赛意信息：智能制造打开向上成长空间（深度）| 国君计算机
公司深度系列
—作者：李博伦—
1. 主要投资逻辑、盈利预测与投资建议
1.1. 主要投资逻辑
疫情对公司影响不大。市场认为IT服务行业劳动力密集，受影响较为严重，然而公司部分项目已于2月3日复工，2月10日后复工率将持续攀升。同时，因一季度公司收入与新签合同占比都不高，疫情对公司的影响没有想象的严重。反而，疫情将在短期内为公司提供检验远程实施运维方法论的机会，在长期有望驱动制造业线上化、无人化渗透率提升。
智能制造业务成为公司主要增长点。公司从Oracle ERP实施起家，加大智能制造领域自有产品研发，脱胎于美的的创始人团队也为公司注入强大的智能制造基因。公司横向收购SAP实施商景同科技拓展业务覆盖面，纵向收购鑫光智能强化智能制造解决方案能力。预计未来智能制造业务将快速增长，自有产品加持下，毛利率有望同步上行。
下游客户受贸易战影响减弱，毛利率有望边际改善。2019年受贸易战影响，公司下游大客户受冲击较为严重。公司本着长期合作的理念，与客户风险共担，泛ERP业务毛利率受到较大影响。随着贸易战的缓解，公司毛利率有望逐步恢复。
投资建议：我们认为公司受疫情影响没有市场现象的严重，传统主业毛利率或迎反转，智能制造业务有望快速增长。综合考虑PE、PS估值法，目标价为25.96元，首次覆盖给予“增持”评级。
1.2. 盈利预测
核心假设：泛ERP业务因海外ERP之间后台化，增速逐渐稳定并放缓，单一大客户对公司的收入贡献有限。智能制造业务成为公司未来几年的主要增长点，受益于下游客户高景气度而快速增长，成为公司的主要收入来源之一。公司各项费用率预计保持相对稳定。
盈利预测：预计公司2019-2021年营业收入分别为10.55、13.58、16.76亿元，归母净利润分别为0.81、1.68、2.21亿元，EPS分别为0.37、0.77、1.02元。
1.3.估值
PE估值法：公司是IT服务和工业互联网行业龙头企业，A股可比公司有汉得信息、博彦科技、东方国信等。2020年行业平均PE为18.14倍，我们预测公司2020年EPS为0.77元。综合考虑公司在行业中的龙头地位，以及未来智能制造业务收入毛利率双升等因素，给予2020年35倍PE的溢价，合理股价为每股26.95元。
PS估值法：公司是IT服务和工业互联网行业龙头企业，A股可比公司有汉得信息、博彦科技、东方国信等。2020年行业平均PS为2.87倍，我们预测公司2020年营业总收入为13.58亿元。综合考虑公司在行业中的龙头地位，以及未来智能制造业务收入毛利率双升等因素，给予2020年4倍PS的溢价，合理股价为每股24.97元。
估值结论：综合考虑PE、PS估值法，目标价为25.96元，首次覆盖给予“增持”评级。
2.疫情对公司不造成实质性影响
2.1. 疫情影响有限，公司开工率正常
市场担心IT服务受疫情影响严重。IT服务行业一直被市场认定为是“卖人头”的行业，并且其业务模式决定公司员工要在客户现场驻场。此次新冠肺炎疫情的高传染性使得下游客户拒绝面对面接触公司顾问，进而对公司业绩造成较大的影响。
公司启动远程办公机制，对业务影响有限。据我们产业调研了解，公司在2月3日即启动远程办公机制，一些大客户已经要求公司的顾问远程接入系统并开始工作，节后首周复工率已经达到30%。预计在节后第二周，开工率将会迎来大幅提升，整体的复工率将上升至80%，人员利用率大幅回升，达到疫情之前的水平。公司一季度收入占比不大，受影响的几天减少的收入将被节省下的差旅费对冲，预计对利润端影响不大，后续公司会通过加班等方式保证在手订单的项目进度。
可能受影响的是为数不多的启动期项目前期交流。大部分客户在疫情时期也被迫接受了远程实施和运维服务，远程实施运维与驻场最大的不同有两点。对于IT服务上来说，驻场实施更贴近客户，有利于采集必要的数据以及了解客户的需求。对于客户而言，驻场实施能实时检验IT服务顾问的工作进度，及时交流以解决问题，同时在心理上，也认为自己买的值。无论从客户角度还是IT服务商的角度，交流都是最关键的，而最需要交流的项目往往是那些新客户新开工的项目。公司65%以上的收入来源于老客户，新客户新上项目只占很少一部分，即便略有延迟也不会对业务造成太大影响。
招投标暂停影响新签订单，但一季度签单占比较小。上一段我们谈到疫情影响了IT服务商与客户之间的交流，同时我们产业调研的结果也显示目前线下招投标已经暂停，在一季度的新签订单预计会收到影响。然而，就2019年而言，公司在Q1签署的订单只占到全年订单总额的12%，大部分订单在下半年签约，也符合客户预算和招标的进度，因此招投标暂停同样不会对公司造成太大影响。
2.2.短期可验证公司远程实施运维方法论
疫情给了公司试验远程实施运维方法论的机会。公司自2月3日启动远程办公机制以来，到目前已经基本以远程的形式完成大部分业务的复工。而远程实施。远程实施是公司一直想做的，苦于没有碰到有利时机。我们认为，此次疫情强迫客户接受了远程服务模式，对公司而言是一个极好的磨练远程实施运维方法论的机会。
短期实施交付的成功有望建立长期远程运维机制。若在疫情结束前，公司在远程办公机制下，顺利完成某些业务的实施与运维工作，将为公司树立远程项目标杆。另一方面，若远程办公顺利完成项目，客户对远程实施运维的接受程度也会大幅提升。公司有望利用此次疫情机会，建立长效远程实施及远程运维机制。
相较于在场实施，远程实施运维人效或将大幅提升。IT服务行业内一般一个团队会同时负责很多个项目，其中级别较低的顾问长时间驻场实施，而项目总监往往穿插在几个项目之间，在路途上耽误了大量的时间。远程运维将使得高级别顾问可以在远程实施并指导低级别顾问完成工作，在节省差旅成本的同时，增加了服务团队在同一时间承接的项目数。我们预计，若公司建立长期远程实施运维机制，公司的人效和毛利率有望得到大幅提升。
2.3.长期可加速下游企业信息化进程
每次疫情结束都是一次补短板的过程。疫情终会过去，而疫情过去后对于企业而言伴随而来的是对疫情造成的损失进行总结。本次疫情对企业最大的影响是无法人与人直接接触，导致线下业务无法展开。在在线上端，以及无需直接人与人接触的板块反而集中收益。我们认为，疫情对B端企业的最直接影响是加速了在线化和无人化设备及系统的渗透率提升。
本次补短板或将加快企业信息化进程，聚焦于用科技手段替代劳动力。疫情期间人员流动得到极大的限制，制造业企业的劳动力不能得到有效的补充。同时，口罩的不足，成为很多企业开工的阻碍之一。而疫情期间劳动力需求较少的企业提前完成复工，一方面受到损失较小，另一方面在竞争对手未开工时占据市场份额。在线化和无人化的渗透率将在此次疫情后得到企业的重视，或将加速制造业企业利用科技手段替代劳动力。公司面向下游企业提供从智能设备改造到系统改造等全套智能制造解决方案，预计将受益于中长期智能化渗透率的提升。
公司下游企业为行业龙头，受疫情影响有限。公司下游企业皆为行业龙头，抗疫情冲击能力较强。预计绝大多数客户不会在疫情期间取消订单，或停止选型计划。
3.智能制造，再造一个赛意
3.1. ERP服务龙头加速智能制造布局
从事ERP实施行业15年，造就行业龙头。公司成立于2005年，是一家企业级信息化及智能制造综合解决方案服务提供商，专注于面向制造、零售、服务等行业领域的集团及大中型客户提供完整的信息化及智能制造解决方案产品及相关实施服务。自2005年成立起，业务深度广度不断加深，2018年收购景同科技51%的股份，扩大ERP实施服务范围。2019年进一步收购鑫光智能19%股份，加速智能制造业务布局。
信息化广度：提供六大核心产品服务线，全方位满足客户需求。目前企业六大核心产品服务线包括：Oracle应用实施、SIE产品定制、CX应用实施、ODC外包交付、运维服务及赛意学院。
1、Oracle应用实施服务：从传统ERP实施开始，服务产品领域也已经拓展到HR、CRM、EPM、中间件产品开发等各个专业核心，并向各自纵深发展；
2、SIE产品定制：研发了和Oracle EBS系统紧密集成的专业化产品，例如，赛意制造执行管理系统、赛意集团管控型费用管理系统、赛意智能营销套件等；
3、CX应用实施业务：基于Oracle SaaS/PaaS云平台为企业客户量身打造的CXM-客户体验解决方案，用以打破信息孤岛，从而串联企业市场营销、销售自动化、电子商务、售后服务、社交和CPQ（可选配报价）各专业营销领域，提供全方位客户体验服务；
4、ODC外包业务：基于赛意研发资源和十多年的ERP咨询服务经验，为客户提供基于Oracle等大型ERP软件的二次开发及JAVA、.NET等领域的离岸服务；
5、 运维服务：提供更为迅速、更为高效的运维响应，多级的运维服务响应机制，全面的信息化系统应用健康检查，专业的信息化系统业务优化分析；
6、赛意学院：致力于打造面向360°企业信息化领域，多方位的企业学习共享平台，构建端到端学习应用，畅享内外部学习价值链资源，服务于企业信息化领域的合作伙伴，提供企业信息化产品、实施、案例等方面一站式学习服务。
信息化深度：提供360°信息化服务，提升整合竞争优势。公司业务范围涵盖从企业信息化规划、流程咨询到管理应用软件及智能制造解决方案的实施服务及开发，从本地部署实施到云应用开发交付，从企业桌面应用到企业移动手机端应用，提供覆盖企业信息化全生命周期的系统解决方案。在面向制造、零售及服务行业的企业级市场竞争中，能够以成套综合解决方案整合交付、或者规划后分期依据不同业务领域解决方案持续交付的方式提供服务，相对于仅具备某类单一解决方案交付能力的竞争对手，公司在市场上具有较强的整合竞争优势。
3.2.公司智能制造自有产品前景广阔
智能制造不只是MES，赛意SMOM全面支撑企业数字化运营。公司自有产品SMOM打造从生产计划管理、仓储物流到生产过程、质量管控以及运营的全方位数字化。助力企业运营效率提升，打通顶层决策到底层设备的数据交换，真正实现工业化和信息化的融合。目前，公司自有产品已验证通过精细化管理大幅提升客户的盈利能力。未来自有产品收入占总收入的比例有望逐步提升，对公司整体毛利率起到正向推动作用。
公司智能制造渗透多行业标杆客户，打造品牌壁垒。目前公司的智能制造自有产品已经渗透入多个行业的龙头标杆客户，形成示范效应。另一方面，下游客户如电子制造、通信、半导体等景气度较高，对智能制造改造需求强劲。公司智能制造业务有望迎来快速发展期。
3.3. 脱胎美的，加强研发，智能制造基因与血液兼备
发源于美的，具有强大的智能制造基因。2005年公司成立，美的集团认缴出资40万元。截止2019年底，美的仍然是公司的第二大股东，持股12.06%。公司创始人也出身于美的技术部门，有制造业IT相关背景。IT服务厂商做产品化转型的关键在于员工产品化抽象能力和管理者对于产品公司与服务公司的综合管理能力，公司领导者的制造业背景很大程度上强化了上述两种能力，增强公司智能制造方案定制优势。强大的智能制造基因为公司在智能制造方面带来先发优势和产业导向优势。
研发投入逐年上升，智能制造转型弹药充足。公司2018年起大力发展智能制造，研发费用率显著上升。目前公司研发费用率稳定在营业收入的9%左右，较前期的不到6%有显著的提升。高额研发投入为公司进一步智能制造转型提供充足血液。
3.4.横向纵向收购并举，加速智能制造布局
横向收购景同科技，扩大业务服务领域。公司于2018年4月收购景同科技51%的股份，并于2019年8月底，收购景同科技剩余49%股权。景同科技是知名的企业管理软件供应商SAP公司在中国本地的资深咨询合作伙伴。从成立以来参与实施了超过300家大中型企业的信息化建设项目，包括众多大中型企业集团的SAP ERP及周边关联系统的实施项目。景同科技截止2019年上半年实现营收收入8086.56万元，实现净利润549.52万元。本次收购，将企业泛ERP业务实施客户从Oracle扩大到SAP，扩大了客户覆盖领域。
强化研发协同与解决方案协同。公司将市场客户协同的基础上进一步强化研发协同及解决方案协同，利用景同科技所掌握的SAP Leonardo、SAPS/4 HANA和SAP云解决方案等最新技术,与企业自主研发的智能制造S-MOM产品开展研发协同层面的整合，打造从业务层到车间层纵向一体化的“SAP+智能制造”综合解决方案，支撑自订单、研发、计划、生产、物流全业务流程互联互通的业务场景；同时，结合公司自身已有的产线设备物联改造能力，进一步加强企业在工厂领域纵向集成、横向集成以及端到端集成的综合解决方案竞争力。
纵向收购鑫光智能，形成从设备层到运营层全覆盖。2019年11月公司通过收购及增资方式取得广东鑫光智能系统有限公司19%的股权。鑫光智能是一家智能制造整体解决方案研发设计、生产制造、销售与服务提供商，擅长工业智能化及自动化。尤其是在3C、泛家居、金属加工行业。这些行业与企业专注的行业具有高度重合性，因此，双方的结合有助于赛意信息数字化转型领域的经验和鑫光智能自动化领域的经验结合，优势互补，提升产品服务竞争优势。
4. 大客户对公司影响边际下降
2019年贸易战升温，公司业务受到影响。2019年5月，美国商务部将华为列入实体清单，导致华为经营受阻。公司与华为存在长期合作关系，是华为在企业级解决方案领域的重要服务提供商之一。因此在2019年的第二季度开始，公司决定与华为共同进退，风险共担，此举在一定程度上影响了公司在2019年泛ERP实施业务的毛利率。
中美关系缓和，贸易战压力减弱，公司毛利有望企稳回升。2019年12月23日中美第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易战有所缓和。相关企业的经营压力在短期内得到了一定的缓解。我们判断，未来公司泛ERP业务压力或将减小，毛利率或将恢复到贸易战前的水平。
客户集中度逐渐降低，未来受到类似事件影响概率下降。公司上市以来，来自华为的业务收入一直保持在4亿元左右，随着公司近年来营业收入的高速增长，华为收入占公司总收入的比例已从最初的70%下降至不到50%，对单一客户的依赖在逐渐降低。同时公司前五大客户占收入的比例也从原来的80%下降至50%，客户集中度的降低在一定程度上减少了单一客户受到冲击进而影响公司业绩的可能性。
5. 风险提示
智能制造业务推广进度不及预期。公司智能制造业务线自有产品的推广是否成功尚待市场验证，存在进度不及预期的风险。
人力成本上升风险。公司短期内仍为人员密集型企业，存在人力成本上升过快的风险。
合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《智能制造打开向上成长空间》，报告入库时间：2020年2月10日，如需报告原文PDF请后台留言。
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