肖土盛，郑登津，袁薇 | 货币政策、加总会计盈余与市场总回报
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货币政策、加总会计盈余与市场总回报
作者简介
肖土盛，中央财经大学会计学院副教授、管理会计系主任，中国管理会计研究与发展中心执行主任，中央财经大学“龙马学者”青年学者，美国康奈尔大学和香港中文大学访问学者。主要研究兴趣为中国制度背景下的公司治理与公司财务、审计等问题，近年来已在The Accounting Review、Journal of Corporate Finance、《管理世界》、《管理科学学报》、《经济学（季刊）》、《会计研究》、《中国工业经济》、《南开管理评论》、《财经研究》等重要学术期刊发表论文三十多篇。研究成果荣获第十届北美华人会计教授会（CAPANA）最佳论文奖，部分研究成果曾被国家自然科学基金委、The Economist、Financial Times、Columbia Law School’s Blog等引用和报道。
郑登津，中央财经大学会计学院副教授，管理学博士。
袁薇，中央财经大学会计学院博士研究生。
摘要：厘清加总会计盈余、市场总回报与货币政策之间的联动关系，有利于加深对货币政策影响股票市场机制传导的理解，这在危机事件期间尤为重要。基于我国上市公司季度数据，实证检验货币政策、加总盈余与市场总回报之间的关系。研究发现，加总盈余与市场总回报显著负相关，意味着上市公司加总盈余提升时股票市场总体反应为负，出现股票市场表现与实体经济的“背离”。进一步分析发现，加总盈余中包含的货币政策信息能够较好地解释这种“背离”，且加总盈余中包含的货币政策信息越多，二者之间的负相关性越强。结论表明，加总会计盈余指标有助于理解股票市场的整体走向和更好地制定货币政策，进一步健全货币政策、防控金融风险。
关键词：加总会计盈余；股票市场总回报；货币政策；宏观经济预测
一、引言
2020年初，新冠肺炎疫情的全面爆发对我国实体经济造成了巨大冲击。根据深交所发布的数据显示，2020年第一季度深市上市公司亏损面达到三成，其中有409家公司首亏。同时，企业资金链紧张的新闻频发。针对此情况，中央采取了多种货币政策以缓解疫情的冲击，但随着疫情在全球范围的蔓延，我国实体经济仍然面临较大的挑战。与实体经济形成鲜明对照的是，世界各国资本市场一片红火。例如，截至2020年底我国股票市场自三月份见底反弹后已创出近五年新高，美国纳斯达克指数更是创出历史新高。上市公司加总会计盈余很大程度可以反映国民经济的整体运行情况，然而加总盈余如何影响市场总回报，货币政策在二者关系中扮演了怎样的角色仍是在我国资本市场发展至今尚未回答的问题。厘清加总会计盈余、市场总回报与货币政策之间的联动关系，有利于为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境，这在危机时期尤为重要。每年年报披露日截止后，深交所和上交所会分别在其官方网站发布上市公司整体运行报告。通常，证券交易所发布的年度报告会统计出所有上市公司的加总营业收入、加总盈余等指标，并基于往年数据进行分析评价。深交所综合研究所年报分析课题小组表示：“深市上市公司年报数据很大程度上反映了过去一年国民经济运行的整体情况。”国内主流媒体对证券交易所发布的年度分析报告也会进行广泛的报道。然而，学术界对此却缺乏足够的关注，加总盈余所蕴含的信息含量有待进一步挖掘。其中一个值得探究的问题是：加总会计盈余数据反映的实体经济运行情况将如何影响资本市场整体走势？从加总会计盈余数据到宏观政策制定，再到资本市场的传导机理如何？在诸如新冠肺炎疫情等危机事件的冲击下，加总会计盈余、市场总回报与货币政策三者之间的关系会如何变化？这些问题的探究不仅有利于进一步理解资本市场的信息传导，还可以为宏观政策制定者提供更优质的信息。
会计数据的有用性研究最早可追溯到Ball和Brown两位学者，随后大量学者对微观层面的会计数据信息含量进行了深入研究，而对加总会计数据的宏观预测功能的关注则相对较少。姜国华和饶品贵提出国内外学者应关注宏观经济变量与微观企业信息之间的互动，并指出该研究方向可能扩展会计与财务研究的新领域。继而，一部分学者积极探索宏观经济政策可能对微观企业行为产生的影响，另一部分学者则研究了微观企业加总会计数据对宏观经济变量的影响，但尚未有学者研究微观企业加总会计盈余与资本市场总回报之间的传导机制以及货币政策对二者关系的潜在影响。对该问题的研究不仅是金融与财务领域的一个重要学术问题，而且对于多层次资本市场的健康发展和金融服务实体经济的能力也有一定程度的促进作用。因此，本文将对中国资本市场如何对上市公司加总会计盈余作出反应及其传导机制进行深入探究。
具体地，本文采用我国A股上市公司季度数据，考察了加总会计盈余、市场总回报与货币政策之间的联动关系。研究结果发现，上市公司的加总会计盈余与市场总回报显著负相关，即表现出股票市场走势与实体经济的“背离”。进一步分析发现，加总盈余中包含的货币政策信息能够较好地解释这种“背离”现象，且加总盈余中包含的货币政策信息越多，二者之间的负相关性越强。此外，本文还发现在危机事件（如2008年金融危机和2020年新冠肺炎疫情）、经济政策不确定性更高时期、股权分置改革和会计准则国际趋同之后，货币政策逆周期调控使得加总盈余包含了更多的货币政策信息，进而加剧了加总盈余与市场总回报之间的负相关性。
本文可能的贡献有以下三点：第一，本文发现我国上市公司加总会计盈余与资本市场总体回报显著负相关，且二者关系在新冠肺炎疫情等危机时期时更加显著，在股权分置改革和会计准则国际趋同后也更加显著，支持了我国上市公司加总会计盈余包含了一定的货币政策信息。较之于以往文献从微观企业层面研究盈余数据与股票回报的关系，本文从宏观角度拓展了加总会计盈余与市场总回报之间关系的研究，发现我国上市公司加总会计盈余存在有别于微观企业会计盈余的信息含量。区分于以美国资本市场为研究场景的文献，本文基于中国的制度背景，讨论了盈余质量较差可能造成的总盈余缺乏信息含量的问题、股权分置改革和会计准则国际趋同等重要的中国制度变迁问题以及新冠肺炎疫情等危机场景的问题，且结合中国的场景探讨了货币供应量的中介作用。第二，本文研究积极响应姜国华和饶品贵提出的宏观经济变量与微观企业信息之间互动的研究框架，发现微观企业的加总会计盈余信息可以预测宏观的股票市场回报和货币政策，补充了从微观企业信息到宏观数据的文献，有效地将宏观与微观的数据进行结合，厘清了股票市场对于加总盈余的反应方向及其传导机制。第三，本文具有较强的实践意义。对于多元化持股的投资者而言，市场总回报对加总盈余的反应可以指导其进行投资决策；对于监管者而言，市场总回报对加总盈余的反应是管理宏观市场的一项基础问题，对其背后传导途径的深入探究有利于监管机构更科学地制定宏观政策。同时，本文结论有助于加深理解实体经济盈余、资本市场回报与货币政策之间的联动关系，为健全货币政策使得金融市场更好地服务于实体经济的发展提供了新思路。
二、文献回顾与研究假说
（一）文献回顾
微观企业层面的会计信息有用性研究始于Ball和Brown，他们发现企业的会计盈余与股票回报显著正相关。之后，国内学者循此思路采用中国上市公司数据进行的研究也发现单个公司层面的会计盈余可以正向影响其股票市场回报，从而支持了中国上市公司的会计盈余数据同样具有信息含量。与之相关的问题是，资本市场对加总会计盈余会作出怎样的反应？
微观数据与宏观政策之间的互动研究近几年在国内逐渐兴起。姜国华和饶品贵在回顾国内外主流会计研究遇到的挑战后，主张在宏观经济政策和微观企业行为互动的基础上建立会计与财务研究的框架，以此为国内的会计与财务研究提供了新的思路。之后大量学者对宏观经济政策可能对微观企业行为产生的影响进行了积极探索，即从宏观到微观的研究思路。但在资本市场中，宏观经济数据也可能受到微观企业数据的影响。探索微观企业数据可能对宏观经济的预测作用可以完善上述研究框架中“从微观到宏观”的研究。然而，国内对于微观企业信息可能蕴含的宏观经济预测作用却关注较少。罗宏等率先研究了加总盈余对GDP的预测作用，他们在控制股票回报率后，发现了上市公司的加总盈余增长率和GDP之间的显著正相关性，某种程度上体现了总盈余对GDP预测的信息价值。肖志超和胡国强发现了加总的资产减值损失和加总的会计盈余对GDP增长的预测功能。孙坚强等则发现加总的未预计盈余显著传递出未来CPI通货膨胀的信号。樊帅等研究则指出，随着会计核算期间的延长，以加总会计盈余度量的会计信息的价值相关性显著上升。同时，国内学者对股票市场表现与实体经济“背离”现象产生的原因并未形成一致的结论。在我国制度背景下，资本市场对于加总会计盈余将作何反应？我国上市公司加总盈余是否包含了货币政策的信息？厘清这两个问题不仅对进一步理解资本市场的信息传导，还对注重前瞻性和逆周期调节的货币政策制定具有重要启示。
（二）研究假说
1.理论基础
Kothari等利用美国资本市场的数据研究总盈余和总回报之间的关系，发现二者为负相关后，将结果分析纳入Campbell提出的理论框架，即如下式（1）。具体来说，一段时期内的市场回报（R）可分为预期回报（ER）和未预期回报（UR）。其中，未预期回报主要由现金流变化（Ncf）或贴现率变化（NR）引起，而这里的贴现率变化则主要受货币政策变化的影响。
R=ER+UR=ER+Ncf-NR
（1）
因此，市场回报与加总盈余变化（dE）的关系cov(R,dE)可以表达成式（2）：
cov(R,dE)=cov(ER,dE)+cov(Ncf,dE)-cov(NR, dE)
（2）
从上述式子可以看出，当加总盈余变化与贴现率变化cov(NR, dE)同向变动且超过加总盈余变化与现金流变化cov(Ncf, dE)的同向变动时，市场总回报与加总盈余变化则可能呈现负相关。
2.中国情景下的总盈余与货币政策
由理论基础部分的分析可知，总盈余与贴现率变化同向变动是市场总回报与总盈余变化呈现负相关的前提，即贴现率是总盈余影响总回报的路径。那么“总盈余与贴现率变化同向变动”这个逻辑在中国的场景下是否成立呢？
一方面，总盈余可能与贴现率呈现同向变化，进而使得总盈余与总回报负相关。由中国人民银行发布的《货币政策执行报告》可知，通货膨胀、就业率和GDP是三大稳定目标。当这些经济指标比预期更好（差），央行就会缩紧（放松）货币政策，从而提高（降低）贴现率，这就是货币政策的逆周期调节特性。在中国经济环境中，罗宏等发现会计总盈余包含了通货膨胀、GDP增长率方面的信息，对GDP增长、未来CPI通货膨胀等宏观信息具有预测作用。也就是说，加总会计盈余越好意味着我国的整体经济指标将会越好。如果央行重视总盈余中所包含的对宏观信息的预测作用，则可能在总盈余指标较好时实施紧缩货币政策。公开市场操作是央行货币政策日常操作的主要工具之一，若要实行紧缩的货币政策，央行会通过公开市场操作回笼资金，减少商业银行的货币量，必要时还会降低基准利率。对于股票市场而言，商业银行货币量的减少会影响投资者投向股票市场的资金量，也会影响企业的融资成本，最终提升股市的贴现率。而要实行宽松的货币政策其操作则反之，即央行提升货币量供应（降低基准利率）进而降低股市的贴现率。
另一方面，总盈余可能与贴现率之间并无显著关系，进而总盈余与总回报不呈现出负相关关系。相对于西方成熟资本市场，我国资本市场起步较晚，在诸多方面尚待完善，例如投资者相对不成熟、公司治理机制有待提升、上市公司的盈余质量较差。由于证券纠纷诉讼机制的不完备，加之基础法律规定的惩处力度较低，我国上市公司的盈余质量一直为各方诟病。盈余信息质量较差意味着真实经济活动不能如实反映在会计盈余数据中，加总到宏观层面更会扩大这种噪音，进而导致加总层面的会计盈余所包含的信息含量有限，甚至并不为央行等有关机构在调整货币政策时所参考。在这种情况下，总盈余中可能并不会包含货币政策的信息，进而在理论基础分析中的“总盈余与贴现率同向变化”不成立，最终使得总盈余与总回报不会表现出负相关关系。
基于以上分析，本文提出对立的研究假说：
假说1a：市场总回报与上市公司加总会计盈余显著负相关。
假说1b：市场总回报与上市公司加总会计盈余不会呈现出负相关关系。
三、研究设计
（一）样本和数据
本文选取沪深两市A股所有上市公司为初始研究样本，分别计算每个季度的加总会计盈余和市场总回报。由于我国上市公司从2002年开始披露季报，且计算主要变量时需要前一年的数据，本文样本期间为2003年第二季度至2020年第二季度，共计69个季度。考虑到金融行业的特殊性，剔除金融行业样本。为了缓解极端值的影响，本文剔除股价低于1元或按照每季度的季度盈余变化除以市值（dE/P）排序的上下0.5%观测样本。
本文所需M2货币量增速数据来自中国人民银行官网；GDP增长率、失业率、通胀率等宏观经济季度数据来自国家统计局网站；其余财务、股价等数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。
（二）研究模型
借鉴Gallo等的研究，本文构建如下回归模型来检验前文研究假说：
t_rett=β0+β1dEt+εt
（3）
由于t-1季度的盈余通常在t季度披露，因此本文t季度的盈余是指在t季度公布的t-1季度的盈余。因变量t_ret包括以下两个指标：（1）t_ret_vw等于基于t季度期初市值权重计算的所有公司t季度股票回报的加权平均值；（2）t_ret_ew则等于所有公司t季度股票回报的算数平均值。核心解释变量为加总会计盈余的变化，其计算方式如下：首先，每个公司的会计盈余采用“扣除非经常性损益后的净利润”来度量，而每个公司的“季度盈余差异（dE）”则等于t季度的盈余减去t-1季度的盈余；其次，在计算加总季度盈余的变化时采用了加总、加权平均和算数平均三种计算方式，具体包含以下四个变量：（1）dE_M，等于t季度所有上市公司的季度盈余差异（dE）的加总，再除以t-1季度末所有上市公司的总市值；（2）dE_B，等于t季度所有上市公司的季度盈余差异（dE）的加总，再除以t-1季度末所有上市公司的所有者权益的账面价值之和；（3）dE_E，等于t季度所有上市公司的季度盈余差异（dE）的加总，再除以t-1季度末所有上市公司的会计盈余之和；（4）dE_Pew，首先计算所有公司t期的每股盈余（EPS）除以t-1季度末股价的数值，然后计算其算数平均值。此外，本文中介变量未预期的货币政策（un_mp）的计算方式是：采用ARIMA模型估计预期的M2货币增速，然后使用实际增速减去预期增速即得到未预期增速。
四、实证结果与研究分析
（一）描述性统计与相关性分析
表1列示了主要变量的描述性统计，t_ret_vw的均值和中位数分别为3.8%和0.6%，t_ret_ew的均值和中位数分别为4.9%和2.2%，算术平均数大于加权平均数，说明我国股票市场中市值小的股票回报率较大。dE_M的均值为0，中位数为0.001；dE_B的均值为0.002，中位数为0.002，意味着上市公司的盈余变动整体较小。dE_Pew的均值和中位数均为0，表明我国股票市场整体市盈率较高。un_mp的中位数为0.001，均值为0.002，可见大部分季度的未预期货币量增速为正。
表2为主要变量的相关系数分析。可以看出，t_ret_vw与t_ret_ew之间的相关性达到0.976。四个解释变量之间的相关系数均在0.9以上，说明不同方法度量的变量之间具有内在一致性。值得注意的是，两个市场总回报变量与除dE_Pew外的三个加总盈余变量之间均显著负相关，初步验证了本文假说1a。此外，un_mp与加总盈余显著负相关（表明总盈余与股市贴现率正相关），但与市场总回报正相关，说明货币政策具有逆周期调节的特性，这与前文的理论逻辑一致。
（二）基本检验结果
表3报告了本文基本的回归结果，其中Panel A第（1）至（4）列因变量均为t_ret_vw，自变量分别是dE_M、dE_B、dE_E和dE_Pew。除了自变量为dE_Pew时符号为负但不显著外，其余三种方法衡量加总季度盈余的变化（dE）时对应的回归系数均在5%的水平上显著为负，即股票市场走势与实体经济呈现“背离”。从经济意义上看，以第（1）列结果为例，加总会计盈余dE_M每增加一个标准差，市场总回报t_ret_vw将会减少0.036(=-18.025×0.002），约降低0.2个标准差（=-18.025×0.002/0.179）；类似地，dE_B和dE_E每增加一个标准差，t_ret_vw将分别降低约0.23和0.28个标准差，表明这在经济意义上亦显著。
作为宏观经济的“晴雨表”，股票市场走势也可能受其他宏观经济因素的影响。为此，我们还在模型（3）的基础上控制其他一些宏观经济指标，包括GDP实际增长率的环比变动dGDP（等于t季度的GDP实际增长率相对于t-1季度的变化，其中GDP实际增长率等于GDP增长率减去通货膨胀增长率）、失业率的环比变动dUnemp（等于t季度城镇人口失业率相对于t-1季度的变化）以及通货膨胀率的环比变动dCPI（等于t季度CPI指数相对于t-1季度的变化，其中季度CPI指数等于每月环比CPI增长率的季度均值）。Panel B的检验结果显示，dE_M、dE_B、dE_E和dE_Pew的系数分别为-23.545、-10.619、-0.173和-19.985，且至少在5%水平上显著为负。总而言之，上述结果支持了市场总回报与上市公司加总会计盈余显著负相关，支持了本文的假说1a。
（三）机制检验
根据前文理论分析，加总盈余中包含的货币政策信息可能是导致市场总回报与加总盈余“背离”的重要原因，即货币政策是总盈余影响总回报的路径，在控制了未预期的货币政策后，市场总回报与加总盈余的负相关性预期将减弱。因此，本文将对未预期货币政策的路径作用进行检验。
首先，需要度量未预期的货币政策。在中国的场景下，度量未预期货币政策的方式主要有两种：一种是采用模型根据历史数据估计未来的货币供应增速，实际与预期值的差值则是未预期的货币政策；另一种是通过利率在政策前后的变化来度量“货币政策意外”。后者大多用于研究货币政策变化造成的未预期货币政策给市场的影响，属于短期研究。结合本文研究场景，我们认为前者度量方式更适合本文研究，即采用货币增速模型估计得残差衡量未预期的货币政策。具体地，我们选择已有文献中常用的ARIMA模型对货币供给量进行估计。我们先将M2货币供应量取对数，并与前一期货币供应量相减，得到M2货币量的对数增速mp（等于ln(M2)t-ln(M2)t-1）。ARIMA模型设定的常规步骤是进行平稳性检验、根据自相关图和偏相关图的结果确定模型阶数。结合已往文献及本文的自相关图和偏相关图结果，我们选择了4阶滞后。通过计算，我们得到了ARIMA模型的残差，即未预期的货币政策un_mp。
接下来，我们将未预期的货币政策（un_mp）代入模型检验。路径检验通常分为三步：第一步是将自变量（总盈余）与因变量（总回报）进行回归得到直接的影响效应（即本文表3）；第二步是将自变量（总盈余）与中介变量（un_mp）进行回归，表4的第（1）至（4）列结果显示，总盈余与未预期的货币增速之间显著负相关（即与贴现率正相关）；第三步是自变量对因变量进行回归，且加入中介变量un_mp，检验结果见表4第（5）至（8）列。结果显示，在控制未预期的货币政策后，总盈余与总回报之间的负相关关系明显减弱。进一步，我们分析了未预期货币政策un_mp的中介效应，以dE_M作自变量的结果为例，dE_M对t_ret_vw的总效应是18.025，未预期货币政策的中介效应占比30.67%（=1.814×3.048/18.025）。同理，以dE_B、dE_E和dE_Pew作自变量时，未预期货币政策的中介效应占比分别是28.22%、30.02%和46.23%。从经济意义上看，以dE_M作自变量的结果为例，总盈余dE_M每增加一个标准差，未预期货币政策un_mp会降低0.004（=1.814×0.002），未预期货币政策un_mp每增加一个标准差，市场总回报t_ret_vw将会增加0.040（=3.048×0.013），说明货币政策的中介效应成立。以dE_B、dE_E和dE_Pew作自变量时的结果类似，不再赘述。
简言之，表4结果与预期一致，在控制未预期的货币政策后市场总回报与加总盈余的负相关性明显减弱，加总盈余中蕴含的货币政策信息能较好地解释股票市场走势与实体经济的“背离”。
进一步，本文参考Gallo等的研究还使用滚动回归（Rolling Regression）来检验未预期的货币政策、加总会计盈余与市场总回报之间的关系。滚动窗口设定每次回归至少要求10个观测，窗口往前移动的方式是去掉原窗口期的第一个观测，并添加原窗口期的下一个观测。具体，第1个滚动窗口是2003年第二季度至2005年第三季度，第2个滚动窗口是2003年第三季度至2005年第四季度，依次类推，共进行60次的回归，并得到60组回归系数。对于每个滚动窗口：（1）采用t_ret_vw对dE_M进行回归得系数衡量加总盈余对市场总回报的影响程度（β_E）；（2）采用t_ret_vw对un_mp进行回归得系数衡量市场对未预期货币政策的反应强度（β_MP）；（3）采用un_mp对dE_M进行回归得系数衡量上市公司加总盈余蕴含的货币政策信息（β_MP_E）；（4）Sadka和Sadka研究指出加总盈余的可预测性也可能影响加总盈余与市场总回报的关系，因而本文采用dE_M对前一期的t_ret_vw进行回归得到的R2衡量加总会计盈余的可预测性（Predictability）。
通过滚动回归得到各个系数后，我们进一步将β_MP、β_MP_E和Predictability分别与β_E进行回归。表5的结果显示，β_MP_E的回归系数在1%的水平上显著为负，表明当加总盈余中蕴含越多的货币政策信息，加总盈余与市场总回报的负相关性越强。而β_MP的系数为正，说明市场对未预期货币政策的反应强度正向影响加总盈余与市场总回报之间的关系。Predictability的系数不显著则意味着上期总回报对本期加总盈余产生的预测作用并非是导致加总盈余与市场总回报之间负相关的主要原因。总而言之，这些结果表明我国资本市场的加总盈余与市场总回报的负相关性主要与加总盈余中蕴含的货币政策信息有关，进一步验证了本文的假说1a。
（四）截面分析
1.极端市场时期
在极端市场条件下，国民经济的平稳运行尤其重要，政府更可能通过频繁、精准的宏观干预来保证实体经济的平稳运行。例如，在2008年金融危机期间，央行减少了中央银行票据发行以提高流动性供应，并在2008年9月至12月期间四次下调存贷款基准利率及存款准备金率，以保证货币供应。2020年初爆发的新冠肺炎疫情无疑给实体经济带来了巨大冲击：在生产方面，许多工厂未能正常复工生产；在需求方面，市场需求显著降低，尤其是对于服务业的需求，使得许多企业面临资金链断裂的风险。实体经济的危机继而蔓延到金融系统，企业短期业绩下降、负债难以偿还，导致其股价下跌，进一步引发银行系统的危机。为此，央行提出“稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”，运用多种货币政策工具，积极降低利率、引导金融机构加强对实体经济的支持，以稳定股票市场、促进资本流动、保持经济发展为目标，对冲疫情对经济发展的负面冲击。总而言之，在金融危机和2020年新冠肺炎疫情此类危机事件期间，逆周期调控的货币政策更加宽松，货币政策的运用会更加频繁、精准，即市场贴现率的下降幅度更大，进而增强市场总回报与加总会计盈余的负相关性。
为了检验极端市场情形对加总盈余与市场总回报之间关系的影响，本文选取金融危机和新冠肺炎疫情事件为研究对象。具体，设置虚拟变量Crisis，若处于金融危机期间（2008—2009年）或新冠肺炎疫情期间（2020年），则Crisis取值为1，否则为0。接着，我们在模型（3）的基础上加入Crisis项及交互项dE×Crisis。表6报告了相应的检验结果，我们发现Crisis与dE_M、dE_B和dE_Pew的交互项均在5%的水平上显著为负，表明在极端市场期间加总会计盈余与市场总回报之间的负相关性更强，这与我们的预期一致。实际上，上述结果亦与我们观察到新冠肺炎疫情冲击下实体经济深陷衰退而资本市场屡创新高的“背离”现象相吻合。
2.经济政策不确定性
以往大量研究表明经济政策不确定性对金融市场价格具有重要影响。一般来说，在经济政策不确定性较高的时期，央行倾向于更加频繁地使用货币工具。例如，为应对2008年金融危机，央行在2008年9月至12月期间连续四次降低基准利率和存款准备金率。因此，我们推测在经济政策不确定性较高的时期，加总盈余将蕴含更多的货币政策信息，从而加总盈余与市场总回报的负相关系会更加显著。
为检验上述推测，本文采用Baker等构建的EPU指数衡量经济政策不确定性，其中中国经济政策不确定性指数是通过提取统计《南华早报》中的相关敏感词词频，并经过一定的处理从而得到每月的EPU指数值。本文按以下方法构造虚拟变量H_EPU：先将月度EPU指数求算数平均后取自然对数，得到季度EPU指数；当季度EPU指数大于中位数时，H_EPU取值为1，否则为0。接下来，在模型（3）的基础上加入H_EPU项及交互项dE×H_EPU。表7报告了检验结果，发现H_EPU与dE_M、dE_B和dE_Pew的交互项均显著为负，表明在经济政策不确定性较高的时期加总会计盈余与市场总回报的负相关性更加显著，进一步支持了具有逆周期调节特性的货币政策是导致市场总回报与加总盈余“背离”的重要原因。
3.股权分置改革与会计准则国际趋同
中国资本市场在2007年左右完成了两项重要的制度变更，一是基本完成股权分置改革，二是会计准则的变更。这两项制度对我国会计盈余的质量和信息含量都有较大的影响。首先，在股权分置改革之前，由于非流通股无法通过资本市场交易获利，导致控股股东掏空公司的动机较大，通过关联交易、资产重组的方式攫取利益严重影响了上市公司的盈余质量。而股权分置改革结束后流通股股东和非流通股股东之间的利益冲突得到缓解，大股东掏空现象得到明显抑制，进而提升了会计盈余的信息含量。其次，相对于旧会计准则，2007年开始实施的会计准则规范更加明晰，且完善了对信息披露的要求，使得盈余管理行为得到遏制；且这种财务报告可比性和可理解性的提升使得普通投资者更能理解会计信息的含义，进而提升会计盈余的信息含量。微观层面会计盈余质量的提升无疑会使得加总层面的盈余更具有信息含量，由此本文推测，在两项制度变更基本完成后总盈余与总回报之间的负相关关系将更加显著。为了验证上述推测，我们选择股权分置改革基本完成以及实行新会计准则的时间2007年设置虚拟变量Post，若时间大于2007年取值为1，否则为0。同时，将Post与总盈余变化进行交乘，检验制度变化后总盈余与总回报之间的负向关系是否更加显著。检验结果见表8，不难发现， dE×Post的系数基本上显著为负，表明制度变迁后加总盈余的信息含量得到提升，进而使得总盈余与总回报之间的负向关系更加显著。
（五）稳健性检验
为了增强结果的稳健性，本文还进行了一系列的稳健性检验。
1.由于本文的样本量较小，使用常规的OLS可能会造成估计的偏误。因此，我们还采用了Bootstrap方法对主结果进行稳健性检验。未报告的结果显示，本文选取重复抽取100次得到的Bootstrap估计结果与主回归结果基本一致。
2.前文结果可能受到市场总回报的序列自相关性影响，因此本文在回归模型中额外加入前一期市场总回报（L.t_ret_vw）作为控制变量。未报告的结果显示，dE_M、dE_B、dE_E和dE_Pew的回归系数均显著为负，本文主要结论不变。
3.参考孙坚强等的做法，我们在向量自回归模型（VAR模型）的基础上进行格兰杰因果检验。VAR的基本模型设定见下方模型（4），其中Z是系统变量向量（包括总盈余变化、总回报和未预期货币政策），P为滞后阶数。
（4）
参考已有文献以及似然比和AIC统计值的推荐，我们选择4阶滞后的VAR模型进行估计，在此基础上得到格兰杰因果检验。未报告的结果显示，检验结果都拒绝“总盈余不是总回报的格兰杰因”的原假设，表明总盈余是总回报的格兰杰因。
五、研究结论与启示
宏观数据与微观数据之间的互动是近几年财务与会计领域发展的一个重要方向，大量学者关注了宏观政策对于微观企业行为的影响（“宏观到微观”），少部分学者关注了从微观企业信息到宏观经济数据的关系研究（“微观到宏观”），而“微观到宏观”的关系探究有利于进一步了解微观信息在宏观决策和宏观经济预测中的作用。尤其在危机事件期间，微观企业盈余数据如何影响宏观货币政策，宏观货币政策又是如何进一步影响股票市场是值得探究的话题。具体地，采用我国A股上市公司季度数据，本文研究了上市公司加总会计盈余、市场总回报与货币政策之间的联动关系。结果发现，上市公司加总盈余与市场总回报显著负相关，从而表现出股票市场与实体经济的“背离”。进一步分析发现，加总盈余中包含的货币政策信息能够较好地解释这种“背离”现象，且加总盈余中包含的货币政策信息越多，二者之间的负相关性越强。此外，本文还发现在危机事件（如2008年金融危机和2020年新冠肺炎疫情）、经济政策不确定性更高时期、股权分置改革完成和新会计准则实施后，逆周期调控使得加总盈余包含了更多的货币政策信息，进而显著加强了加总盈余与市场总回报的负相关性。本文结论在进行一系列稳健性检验后仍然成立。
本文研究结论具有以下政策启示：第一，本文发现在新冠肺炎疫情等危机事件期间，市场总回报与加总盈余的负相关性更加明显，表明具有逆周期调节特性的货币政策是导致股票市场走势与实体经济“背离”的重要原因。第二，宏观层面的市场总回报与加总盈余显著负相关，这与微观企业层面的股票回报对会计盈余的反应方向相反，这启示持股多元化的投资者应该关注宏观货币政策可能带来的影响，需着重关注上市公司的加总盈余这个指标。上交所和深交所每年会在年报披露截止日后，统计出所有上市公司的加总营业收入、加总盈余等指标，本文启示市场投资者需要更多关注并挖掘这些加总性指标中包含的宏观经济预测信息。第三，对于发布上市公司加总盈余数据的交易所而言，本文启示交易所可以进一步分析加总盈余等上市公司加总指标对于宏观经济环境的预测作用，为投资者提供更加有利于决策的加总数据信息。第四，本文积极响应了十九大的号召，有利于政策制定者深入理解实体经济盈余、资本市场回报与货币政策之间的联动关系，为政策制定者在制定货币政策时提供了新思路。因此，对于政策制定者而言，为了维护资本市场稳定，政策制定者应该对上市公司加总盈余这个指标给予更多的关注，从而有利于帮助理解股票市场的整体走向，也有利于更好地制定货币政策。
原文刊发于《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2021年第6期《公司金融研究》专栏，第133—145页。因篇幅问题，注释删略。
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