吴世农，周昱成，唐国平 | 绿色债券：绿色技术创新、环境绩效和公司价值
点击蓝字关注我们
绿色债券：绿色技术创新、环境绩效
和公司价值
作者简介
吴世农，福建泉州人，厦门大学特聘教授、管理学院教授、博士生导师、经济学博士。曾任厦门大学副校长，国务院学位委员会学科评议组成员兼召集人，国家自然科学基金委员会委员，全国MBA教育指导委员会副主任委员，中国大学生创业大赛评委会副主任和主任，福建省人民政府“十五计划”专家咨询委员会委员，福建省八届政协委员等。主要研究方向为公司财务、资本市场和投资。主持国家自然科学基金重大项目“基于中国情景的会计审计与公司财务关键科学问题研究”（项目批准号71790600）。曾在《经济研究》《管理世界》《管理科学学报》《金融研究》《会计研究》和《南开管理评论》以及Journal of Corporate Finance、Corporate Governance: An International Review等国内外权威和重要学术刊物上发表数高质量学术论文百余篇。曾荣获中国高校人文社会科学研究优秀成果一等奖、全国高校优秀青年教师奖等奖项，归国留学人员奖、复旦管理学杰出贡献奖等，2020年在Nankai Business Review International上发表的论文“Research on Corporate Finance: History, Challenge and Prospect in China”获得Emerald Highly Commented in the 2020 Emerald Literati Award for Excellence。
周昱成，湖北黄冈人，厦门大学管理学院博士研究生。
唐国平，湖南慈利人，中南财经政法大学会计学院教授、博士生导师，管理学博士。
摘要：环境保护是我国的一项基本国策，绿色债券成为我国推行环境保护的一项重要融资政策。随着绿色债券的数量和融资规模的增长，绿色债券的技术绩效、环境绩效和经济绩效成为当前社会关注和学界研究的热点问题。通过收集2010—2019年我国发行绿色债券的上市公司数据，研究发现：（1）2010—2019年期间，企业发行绿色债券总体上没能有效地促进其绿色技术创新，但2016年《关于开展绿色公司债券试点的通知》发布后企业发行绿色债券显著地推动其绿色技术创新，这表明该通知中的政策举措富有成效。（2）企业绿色债券融资后，环境绩效显著提高，但未直接提高公司价值；随着发债后绿色技术创新水平的提高，公司价值得以显著提高，而环境绩效并未明显改善。（3）从作用机制看，融资约束、机构持股、企业环保投资三大因素在企业发行绿色债券与进行绿色技术创新之间发挥重要的路径作用。（4）相较于“发明型”技术创新，企业发行绿色债券后对“实用型技术创新”的促进作用更为显著。
关键词：绿色债券；绿色技术创新；关于开展绿色公司债券试点的通知；环境规制；资源补偿
一、引言
为了实现“碳达峰、碳中和”的“双碳”目标，达到经济与环境协调发展的目的，我国政府近年来明确地提出构建市场导向的绿色金融体系，大力发展绿色金融，推动节能环保产业的健康发展。在绿色金融体系中，绿色融资政策兼具金融资源配置功能与环境规制双重特性，是对传统环境规制政策的有益补充，也是政府在环境治理领域发挥金融调控等市场手段的重要实践。在众多绿色融资政策中，绿色债券逐渐兴起，并逐渐被政府鼓励和企业接纳。2016年，北汽集团作为第一个在境内发行绿色债券的车企，债券募集资金近25亿元，其中15亿用于技术改造、扩大生产。该债券受到政府机关的大力支持，从材料接受到批准不到10个工作日。“16清新绿色债”由A股上市公司北京清新环境技术股份有限公司发行，发行票面利率3.70%，这一利率比同期公司债券低了近70%。可见，企业绿色债券融资具有发行流程短、融资成本低的特性，为企业绿色项目的投入和技术升级提供了快速、低成本的资金支持。
截至2019年末，我国境内发行的绿色债券发行总额累计已突破8400亿人民币，成为世界上最大、最活跃的绿色债券市场。近年来，已有研究探讨我国的绿色信贷政策与环境绩效、技术创新、银行投资效率等的关系，但绿色债券是否以及如何能促进企业绿色技术创新仍亟待研究。为此，从企业微观层面探究绿色债券对企业绿色技术创新绩效、环境绩效和公司价值的影响，并揭示其内在关系和作用机制，不仅对我国现阶段环境规制政策以及绿色信贷政策的完善和实施具有重要应用价值，而且对于绿色债券的学理研究也具有重要的理论价值。
绿色债券可以按照其发行主体分为绿色金融债券和绿色公司债券，对绿色债券微观效应的研究主要聚焦在绿色公司债券，即发行主体为非金融业公司。绿色债券作为一项重要的绿色融资政策，其本质是一种环保与金融的政策组合，旨在推动发行绿色债券的公司聚焦绿色投资和研发，提高环境绩效和公司财务绩效。为此，2016年初，沪深两大证券交易所相继发布的《关于开展绿色公司债券试点的通知》（以下简称《2016年试点通知》），在鼓励上市公司自主发行绿色债券的同时，明确规定了绿色债券的发行流程、资金用途，以及发行主体的信息披露制度，在提高绿色债券流动性的同时，也加强了对发行主体的指引和监督。因此，该《2016年试点通知》颁布后，绿色债券融资对企业环保决策起到了资金上支持和制度上约束的双重功能。
在达成“双碳”目标的过程中，绿色技术创新是协调经济增长与环境保护的关键因素。．实现经济效率与环境保护的“双赢”，不仅是国家、社会的共同追求，也是提升企业绿色竞争力的现实需要。激励企业绿色创新的理论研究和政策制定方面，一直存在两种不同观点与思路：一是“资源补偿”，即通过政府补助促进企业进行绿色技术创新；二是通过实施更加严格的环境规制倒逼企业进行绿色技术创新，即 “波特假说”。以上两种观点均得到了实证检验。一方面验证了不同场景下环境规制强度对企业绿色技术创新的“倒逼效应”，如环境监管成本、排污收费、征收环保税等强势型环境规制制度均起到倒逼企业进行绿色技术创新的作用。另一方面则发现适度的政府补助有利于企业创新，但政府环保补助表现出过度的资源补偿，由于缺乏必要的监督，对绿色技术创新有明显的挤出效应。此外，相比于被动的进行环境治理以迎合外部法规监督，企业更需主动将绿色发展、技术创新作为重要战略，绿色技术创新有助于企业全面降低环境成本，获得独特的供应商和客户的信任，进而获取绿色竞争优势。
区别于已有的研究，本文基于我国的绿色债券市场特有的制度背景，从企业绿色债券融资的角度探讨发行绿色债券是否和如何促进企业绿色技术创新，同时评价《2016年试点通知》这一政策后，发行绿色债券对绿色技术创新的作用，此后探究绿色债券和绿色技术创新对企业的环境绩效、公司价值的影响。具体地说，第一，探讨发行绿色债券是否能够促进绿色技术创新；第二，与此相关的问题是，在《2016年试点通知》后，企业发行绿色债券促进绿色技术创新的效应是否发生显著变化，换言之，促进效应是否增强或更加显著；第三，企业发行绿色债券后，其经济后果即环境绩效和公司价值如何；第四，企业在发行绿色债券并开展绿色技术创新的同时，其是否更加有力地促进改善（或影响）环境绩效和公司价值。本文的研究贡献主要在于：
第一，不同的绿色融资政策，如绿色信贷、绿色债券、绿色发展基金、绿色保险、碳金融等不同类别的绿色融资政策，对企业绿色技术创新行为的影响和作用机制可能不同。已有研究主要围绕2012年《绿色信贷指引》进行政策检验，本文则探讨绿色债券的发行是否和如何诱导企业进行绿色技术创新，并探索绿色债券规制《2016年试点通知》及其监督压力变化对发债企业绿色技术创新的促进作用。本文的研究发现，企业发行绿色债券会促进绿色技术创新，但《2016年试点通知》带来的监督压力才是该结论成立的外部条件，同时企业发行绿色债券后通过提高环保投资、缓解融资约束、吸引机构投资者三条途径促进其绿色技术创新，从而厘清了发行绿色债券的企业进行绿色技术创新的外部条件与内部机制。该结论一方面揭示了企业发行绿色债券后的绿色技术创新行为及其作用机制，另一方面为政府评估和完善绿色债券政策提供新的科学依据。
第二，前人对绿色融资微观效应的研究主要围绕其对企业短期财务绩效、公司价值增长或企业的环境绩效等方面的影响。本文则重点探究企业发行绿色债券后对绿色技术创新的影响及其外部条件和内在作用机制，并研究其对企业环境绩效和公司价值的影响，力求更加全面地揭示发行企业绿色债券的微观行为以及技术、环境和经济三大后果。
第三，以往的研究探讨了绿色技术创新对企业具有环境改善和价值增长属性，本文则进一步探究企业在发行绿色债券促进其绿色技术创新的同时，绿色债券技术创新水平的差异对环境绩效和公司价值的影响及其差异。本文发现，企业绿色债券融资后，环境绩效得到显著改善，但未能显著提升公司价值；绿色技术创新水平与环境绩效改善无关，但公司价值显著提升。此外，企业发行绿色债券后对其实用型技术创新的作用显著地超过对发明型技术创新的作用，该结论丰富了绿色债券、绿色技术创新经济和环境后果的相关研究，揭示了绿色债券发行、绿色技术创新与公司价值之间的关系，为企业改进环保投资决策和投资者调整投资决策提供了重要参考价值。
二、文献回顾、制度背景与研究假设
（一）绿色债券发行与绿色技术创新
从既有文献来看，绿色债券研究主要集中在两方面：一方面是研究绿色债券的定价、收益与风险以及二级市场流通性。跨国样本研究发现，绿色债券的发行会降低企业的融资成本，吸引更多的机构投资者，但绿色债券相较于普通债券不具有溢价性。美国绿色市政债的研究也得出类似的结论。另一方面是研究企业发行绿色债券的后果。企业发行绿色债券后，企业的短期绩效（市场反应）会显著提升，会吸引更多的市场关注，从而提高企业的长期价值。但是，迄今鲜有研究关注上市公司发行绿色债券后的行为决策。
作为政府重点扶持的环保金融政策，绿色债券融资具有速度快、成本低的特性。因此，绿色债券融资使得企业以较低的成本较快的速度获取资金支持。从“资源补偿效应”的角度，新古典学派认为企业资金上的负担容易挤占企业用于绿色技术创新的资源，政府对企业进行一定的政策扶持，补偿企业资源可对企业创新产生积极作用。一些研究认为，政府补助为企业创新提供了资金来源，降低了创新成本，有助于减少管理者对创新风险的不确定性。基于资源补偿的理论基础，绿色债券也是政府重点鼓励、扶持的绿色融资政策，绿色债券融资降低了企业的融资成本，补偿了企业在环保上的资源，进而有利于企业进行绿色技术创新。
然而仅仅只有资源补偿，没有足够的外部监管压力，企业缺乏进行绿色技术创新的动力。已有研究结论认为，资源增长对绿色技术投资的影响偏小，不及外部政策导入对绿色技术投资的影响。我国的证据同样支持了这一观点，当政府环保补助对企业的资源补偿过度，且缺乏外部监管就会挤出绿色技术创新。因此，对绿色债券融资的企业而言，一方面受到了政府的政策扶持，政府主要关注其通过发行绿色债券募集的资金是否用于环保项目建设，是否产生节能减排的积极作用。另一方面，绿色债券作为新兴的环保型金融工具，发行绿色债券的企业也会受到来自资本市场投资者的关注和监督，企业发行绿色债券后会吸引更多包括机构投资者在内的投资者的关注，导致短期市场正向反应以及机构投资者持股比例的提高。同时，由于外部投资者更关注企业的价值以及债券的收益，企业绿色债券融资不仅要满足其环保项目的投入，也要在一定程度上满足外部投资者需求，实现公司价值的提升。相比于被动进行环境治理，绿色技术创新是从根本上帮助企业实现环保转型，从技术、工艺到产品全面降低环境成本，获得供应商和客户的信任，取得绿色竞争优势，实现环境绩效和公司价值的提升。因此，来自政府和外部投资者的监督压力也会迫使企业进行绿色技术创新。基于以上分析，从资源补偿和外部监督压力的两个角度，本文提出假设1：
假设H1：企业发行绿色债券能有效地促进企业绿色技术创新。
（二）《试点通知》的监督压力与绿色技术创新
2016年是我国上市公司绿色债券政策发生重要变革的一年。2016年初两大交易所相继发布《关于开展绿色公司债券试点的通知》，具体规定：第一，绿色产业项目范围，并列举重点支持项目；第二，发行人最好能提供由独立的专业评估或认证机构出具的“第二意见”，就募集资金拟投资项目属于绿色产业项目进行评估与认证；第三，发行人应该指定专项账户管理，在存续期内鼓励发行人按年度向市场披露评估意见、绿色项目进展情况以及环境效益。同时，深、沪两地的交易所都鼓励公司主动发行绿色债券并在交易所进行二次交易以扩大绿色债券市场。而2016年前，资本市场对绿色债券的概念和发行运作相对模糊，即深、沪两交易所未颁布官方的规制对债券的“绿色化”进行具体、清晰的界定，也没有对绿色债券的发行、交易、支持项目和资金使用等进行监管。2016年以前的绿色债券仅在发行用途上规定用于环境保护项目建设。因此，2016年前发行的绿色债券，因监督较弱，其专款专用性较差，真实用途不明，市场流动性也较差。
面对2016年以前发行绿色债券存在的问题，《2016年试点通知》作为一项宏观金融与环保的组合政策，力图促进和推动企业通过发行绿色债券所募集的资金，全力投入企业的绿色环保项目，提高环境绩效和财务绩效。因此，政府部门在政策层面上更加具体、明确地规范了发行绿色债券的基本目标和要求是加强绿色项目建设和提高环境保护绩效，并从发行流程、资金用途和信息披露等方面，加强了对发行绿色债券企业的指引和监管。相比之下，《2016年试点通知》后，政府监管机构和沪、深两地交易所对绿色债券融资企业的引导、规范和监管力度远超2016年以前，既体现国家对发行绿色债券的推动和支持，也反映了国家对发行绿色债券的规范和监督，表明了我国绿色债券从“实验初创阶段”向“逐步规范阶段”发展。
从理论上来说，根据波特提出的“波特假说”，政府给予外部环境规制越严格，越会倒逼企业进行绿色技术创新。2016年后企业绿色债券融资受到来自政府更明确的引导、更有效的规范和更严格的监管，从而倒逼企业进行绿色技术创新。绿色技术创新作为企业主要用于降低环境污染的创新活动，具有创新活动投资周期长、收益慢、风险高的特性，但为企业创造经济效益的能力不及传统的技术创新。绿色技术创新更多是承担节约公共资源、保护生态环境的社会责任，对追求利益最大化的企业而言属于被动型创新。因此，内部资源补偿不如政府政策导入对绿色技术创新的影响。当《2016年试点通知》颁布后，更为严格和规范的监管压力会倒逼发债企业进行更多的绿色技术创新。依据以上理论分析本文提出假设2：
假设H2：《2016年试点通知》后，企业发行绿色债券对绿色技术创新的促进作用更为显著。
（三）绿色技术创新、环境绩效与公司价值
企业进行绿色融资后的微观后果，不仅包括技术创新后果，还包括环境后果和经济后果。Flammer通过跨国研究证实绿色债券融资对企业的环境绩效和经济绩效均有显著提高。.因此，我们不仅要研究我国绿色债券融资是否和如何推动企业的绿色技术创新，还要研究其对企业环境绩效和经济绩效的影响，以及绿色技术创新对企业环境绩效和经济绩效的提升作用是否存在差异。一方面，绿色债券发行的主要目的在于扶持企业进行环境保护，企业通过绿色债券融资，获得了资源补偿，会使得企业投入更多的资金进行绿色技术创新，实现环境保护。同时企业还接受来自政府和外部投资者的监督，尤其是在《2016年试点通知》颁布后，受到我国政府部门强有力的监管和指引，企业的环境绩效将会得到显著改善。另一方面，企业通过发行绿色债券融资后，由于绿色技术创新和绿色投资的提升，可能吸引更多投资者，从而提升公司价值。跨国样本的研究已验证了绿色债券融资普遍被市场看好，也会吸引更多机构投资者投资，进而导致长期价值的增长。因此，本文预期绿色债券融资也能受到我国资本市场投资者的青睐，企业发债后的价值得到了提升。Carmen等实证检验了企业绿色技术创新的提高有助于提升企业的环境绩效。绿色技术创新从长远意义上提高企业的生产效率，降低环境污染，有助于吸引更大规模的客户群体，提高客户和员工满意度，从而实现企业的价值增值。因此，企业发行绿债后进行绿色技术创新可能推动环境绩效和公司价值的提高，基于以上分析，本文提出假设3：
假设H3a：企业发行绿色债券对企业环境绩效和公司价值分别具有正向的促进作用。
假设H3b：企业发行绿色债券后，由于进行绿色技术创新，其对企业环境绩效和公司价值分别具有更加明显的正向促进作用。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2010—2019年中国A股市场在境内公开发行绿色债券的上市公司样本，并剔除以下样本：（1）样本期内被ST、PT的样本；（2）样本期内的控制变量存在缺失的样本；（3）金融服务业的样本，最终得到39家公司，46只绿色债券的351个公司、年度观测值。我国上市公司从2009年开始陆续披露社会责任信息，故我们的样本区间选择从2010年开始。我们参照Flammer的做法，在发行债券的公司样本中将企业上年末各财务指标、社会责任评分等作为特征变量进行倾向得分匹配（PSM）。在控制了行业、省份、年份固定效应后，本文从样本期内发过债券但未发行绿色债券的公司样本中1∶1匹配样本，最终得到680个有效观测值。其中，绿色技术创新的数据来自国家知识产权局管网，通过Python获取；企业环保投资的数据来自上市公司财务年报，我们通过手工进行搜集整理；绿色债券数据来自Choice数据库，CSR评分来自和讯网，其余数据来源于CSMAR数据库和《中国城市数据库》。为避免极端异常值对结果的影响，本文对所有连续变量的原始数据均进行上下1%水平的缩尾处理，并对模型中控制变量滞后一期处理。
（二）变量定义
被解释变量为企业绿色技术创新（GI）。本文选择当年申请的绿色专利数量占当年专利申请总量的比例作为企业绿色技术创新的度量方式。该值越大表明企业的绿色技术创新能力越强。此外，本文将绿色专利数量加1取自然对数后作为度量绿色技术创新能力的直接指标进行稳健性检验。专利数量对企业创新水平的度量更为直观。
解释变量为虚拟变量（GB）表示公司是否处于绿色债券发债期间。由于企业受发债行为的影响通常表现在债券期限内，因此该变量的设置参照Flammer的做法，将企业发行绿色债券作为动态事件，企业发债后处在发债期内的样本赋值1，未处在发债期的样本赋值为0。
控制变量参照主流文献的研究成果。企业规模（Size），选择年末总资产的自然对数；企业市值（Value），选择年末的企业市值的自然对数；企业年龄（Age），为企业成立时长的自然对数；总资产收益率（ROA），代表企业的经营状况，为年末净利润比上总资产；财务杠杆（Leverage），代表企业的偿债能力，为年末的资产负债率；托宾Q值（TobinQ）代表企业的成长性，为年末的托宾Q值；企业社会责任评分（CSRscore）为年度企业社会责任评分；地区层面上，地区环境治理（REG）为年度所处省份的环保投入与GDP的比值。
（三）基础模型构建
为验证假设1和假设2，本文首先通过PSM对发行绿色债券的企业匹配相同特征的未发债企业，以缓解企业发行绿色债券带来的样本自选择；随后将发行绿色债券作为动态事件处理进行多期DID模型的设计，构建模型（1）如下：
如模型（1）所示，本文的模型采用多期DID模型，GB代表了是否处于发债期内的虚拟变量，Controlsi,t-1表示滞后一期的控制变量，∑years表示年份的固定效应，∑firm为各公司的虚拟变量，表示公司层面的固定效应。本文采用OLS线性回归模型，为了消除异方差的影响，在行业层面上进行了聚类（cluster）调整。为了探究《2016年试点通知》的政策影响，本文参照Meo 等的设计，按照企业发行绿色债券的时间分为2016年前发债和2016年后发债两组样本，将两组发债公司的“年度-公司”观测值分别匹配对应的未发债企业的观测值，观察两组样本分别回归后的结果。而本文的全样本为两组样本的并集。
四、实证研究结果与分析
（一）描述性统计
表1展示了匹配后全样本中的主要变量的统计指标，并在最后一列对处理组和匹配组各变量分别进行了均值检验以验证匹配后样本的平衡性。如表1所示，绿色技术创新的均值为0.085，绿色专利数量LnPatents的均值为0.772，表明在本文所选的研究样本中，用于绿色环保的专利仅占专利总量的8.5%，且其中位数为0，反映了大部分样本企业绿色技术创新能力不足。发债企业的绿色技术创新水平较之未发债企业提高了近8.3%，且在1%水平下显著成立。在企业的绿色专利数量上，发债企业平均数量的自然对数也明显大于未发债企业，且在1%水平下显著成立。各协变量的选择参照Flammer的研究，协变量在两组间均无显著性差异（如表1最后一列所示），验证了PSM匹配的结果是平衡有效的。
（二）模型的实证结果分析
如表2中（1）列和（2）列所示，主要解释变量GB的系数在控制了年份、公司固定效应后，无论在单变量还是在控制了相关变量后均不显著，甚至系数为负，可见假设1的结论并不成立。我们推测上述结果表明可能是由于《2016年试点通知》前发债的公司并未进行有效的绿色技术创新，从而对总样本的实证研究结果产生了干扰。因此，以该政策前后进行分组，（3）列和（4）列分别展示2016年前发债企业及其匹配样本和2016年后发债企业及其匹配样本的回归结果。2016年前发行绿色债券的企业，发债后绿色技术创新并未显著提升，其符号甚至为负。而2016年后发债的企业，绿色技术创新水平在5%水平下显著提高，其经济含义为企业发行绿色债券后的绿色技术创新水平提高了5.8%。该结果表明，只有在《2016年试点通知》实施后，企业发行绿色债券才显著促进绿色技术创新。可见，假设1并不成立，假设2成立，即仅在《2016年试点通知》后发行绿色债券才显著地促进绿色技术创新。这表明《2016年试点通知》中的有关政策举措对规范、引导和监督绿色债券的资金投向和使用发挥了重要作用。
此外，（4）列控制变量中，ROA、TobinQ的系数分别在5%和10%水平下显著正相关，检验了好的企业绩效显著提高了企业的绿色技术创新水平。CSRscore在1%的水平下显著为正，体现了企业的社会责任与企业绿色技术创新之间的正相关关系。REG在5%水平下显著正相关，说明地区层面上的环保投入力度越大，企业的绿色技术创新也会越多。
本文的实证结果表明，《2016年试点通知》加强了对企业发行绿色债券的外部制度监督，是企业发行绿色债券后提高绿色技术创新的外部前提条件，只有在2016年后发债的企业，才显著地提高绿色技术创新水平。而在2016年前，由于政府未出台针对公司发行绿色债券的指引、规范和监督规制，企业绿色债券融资只有资源补偿而缺乏外部监管压力，从而导致其绿色技术创新不足。这同时也表明《2016年试点通知》中的有关政策举措富有成效。
（三）绿色技术创新、环境绩效和公司价值
为了检验假设3，本文构建模型（2）（3）如下：
模型（2）与模型（1）基本一致，将被解释变量替换为Escore或MBratio，以检验绿色债券发行后企业的环境绩效和公司价值。模型（3）中将GB×GI加入模型（2）中，检验企业绿色债券融资后，随着绿色技术创新的增多，环境绩效和公司价值是否得到了提高。本文选择和讯网的企业环境绩效评分作为环境绩效的代理变量Escore；参照Firth等的做法，用企业市场价值与账面净资产的比值MBratio作为公司价值的代理变量。
表3中（1）列和（2）列均展示了绿色技术创新的环境绩效（Escore）。（1）列中GB的系数在10%水平下显著为正，表明企业发行绿色债券会提高企业的环境绩效。该结论与Flammer的研究一致。但（2）列中GB×GI交互项的系数并不显著，表明企业发行绿色债券后，绿色技术创新提高的企业环境绩效并未显著提升。这说明发行绿色债券后，企业进行绿色技术创新在短期内难以显著地改善企业的环境绩效，企业很可能通过更为简单直接的方式进行环境污染的事后治理，以达到在短期内提升环境绩效的目标。而在（3）列中，GB的系数并不显著，表明企业绿色债券对公司价值并没有直接显著的促进作用，这与跨国样本的结论相悖，可能是由于国内投资者对企业污染排放的态度与发达国家投资者存在较大差异，相比于环境友好型企业，国内投资者还是更加看好企业的经济绩效。（4）列中，GB×GI在5%水平下显著正相关，表明企业发行绿债后，绿色技术创新水平越高，公司价值明显越高。该结果发现了绿色债券发行与绿色技术创新的交互作用对企业经济绩效的提升具有正向影响，这表明单纯的绿色债券融资不会提高公司价值，企业只有在发债后提高绿色技术创新才能实现价值增长。该结果也有助于理解绿色技术创新对发债企业环境绩效、公司价值的真实影响。
（四）稳健性检验
首先，借鉴李青原和肖泽华的做法，本文采用绿色专利申请数量加1后取自然对数LnPatents，替换原变量GI进行回归。其次，由于样本偏小，本文采用bootstrap自助法，借助部分样本回置抽样（有放回抽样），估计解释变量系数的置信区间。本文将文中可观测的508个有效样本作为全样本进行回置式抽样，对样本分别进行1000次、2000次回置抽样后，判别解释变量GB的系数是否处于置信区间内。再次，为了进一步缓解遗漏变量带来的内生性，本文参照刘瑞明和赵仁杰的研究，将各企业发债时间进行提前一年的方式虚构冲击变量，进行安慰剂检验以排除其他政策的干扰。最后，本文参照Beck的研究构建动态DID模型，进行平行趋势检验。上述研究结论均验证了本文结论的稳健性。由于篇幅所限，以上结果留存备索。
五、进一步分析
（一）绿色债券诱导企业绿色技术创新的作用机制
前面研究发现，只有在《2016年试点通知》发布后，企业发行绿色债券才会提高绿色技术创新，可见《2016年试点通知》带来的外部制度监督是绿色债券诱导绿色技术创新的外部前提条件。在此基础上，我们进一步探讨企业发行绿色债券后通过怎样的内在作用机制来影响绿色技术创新。
1.融资约束
从资源补偿的角度，绿色债券融资以短时间、低成本获得充足的资金补偿，降低了企业的融资约束。大量的实证研究已验证企业的融资约束抑制了企业的创新活动。企业的创新活动作为投资活动的一种形式，是一个长期而持续的过程，并伴随着信息不对称和较高的投资风险，进而创新项目会遭受外源融资约束的影响。绿色技术创新作为企业创新活动的一种形式，其主要目的在于降低环境污染，但同样具有创新活动周期长，投资风险较高的问题。因此，融资约束状况也会约束企业进行绿色技术创新。然而，当企业通过绿色债券以较低的融资成本募集了大笔绿色款项，我们预期企业的融资约束将会得到有效的缓解，进而导致企业有更充裕的资源用于绿色技术创新。
为了验证我们的预期，本文首先将融资约束作为被解释变量带入模型（1）中，融资约束的度量参考Kaplan和Zingals构建SA指数的方法，对样本公司进行融资约束的计算，SA指数的绝对值越大表明企业的融资约束越大。回归结果如表4 panel A所示。GB的系数在5%水平下显著负相关，验证了我们的预期，绿色债券的发行有效缓解了企业的融资约束。引入变量SA_dummy表示融资约束的大小，小于SA指数中位数赋值为1，表示融资约束小；否则为0，表示融资约束大。GB×SA_dummy系数在5%水平下显著为正，表明发债后的企业融资约束越小，绿色技术创新越加明显。该结果验证了融资约束和绿色技术创新之间存在相互抑制性，而企业的绿色债券融资缓解了企业的融资约束进而提高了绿色技术创新。
2.机构投资者
近年来，绿色债券受到政府的极力引导和推崇，也吸引了包括大型投资机构、金融机构在内的市场投资者的关注。这将导致绿色债券短期市场反应及机构投资者持股比例的提高，从而给企业带来更大的市场监督压力。从外部监督的角度，当企业受到来自机构投资者的监督时，机构投资者会更加关注企业的长期投资价值，从而促进企业创新。因此，我们预期绿色债券发行后，机构投资者的监督也是企业进行绿色技术创新的内在机制。
我们将企业股权结构中投资机构、基金公司、金融机构、证券公司等大型金融公司持股比例汇总，构建指标IO以度量企业受到的外部投资者监督。表4 panel B的结果表明，企业发行绿色债券使得企业的投资机构持股比例提升（GB与IO显著正相关），企业受到的机构监管也会更严格。IO_dummy表示机构持股高低，大于中位数为1，否则为0。GB×IO_dummy的系数在10%水平下显著为正，表明在机构持股高的公司发行绿色债券对绿色技术创新的促进作用更显著。该结果验证了之前的预期，投资机构的监督在绿色债券诱导绿色技术创新过程中发挥重要的作用。
3.企业环保投资
企业发行绿色债券的主要目的是用于环保投资，前人的研究论证了当企业的环保投入达到一定的规模后，会给企业的生产经营活动带来环境附加成本，从而迫使企业进行绿色技术创新。此外，企业在环保上投入越多，随之也会有越多的财力物力用于绿色技术的改善和创新。因此，企业环保投资是正向促进绿色技术创新的主要因素。本文预期公司发行绿色债券会增加其环保投资，进而导致绿色技术创新的提高。
为了验证本文的预期，我们参照张琦等对企业环保投资的测度，通过手工搜集上市公司财务年报数据，在“在建工程”和“管理费用”项目中获取与环境保护相关的当期发生额，如脱硫项目、脱销项目、污水处理、节能等在建工程项目数据进行加总，环保项目投入在会计上是一种环保资本化投入，再加上排污费用、环境税费、环保支出等环保上的管理费用，作为企业当期总的环保投资。本文在企业环保投资指标构建上，选择取环保投资总额加1后的自然对数作为代理变量EI。
表4 panel C中GB与EI在1%水平下显著正相关，表明企业发行绿色债券后环保投资会显著增多，EI_dummy为环保投资的分组变量，企业进行环保投资为1，否则为0。交互项的系数在5%水平下显著为正，表明企业发行绿色债券后，环保投资越多的企业绿色专利数量越多。可见，环保投资显著地推动了企业进行绿色创新
（二）绿色债券对企业绿色技术创新异质性的影响
绿色专利可以分为“绿色发明型专利”和“绿色实用型专利”。绿色发明型专利主要用于产品和生产工艺改进，会更大程度地提高企业的生产效率和改善环境绩效，是创新能力的主要表现；绿色实用型专利则主要围绕企业生产过程中末端技术的创新，其创新目的是事后污染的治理。
为了探究企业发行绿色债券对绿色技术创新影响的异质性，我们将发明型专利数量和实用型专利数量分别除以当年的专利总申请量，作为发明型绿色技术创新水平GI_Invention和实用型绿色技术创新水平GI_Practice的代理变量，将以上两变量作为因变量代入模型（1）中。表4 panel D展示了回归结果，发现GB仅与实用型绿色技术创新显著正相关。该结果表明，我国上市公司发行绿色债券后，更显著地提高了实用型绿色技术创新水平。以上结果说明，我国上市公司在发行绿色债券后更倾向于事后环境治理的绿色实用型创新，表现出创新能力的不足。
六、研究结论与启示
环境保护是我国的基本国策之一，鼓励企业发行绿色债券促进绿色技术创新和环境保护是我国政府一项重要的绿色金融政策。关于绿色债券对企业微观行为和影响后果的研究，目前仍然处于初探阶段。本文以2010—2019年期间我国发行绿色债券的上市公司为样本，从微观企业行为的角度，探讨企业发行绿色债券与其绿色技术创新、环境绩效和公司价值之间的关系，并分析《2016年试点通知》对上市公司发行绿色债券和绿色技术创新的影响和作用。
本文的研究发现：第一，2010—2019年期间我国上市公司所发行绿色债券总体上并未显著地促进绿色技术创新水平；分组分析后显示，这种促进作用直至《2016年试点通知》发布后才显著成立。可见，《2016年试点通知》中的有关政策举措对于引导、规范、监督和促进企业发行绿色债券，提高促进绿色技术创新，均具有显著的促进作用。第二，从环境绩效的角度看，绿色债券融资虽然促进了企业改善其环境绩效，但并非通过绿色技术创新来改善企业的环境绩效；从公司价值的角度看，尽管绿色债券融资不能直接地提高公司的价值，但随着发债后绿色技术创新水平提高，公司价值得以提高。可见，现阶段绿色债券融资和绿色技术创新对我国企业环境绩效和公司价值的作用不同，企业绿色债券融资短期内主要用于治理其污染的直接投资而非绿色技术创新，而投资者则认为绿色技术创新更有助于提升公司价值。第三，进一步分析表明，公司发行绿色债券有助于缓解融资约束、吸引机构投资者、提高环保投资，从而促进企业绿色技术创新。第四，绿色债券对绿色“实用型技术创新”的促进作用更显著，表明发行绿色债券企业的绿色技术创新具有短期性和实用性的特征。
本文从绿色技术创新、环境绩效和公司价值三个方面揭示了绿色债券的作用及其差异和成因，补充和丰富了绿色债券与绿色技术创新及公司价值三者关系和作用机制的学理研究，展现出重要的理论价值。同时，本文的研究结论对于国家的金融环保政策和企业环保决策的制定和调整均具有重要的参考价值。第一，政府部门应进一步强化对公司发行绿色债券及其募集资金的投向和使用的指导、规范和监督，更加明确规定发行绿色债券募集资金的具体用途。通过绿色债券为企业解决更加便捷和低成本资金，这种资源补偿性政策需要匹配相应的规范和监管政策，加强规范和监督管理对于发挥绿色债券的专款专用和企业的绿色技术创新具有十分重要的作用。在2016年《试点通知》有关规定的基础上，有关部门应出台更详细的绿色项目监督制度，如强制项目信息披露制度，加强绿色项目认证，强制第三方担保等，并进一步明确引导企业应用绿色债券的资金进行绿色发明型技术创新。第二，企业自身应该加强绿色技术创新。本文的研究结论发现了发债企业绿色技术创新的环境绩效和经济后果，有助于企业在环境保护的同时，改善经济绩效，提高企业的投资价值。因此，发行绿色债券后，企业在生产经营和环境保护中应当注重绿色技术创新。第三，外部投资者应重点关注企业发行绿色债券后的绿色技术创新活动。目前，市场对于绿色债券的定价依旧缺乏“绿色溢价”，绿色债券的收益率较低，但绿色技术创新对发行绿色债券的上市公司其价值增长具有正向促进作用，这对股票投资者的决策具有重要的参考价值。但是，作者认为长远来看，无论是企业或投资者，都应注重企业的绿色发明型技术创新。
原文刊发于《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2022年第5期《公司治理研究》专栏，第71—84页。因篇幅问题，注释删略。
相关文章：
欢迎关注“厦门大学学报哲社版”微信公众号
投稿平台
https://xdxbs.xmu.edu.cn/