王艳艳，杨小康 | 交易所互动问询的实体经济效应研究

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交易所互动问询的实体经济效应研究

——基于民营企业债务融资的证据

作者简介

王艳艳，河南洛阳人，厦门大学管理学院教授，博士生导师，中国注册会计师协会审计准则委员会委员。主要研究领域为审计理论、会计信息披露等。在国际、国内顶尖及权威学术期刊发表学术论文40余篇。曾获得国家自然科学基金优秀青年基金资助，入选国家人才计划及财政部会计领军人才和首届国际高端会计人才，荣获福建省“青年五四奖章”等荣誉称号。先后主持完成多项国家自然科学基金项目及省部级科研项目，获得国家及省部级科研奖励多项。

杨小康，湖北宜昌人，厦门大学财务管理与会计研究院博士研究生。

摘要：随着信息披露监管的逐步变革，互动式问询函制度成为我国资本市场高质量发展的重要抓手。以2013—2017年间的民营上市公司为样本，可研究交易所互动问询对民营企业债务融资能力的影响以及具体的作用机制，并进一步探讨由此产生的溢出效应。研究结果表明，互动问询可以通过挤压企业披露更相关的信息和增强民营企业的会计信息稳健性来增强公司债务融资能力，具体表现为降低民营企业债务融资成本和增加债务融资规模。同时，交易所的互动问询具有溢出效应，能够增强被问询公司同行业同地区公司的债务融资能力。

关键词：问询函监管；债务融资；民营企业；实体经济效应；溢出效应

一、引言

高质量监管是提升资本市场服务实体经济能力和推动经济高质量发展的重要保障机制。随着信息披露监管的逐步变革，互动式问询函制度成为我国资本市场高质量发展的重要抓手。作为一种创新型的监管模式，交易所在审查上市公司年报及其他信息披露的过程中，可以针对公司可能存在的问题或者披露不充分的情况向其发布问询函，并同时要求公司在限定时间内予以答复。针对这一互动式监管，现有的文献大多从问询函发布的影响因素及对投资者预期和资本市场信息环境的影响开展研究。其中关于影响因素的研究表明盈利能力越差、经营业务复杂程度越高、聘用的会计师事务所规模越小、内部控制质量越差、政治关联越强、采用制度导向会计准则的上市公司收到问询函的可能性越高。关于企业收到问询函后产生的经济后果，相关的研究存在不一致结论。一方面，从信号效应视角出发，现有的研究表明交易所的问询可能向投资者和债权人传递了公司财务报告质量差的信号，从而导致投资者的负面反应和提高其债权人的风险敏感性，进而提升被问询公司的贷款成本。另一方面，从信息效应视角出发，相关的研究表明交互式问询能够弥补市场机制的不足，增加信息披露，降低信息不对称程度，从而提高分析师预测效率、降低潜在的诉讼风险和股价崩盘风险。然而，鲜有研究探讨互动式问询所产生的信息效应对实体经济的反馈作用。

民营企业作为我国经济发展的生力军，在促进经济增长中发挥着重要的作用。然而，金融机构与民营企业之间由于信息的可信性带来的信息不对称使得融资难、融资贵依然是民营经济高质量增长过程中的现实障碍。同时，由于会计信息具有天然的外部性，监管的缺失或力度不足都会导致企业信息披露数量和质量的不足。无论数量的不足抑或质量的缺失，均会增加企业与其利益相关者之间的信息不对称程度，并增加企业的融资约束。在传统的授信模式下，企业需要辅以各种增信方式来缓解与债权人之间的信息不对称以获得债务融资。而交互式的问询监管下所产生的信息具有天然的政府信用担保，是否能够发挥信息效应以助力打通民营企业与债权人之间的信息壁垒，增强民营企业债务融资能力？现有的研究缺乏相关的经验证据。本文尝试以民营企业为样本从债务融资视角，探讨问询监管对实体经济的反馈效应和溢出效应。

本文以2013—2017年间的民营上市公司为样本，通过PSM配对缓解实验组和控制组的差异后，采用双重差分方法检验了交易所互动问询对民营企业债务融资额度和成本的影响以及具体的作用机制，并进一步探讨了由此产生的溢出效应。研究结果表明，交易所的问询有助于通过挤压企业披露更相关的信息和增强民营企业的会计信息稳健性来增强公司债务融资能力，具体表现为降低民营企业债务融资成本和增加债务融资规模。同时，交易所的互动问询具有溢出效应，能够增强被问询公司同行业同地区公司的债务融资能力。此外，对回函内容的分析表明，互动问询对民营企业债务融资能力的提升效应在回函质量高和涉及投资相关问题的公司中更明显，进一步说明问询函的互动下，企业能够提供更相关的增量信息。而异质性检验也进一步验证了这一结论，上述效应在分析师跟踪人数较少和融资约束高的企业中更明显。

本文潜在的贡献体现在以下三个方面：第一，我们的研究丰富了交互式问询对实体经济的反馈效应。现有的文献主要集中于交易所问询对投资者预期、资本市场信息环境、盈余管理和审计质量等方面的研究，本文则进一步研究了交互式问询下的回函是否提供了对获取贷款有用的信息，是否能获取更多债务融资。我们的研究表明，交互式问询能够帮助公司增强债务融资能力，对实体经济有反馈效应。第二，本文的研究拓展了财务呈报和信息披露的溢出效应研究。现有关于问询函监管的溢出效应主要聚焦于对行业信息披露和同行业盈余管理的影响研究，我们则将交互式问询的溢出效应拓展到实体经济效应方面。企业可以通过高质量的回函来降低信息不对称，增强其自身的融资能力，还对同行业和同地区的企业具有一定的溢出效应。本文的结论丰富了会计信息的外部性理论的相关研究。第三，不同于现有关于问询函发函层面的研究，本文侧重于交易所互动问询中的互动过程，从回函内容的角度，探讨对公司债务融资成本、规模的影响和作用机制。这丰富了问询函监管对实体经济影响的研究视角，强调了公司在互动问询过程中的主观能动性。

二、假说发展

以往的研究表明，作为一个独立的第三方机构，证券交易所发出的问询函提供了及时的信息，对于银行来说是一个可靠的信息来源。上市公司收到年报问询函意味着上市公司在信息披露、盈利能力以及公司治理等方面可能存在潜在问题，因此，其股价更可能受到负面的市场冲击。银行作为专业的投资者，贷款业务是其主要经营业务，银行有能力也有动力搜集比如贷款申请、信用评级等与公司相关的信息。从这个角度来看，上市公司的银行贷款可能受到问询函的负面影响，即上市公司收到问询函后，银行可能会认为公司的偿债风险被低估，从而提高对该公司的贷款利率。

然而，为了评估客户的风险与偿债能力，商业银行不仅会搜集和利用公告、媒体报道、分析师调研报告等公开信息，在与企业的长期合作过程中还能够获取一些有关公司经营的私有信息。问询函及其回复中关于上市公司偿债风险的负面信息，很可能已经被银行所预期，即交易所问询函可能无法给银行带来增量信息。从这个角度来看，交易所问询函监管对上市公司债务融资可能没有影响。

从银行的长期决策来看，问询函监管对公司债务融资有正面作用。现代企业制度中，公司管理层通过财务报告和其他公告的形式对外披露与公司过去经营和未来发展的有关信息，供会计信息使用者作出决策。作为信息使用者，债权人会通过公司定期报告、分析师预测、媒体报道、债券评级机构和监管部门等公开或私有的渠道获取公司信息，评估公司潜在的违约风险，确定公司的贷款利率。由于信息不对称以及高管自利动机的存在，在贷款过程中可能会产生代理成本，公司外部的金融机构不能完全、精确地评估公司的违约风险。根据“柠檬市场”理论，在信息不对称程度高的情形下，银行会按照其评估的最高违约风险收取风险溢价，以维护自身利益、实现自我保护，产生逆向选择。逆向选择成本是债务融资成本的重要组成部分。因此，信息不对称程度的降低能够增加银行正确评估公司偿债风险的能力，从而降低公司债务融资成本。而问询函监管能通过以下几个渠道缓解公司与银行之间的信息不对称。第一，交易所对上市公司年报中的某些问题进行问询并对外公告，这增加了媒体、分析师和投资者的关注，如果公司未能给出让信息使用者满意的答复，公司会受到来自交易所和投资者的巨大压力。因此，上市公司在收到问询函后，会迅速地向监管部门以及投资者补充披露关键信息。问询函以及上市公司的回函不仅为投资者提供了上市公司的相关信息，还降低了债权人与公司之间的信息不对称。第二，为了评估客户的风险与偿债能力，在与企业的长期合作过程中，商业银行能够获取一些与公司经营相关的私有信息。上市公司被问询后，必须在短期内向监管机构和大众补充说明年度报告中的关键信息，银行可以将其与私有信息相互印证，增加其私有信息的可信度。这使银行能够更加合理地评估上市公司的偿债风险和还款能力。第三，以往的研究还表明，我国交易所问询函的监管作用能够改善上市公司信息披露，提高上市公司信息质量，降低上市公司与投资者之间的信息不对称程度。这表明，问询函监管能够改变公司管理层的信息披露决策，在一定程度上促使公司更加合法合规地披露信息，降低银行与公司之间的逆向选择，从而减少贷款利息风险溢价，降低债务融资成本，增加债务规模。

综上所述，从负面角度来看，上市公司收到问询函，说明公司在经营或信息披露方面可能存在问题，需要进一步澄清，这可能导致银行调低对公司的信用评价。但以往的研究表明，一方面，由于银行拥有私有信息，问询函提供的负面信息可能已经被银行提前预知。因此，问询函对公司贷款的负面作用可能不存在。另一方面，以往的文献发现，问询函监管不仅要求公司短期内要及时回函披露相关信息，长期内也会改善公司信息披露，降低公司与银行之间的信息不对称。综合以上两方面，问询函监管方式可能对公司的信息披露产生一定的正面影响，缓解公司与外部利益相关者之间的信息不对称，使得债权人更好地评价公司偿债风险，降低贷款的逆向选择成本，即问询函监管对公司的银行贷款的正面效应具有主导作用。基于以上分析，本文提出假说1，具体如下：

H1：公司被交易所问询后，债务融资能力增强；

H1a：公司被交易所问询后，债务融资成本降低；

H1b：公司被交易所问询后，债务融资规模增加。

三、数据来源与研究设计

（一）数据来源与样本选择

从2014年开始，深圳证券交易所在其网站的“监管信息公开”专栏中公开其对上市公司的年报问询函及企业回函信息，上市公司则在收到问询函后以临时公告的形式在媒体上向公众披露收到问询函公告及其回复公告。本文以2013—2017年期间A股上市民营公司为研究样本。本文选择上市民营公司为研究对象是由于相对国有企业而言，民营企业面临更大的融资困难。因此，本文定位于上市民营公司，更能突出这一制度对贷款行为的反馈效应。本文中问询函监管的相关数据来自上海证券交易所和深圳证券交易所网站，通过手工收集和处理2014—2016年期间上交所与深交所披露的A股上市民营公司年度报告问询函公告，得到公司收函和回函的相关信息，其中共计146家公司、176份问询函及回复公告。其他主要财务数据来自CSMAR数据库。在此基础上，本文对全部样本进行了以下步骤的筛选：（1）由于金融、保险行业的特殊性，剔除了这两类行业的公司样本；（2）删除财务数据缺失以及长期贷款与短期贷款为零的样本；（3）由于本文需要考察问询函监管对上市公司未来长期影响，本文剔除了退市公司样本以及2014年之后上市公司样本。最终样本区间内，被问询的公司仅146家，在总样本中占比12.85%。为消除极端值的影响，我们对所有的连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

（二）研究模型与变量定义

本文采用多期DID模型研究问询函监管与债务融资成本之间的关系，具体模型如式（1）所示：

（1）

其中，被解释变量COST为上市公司债务融资成本，本文沿用前人的研究，采用利息支出除以长短期借款总额的平均值度量债务融资成本水平；被解释变量DEBT表示公司债务融资规模，以公司长短期借款额加1取自然对数度量；解释变量TREAT为政策哑变量，上市公司第一次被问询的次年及以后各期取1，否则取0。如果回归结果中TREAT的系数不显著，则说明零假设被拒绝。CONTROLS是由多个公司特征构成的向量。我们控制了公司规模、资产负债率、经营活动现金流量等公司层面的控制变量，具体变量定义见表1。此外，该模型同时控制了年度和公司固定效应，并对标准误在公司层面上聚类（Cluster）调整。

此外，由于被问询过的公司与没有被问询过的公司可能存在本质的区别，为了缓解这些因素对研究结果可能产生的影响，参照以往的研究方法，我们分年度对样本公司进行PSM配对来缓解这一问题，用于配对的协变量包括：公司规模（SIZE）、盈利能力（ROA）、资产负债率（LEV）、增长率（GROWTH）和应计盈余管理水平（DA），此外，由于行业也是一个影响公司是否被问询的重要原因，本文还将行业变量纳入其中。我们在后文中分别提供了全样本和PSM配对后的结果。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2中Panel A和Panel B分别报告了全样本和PSM匹配后主要变量的描述性统计。在全样本的描述性统计中，COST（债务融资成本）均值为 0.074，表明上市民营企业的债务融资成本平均为7.4%，COST的最大值为0.535，这说明民营上市公司确实存在融资贵的问题，与前人的研究一致。DEBT（债务融资规模）均值为19.782，即民营公司贷款额平均为3.901亿元，且DEBT的标准差为1.817，说明我国民营上市公司之间融资规模有较大的差异。资产负债率（LEV）平均为0.433，即公司总负债占总资产的比重平均为43.3%。READ（可读性）均值为10.148，与陈霄等的研究（均值为13.800）相比较小，原因可能在于问询函回复包含与公司业务和财务会计相关的专业词汇，较其他文本更为复杂。

（二）主要回归结果

为了检验公司问询函监管对其债务融资的影响，我们按照模型（1）进行了线性回归分析，回归结果见表3。其中，列（1）和列（3）为问询函监管对于债务融资成本的回归结果，TREAT的系数衡量了收到问询函与公司债务融资成本之间的关系。根据前文的分析，问询函监管方式可能对公司的信息披露产生一定的正面影响，缓解公司与外部利益相关者之间的信息不对称，降低贷款的逆向选择成本。TREAT的系数显著为负（回归系数分别为-0.013和-0.017，t值分别为-2.00和-2.15），说明公司收到问询函后，并补充回函后，债务融资成本下降1%左右。列（2）和列（4）为问询函监管对于债务融资规模的回归结果，TREAT的系数显著为正（系数分别为0.159和0.212，t值分别为1.84和2.03），这说明公司收到问询函后，债务融资规模上升。从经济意义上讲，公司收到问询函后，其债务融资成本下降1.3个百分点，相当于样本量均值的17.6%（0.013/0.074），融资规模增加15.9个百分点，相当于贷款规模平均增加约6200万元（3.91亿元×0.159）。因此，对于被交易所问询的公司，其债务融资能力从统计意义和经济意义都有显著提升，验证了假说H1。为了检验双重差分的有效性，我们还进行了平行趋势检测。未列示结果显示，在被问询前，对照组和实验组无论是债务融资成本和融资额度均不存在显著差异，满足了平行趋势假定。

五、扩展性分析

（一）机制检验

（1）问询函回函质量

具体而言，对于不同文本特征的信息，其使用者处理信息的成本不同，业绩表现不良的公司为了隐藏真实信息，将信息模糊化处理，使用大量复杂和专业性词汇降低文本的可读性，使读者难以理解。而可读性过强的文本虽然生动易懂，但在语言表达的精确性、理论的严密性等方面相对不足，会限制甚至阻碍债权人获得相关信息。因此，借款陈述的可读性与借款成功率存在倒 U 型关系。

基于以上分析，公司的信息披露质量能够在一定程度上反映管理层的动机。收到问询函后，公司回函质量不同时，其债务融资情况也可能存在差异。具体地，上市公司被问询后，回函质量较差，说明上市公司有隐藏信息的动机，以维护其信息优势；相反，回函质量高的公司，其回函中包含更多的增量信息，表明其有主动改善信息披露质量的意愿，能够降低与债权人之间的信息不对称程度。为了检验公司回函质量对其债务融资的影响，我们借鉴陈霄等构建的文本分析方法，在中文环境下，用平均每句话中的词语数量衡量文本可读性。此外，由于公司问询函回函涉及大量财务会计专业词汇和公司经营相关的词汇，如果每句话包含词数过少，则说明该文本包含的信息有限。本文根据回函质量从高到低将样本公司进行四等分，取最高和最低组分别作为高质量回函和低质量回函组，表4的列（1）—（4）报告了比较结果。

表4中列（1）—（4）报告了回函质量不同时，该公司债务融资情况。其中，列（1）为回函质量较高时，问询函监管对于债务融资成本的回归结果，TREAT的系数衡量了收到问询函与公司债务融资成本之间的关系，TREAT的系数显著为负，说明公司收到问询函后，债务融资成本下降。列（3）为回函质量较高时，问询函监管对于债务融资规模的回归结果，TREAT的系数显著为正，这说明公司收到问询函后，债务融资规模上升。总之，回函质量高的公司，其回函中包含更多的增量信息，意味着公司有主动改善信息披露质量的意愿，能够降低与债权人之间的信息不对称程度，从而改善其债务融资能力。

（2）问询函问题类别

公司收到的问询函涉及公司投融资、经营、分配、信息披露等多个方面的问题。不同的会计信息使用者关心的问题类型可能存在差异。为研究何种类型的问询函能够帮助债权人更好地作出决策，本文进一步考察年报问询函具体问题类型对公司债务融资的影响。根据代理理论，公司与债权人之间存在利益冲突，公司可能选择风险较低的项目向银行借贷，但是由于信息不对称的存在，银行不可能完全了解公司的运营，公司可能用风险较大的项目替代风险较小的项目，处于信息劣势的债权人承担了与其收益不匹配的风险。因此，公司对外投资的相关信息，对债权人来说至关重要。短期来看，当收到与对外投资相关问题的问询函时，公司在回函中详细说明，以避免股价下跌和交易所的二次问询，基于此，债权人可以更好地了解公司的债务契约的履行情况与公司投资失败的可能性；长期来看，为了避免再次被问询，公司更可能改善相关的信息披露。因此，当公司收到与对外投资相关问题的问询函时，公司债权人能据此更合理地评估公司贷款，优化信贷决策。基于此，本文按照问题类型分组回归，检验了不同问题类型的问询函对公司债务融资的影响。表4中列（5）—（8）报告了不同问题类型的问询函对上市公司债务融资的影响。列（5）TREAT的系数衡量了被交易所问询与公司债务融资成本之间的关系，TREAT的系数显著为负（系数为-0.020，t值为-2.47），说明公司被交易所问询后，债务融资成本下降。列（7）TREAT的系数显著为正（系数为0.276，t值为2.68），这说明公司收到问询函后，债务融资规模上升。列（6）和列（8）为公司未收到与对外投资相关的问询函时，问询函监管对于债务融资成本和债务融资规模的回归结果，TREAT的系数在统计意义上不显著，即公司未收到与对外投资相关的问询函时，问询函监管不能显著提升公司的债务融资能力。总之，当公司收到与对外投资相关问题的问询函时，公司债权人能据此更合理地评估公司贷款，优化信贷决策，从而提高其债务融资能力。

（3）会计稳健性

公司被问询后，为规避后续的问询和监管，是否会增加信息披露的稳健性，从而降低公司债务融资成本？以往的研究表明，会计稳健性是债务契约当中缓解借贷双方信息不对称引起的代理问题的有效工具，银行会通过要求借贷公司提高会计稳健性以降低其偿债风险。因此，本文检验了公司收到问询函后，其会计信息的稳健性是否有所提高，结果如表5所示。其中，列（1）（2）分别为全样本和PSM配对后样本下问询函监管对于公司会计稳健性的回归结果，TREAT的系数衡量了收到问询函与公司会计稳健性之间的关系，TREAT的系数显著为正，这说明公司收到问询函后，会计稳健性提升。

（二）互动问询对地区同行的溢出效应

根据外部性理论，会计信息作为一项公共产品，潜在的投资者或未持有企业证券的投资者可以从企业的报告中获得信息。企业的会计信息披露，不仅会影响本公司直接投资者的决策，也会对其他信息使用者产生“溢出效应”。具体来说，一方面，问询函及其回函中包含的公司经营的相关问题可以使所有投资者借此管窥行业发展、洞察相关风险；另一方面，为了解释公司自身的经营业绩，公司也会在问询函回函中披露公司对行业发展的相关判断。因此，同行业未被问询公司的债权人可以依据被问询公司发函和回函中的信息，评价客户的违约风险，缓解银行与公司之间的信息不对称。基于此，未收函公司的债权人（银行）可以依此作出更合理的决策。

从公司的角度来看，社会学习理论认为，个体会通过关注、观察和模仿示范者的行为来学习。研究表明，企业会学习其他企业的投融资决策，尤其是信息披露策略。当公司被公开问询会计信息生产及其信息披露时，与之相关联的未收函的公司也会调整其信息披露决策。综合来看，上市公司收到问询函后，会披露大量相关信息，为同行业同地区未收函公司的贷款银行提供行业地区相关的增量信息；同时，为规避监管，未收函的公司也会积极改善其信息披露，从而缓解与银行之间的信息不对称，降低贷款过程中的逆向选择成本。基于此，本文提出检验问询函的溢出效应。具体地，本文在模型中加入TREATP政策哑变量，某上市公司同地区同行业有上市公司被问询后，次年及以后各期取1，否则取0。回归结果如表6所示。

表6列（1）（3）报告了问询函监管对同行业同地区公司债务融资成本的溢出效应，根据前文的分析，公司收到问询函后，能够改善同行业同地区未收函公司的信息环境，缓解与银行之间的信息不对称，降低贷款过程中的逆向选择成本。溢出效应政策冲击变量TREATP的系数显著为负（回归系数分别为-0.011和-0.021，t值分别为-2.18和-2.77），这说明公司收到问询函后，同行业地区的公司债务融资成本降低。从经济意义上讲，公司被交易所问询后，其同行业同地区公司的债务融资成本下降1.1个百分点，相当于样本量均值的14.9%（0.011/0.074）。列（2）和列（4）报告了问询函监管对同行业同地区公司债务融资规模的溢出效应，该结果显示，TREATP的系数显著为正（系数分别为0.215和0.298，t值分别为2.87和2.79），这表明公司被问询后，同行业同地区的公司都受到了影响，债务融资规模增大。

（三）异质性分析

信源、信道、信宿是信息传递的过程中最重要的组成部分。因此，在异质性分析部分中，本文以问询函作为重要的信息传递渠道，从信源和信宿两方面进行异质性分析。具体地，从信源的角度来看，面临融资约束的公司，信息披露的收益更高。因此，本文探讨在不同融资约束下，互动问询对公司债务融资的影响。从信宿的角度来看，作为信息的重要接收方，分析师跟进越多，该公司的信息不对称程度越低。基于此，本文从融资约束和分析师跟踪视角进行了异质性分析。

（1）融资约束

Modigliani和Miller的研究发现，在完美条件下，资本自由流通，企业获取内外资本是无差异的，即内外资本能够相互替代。由于信息不对称和代理成本的存在，外部资金不再是内部资金的完全替代品，企业获取外部资本可能需支付更高的成本，从而对企业的资金融通和使用产生一定的限制，即融资约束。以往的研究表明，不论是发达国家还是发展中国家的金融市场，信息披露都是解决信息不对称、缓解融资约束的有效方式。研究表明，融资约束程度高的公司，同时也面临较高程度的信息不对称，这类公司有较强的动力提高信息披露水平，以缓解由银行逆向选择带来的成本，即融资约束程度高的公司，信息披露的边际收益较高。根据信息披露的回报机制，融资约束程度高的公司，在被交易所问询后，一方面有动力主动提高信息披露水平，避免后续更严厉的监管和市场压力，另一方面有动力积极改善信息披露，缓解公司信息不对称，降低融资成本。本文借鉴Kaplan和Zingales提出的KZ指数对样本进行分组回归。具体地，如果某公司在样本区间所有年度内，融资约束程度均低于行业均值，则该公司属于融资约束低样本组，否则计入融资约束程度高样本组。回归结果如表7列（1）—(4)所示。

表7的列（1）—（4）列示了公司面临不同程度的融资约束下，问询函监管对其债务融资的影响。其中，列（2）为公司融资约束程度高时，问询函监管对于公司债务融资成本的回归结果，TREAT的系数衡量了被交易所问询与公司债务融资成本之间的关系，TREAT的系数显著为负（系数为-0.015，t值为-1.97），说明被交易所问询后，融资约束程度高的公司债务融资成本下降。列（4）为公司融资约束程度高时，问询函监管对于债务融资规模的回归结果，TREAT的系数显著为正（系数为0.211，t值为2.04），说明被交易所问询后，融资约束程度高的公司债务融资规模上升。这说明，融资约束高的公司，问询函监管对其债务融资的影响效果更为显著。

（2）分析师跟踪

分析师是公司外部治理的重要组成部分，其可以发挥外部监督机制，从而抑制公司盈余管理，提高公司会计信息质量，降低信息不对称程度。因此，对于分析师跟踪人数较多的公司，信息不对称程度较低。为了检验信息不对称水平对问询函监管作用的影响，我们按照分析师跟踪人数将总样本划分为两个子样本。具体地，在样本区间所有年度内，分析师跟踪人数均低于行业均值，则该公司计入分析师跟踪人数少的样本组，反之则计入分析师跟踪人数多的样本组。我们根据公司分析师人数进行分样本回归，回归结果如表7列（5）—(8)所示。

表7中列（5）—（8）列示了公司信息不对称程度存在差异时，问询函监管对其债务融资的影响。其中，列（5）显示分析师跟踪人数较少的公司中，问询函监管对于债务融资成本的回归结果，TREAT的系数衡量了被交易所问询与公司债务融资成本之间的关系，TREAT的系数显著为负（系数为-0.016，t值为-2.05），说明被交易所问询后，分析师跟踪人数较少的公司，其债务融资成本显著下降。列（7）为分析师跟踪人数较少的公司中，问询函监管对其债务融资规模的回归结果，TREAT的系数显著为正（系数为0.247，t值为2.30），这说明被交易所问询后，分析师跟踪人数较少的公司债务融资规模上升。而列（6）（8）的结果显示，在分析师跟踪人数较多的公司中，TREAT与债务融资成本、规模的相关关系并未通过显著性检验。这一结果表明，对于分析师跟踪人数多的上市公司，其信息披露较为充分，信息不对称程度较低，问询函监管对这类公司的监管效果被弱化。

（三）稳健性检验

针对文章的主回归结果，我们尝试了以下三方面稳健性测试：第一，对融资额度和融资成本的衡量进行了替换衡量。借鉴前人的研究，我们采用公司长期贷款与短期贷款之和除以上市公司总营业收入衡量上市公司债务规模，同时采用公司利息费用除以公司年末贷款总额度量公司债务融资成本。回归结果与前文一致。第二，对可读性进行了替换衡量，本文还采用平均每句汉字数、平均每句总字数（数字+汉字）来度量可读性，所得到的结果与前文一致。第三，进行了安慰剂测试，本文将所有样本的政策冲击时间提前一年（滞后一年），再次进行回归检验，回归结果表明，政策冲击变量与被解释变量不显著。这进一步证实了本文分析结论的可靠性。由于篇幅限制，以上结果未报告。

六、结论与启示

本文利用2013—2017年间中国上市民营公司数据，研究了交易所交互式问询监管对公司债务融资的影响。结果表明：其一，证券交易所互动式问询能够改善公司信息披露，提高公司会计信息稳健性，降低公司与会计信息使用者（尤其是债权人）之间的信息不对称程度，从而增强公司债务融资能力。机制检验结果表明，对于回函质量较高的公司和被问询投资相关问题的公司，债务融资成本显著降低，融资规模显著增加。同时，受到交易所问询的公司也更可能通过增加起会计稳健性，从而降低与债权人之前的信息不对称，增强债务融资能力。其二，交易所互动式问询具有溢出效应，被问询公司同行业同地区公司的债务融资也有显著的变化，这验证了会计信息的外部性理论。异质性分析结果表明，融资约束程度和信息不对称程度较高的公司有较强的动力提高信息披露水平，问询函监管对其债务融资的影响更显著。

本文的研究结果对于公司信息披露决策有一定的借鉴意义。本文研究结果表明，问询函监管能够提高公司信息披露水平，债权人得以更合理地评估公司偿债风险。这说明公司主动、合法合规地充分披露相关信息，有助于缓解信息不对称，降低债务融资成本，增强债务融资能力。本文的研究结论对监管者及其他资本市场参与者有重要的借鉴意义。问询函监管作为监管体制的创新，对于监管机构来说，有低成本、高力度的特点。同时，为了缓解民营企业融资问题，监管部门应该加强金融市场信息披露监管，减弱所谓的“信贷歧视”，提高市场资产配置效率。最后，问询函监管对于公司的信息披露还有溢出效应，说明交易所信息互动式问询在长期看来是有显著效果的，这为深化信息披露改革提供了经验证据。

原文刊发于《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2022年第4期《管理学研究》专栏，第57—69页。因篇幅问题，注释删略。

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