行业，渠道体系将发挥重要作用。反过来说，渠道如何去给客户推荐产品，一是看客户的选择，二是看厂商的产品好坏以及支持力度。绿盟科技在业内有良好的口碑，因此具备优势。

2019年，渠道成为绿盟科技的重要战略之一。2019年7月1日，绿盟科技正式启动了渠道合作伙伴认证签约，在不到2个月的时间内，已完成累计1000+渠道合作伙伴签约。9月7日、9月8日，绿盟科技同步在北京、河北、山西、内蒙古、黑龙江、湖南、浙江、上海、江苏、陕西、天津、甘肃、宁夏、青海等十五城举办“渠道黄埔一期培训”，总计287位核心合作伙伴学员参加。我们认为，未来渠道体系将给绿盟带来显著的收入增量，但决定收入体量的将依然是它的直销团队。就像深信服，虽然开始向行业头部客户渗透，但它的主战场将依然在SMB客户。

严格的管理制度是渠道体系建设的关键，在同一个项目的经销商选择和违规处罚方面，绿盟科技制定了细致的规则。在经销商选择上，提前向绿盟科技报备项目机会，并审核通过的经销商优先；客户认可的经销商优先；在该项目中支持绿盟科技且有效投入（包括但不限于：协助安排高层拜访、CXO走进绿盟科技、技术交流、产品测试、成功标前引导等实质性工作）多的经销商优先；核心渠道优先。在违规处罚方面，直接窜货、间接窜货、项目窜货以及向非授权区域客户报价等行为；业绩造假、提供虚假材料、虚报品牌基金及不按规定提交销售业绩等行为；未按照规定采购产品售后服务或私自向客户承诺免费原厂服务等行为等等都会受到处罚。

3.2.国产化将为公司带来显著业务增量

目前国内网络安全硬件市场仍有部分高端客户在使用海外产品，未来存在国产替代空间，绿盟科技的表现将超市场预期。根据智研咨询的数据，目前主要安全硬件都有一定比例的外资产品，而IDS/IPS正是绿盟科技的强项，我们认为公司将受益。另外根据我们基于各个公司基本面做出的预测，天融信、绿盟科技、奇安信、启明星辰等厂商在信创中的份额将处于靠前位置，因为绿盟的传统优势领域不在政府和特殊行业，所以这一点将超出市场预期。国产化网络、PC设备价格是普通产品的两到三倍，安全设备这块我们估计也一样，但具体的收入贡献很难量化，需要持续跟踪国产化网络安全设备的落地数量。

5.盈利预测与估值建议

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4.1.核心假设

1.  由于中电科带来的业务协同，公司政府及特殊行业收入高增长；

2．渠道收入增量未来三年逐步提升，渠道体系建设渐入佳境；

3.  国产化从2020年开始带来显著收入体量。

4.2.收入和盈利预测

预计2019-2021年绿盟科技的收入分别为17.24/22.92/29.93亿元，归母净利润分别为2.27/3.39/4.72亿元，EPS分别为0.28/0.42/0.59元。

4.3.估值

我们采用PE估值法和PS两种估值方法，对公司进行估值。

1）PE估值法

公司所处行业为网络安全行业，我们选取启明星辰、迪普科技、安恒信息作为可比公司。

预计2019-2021年绿盟科技的归母净利润分别为2.27/3.39/4.72亿元，EPS分别为0.28/0.42/0.59元，可比公司2020年平均66倍PE，按照66倍PE计算，绿盟科技合理市值为223.74亿元人民币，对应价格为28.04元。

2）PS估值法

公司所处行业为网络安全行业，我们选取启明星辰、迪普科技、安恒信息作为可比公司。可比公司2020年平均PS为11.56倍，按照11.56倍PS计算，合理市值为264.96亿人民币，对应价格为33.20元。

综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为223.74亿元人民币，对应目标价28.04元。

6.风险提示

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1）信息安全行业发展不及预期的风险

信息安全行业收入主要来自于政府和大型企业，安全投入并不产生效益，如果客户收缩安全投入，将导致行业景气度下降。

2）行业竞争加剧的风险

信息安全行业目前存在产品趋同，低价竞标的现象，行业竞争加剧将导致行业内公司盈利水平下降。

合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《绿盟科技：网安黄埔军校，重回舞台中央》，报告入库时间：2020年1月21日，如需报告原文PDF请后台留言。

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