王艳艳，樊立伟，何如桢 | 创新赋能与资本市场定价效率
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创新赋能与资本市场定价效率
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作为新质生产力的首要特征，创新是否以及如何赋能资本市场的高质量发展，这一问题日益受到学术界和实务界的关注。本文基于2011至2020年A股上市公司研究发现，创新产出显著缓解了盈余公告后的股价漂移，提升了资本市场定价效率，且这种促进效应随突破性创新程度的提高而增强。具体的作用机制表现为：创新产出高的企业具有较高的盈余持续性更高和较低的信息不确定性。本文为理解创新如何赋能资本市场高质量发展，以及进一步促进新质生产力的发展提供了学理基础。
作者简介
王艳艳，厦门大学管理学院财务学系教授，博士生导师。曾获得国家自然科学基金优秀青年基金资助，入选国家万人计划青年拔尖人才计划、财政部会计领军人才、首届国际高端会计人才和教育部新世纪优秀人才，荣获福建省“青年五四奖章”和厦门市杰出人才等荣誉称号。主要研究领域为审计理论和会计信息披露等。近年来，在国际国内顶尖及权威期刊发表论文50余篇，包括JAR、RAST、CAR、POMs、《管理世界》、《会计研究》、《管理科学学报》等。主持并完成多项国家自然科学基金项目，包括优青项目、重点项目和面上项目等。研究成果获得科研奖项十余项，包括高等教育人文社科优秀成果二等奖、财政部暨中国会计学会年度优秀论文一等奖和福建省优秀成果奖等。
樊立伟，厦门大学管理学院博士研究生。
何如桢，厦门国家会计学院教研中心讲师。
摘要：新质生产力是经济高质量发展的推动力和支撑力，而创新作为新质生产力的首要特征，是否以及如何赋能资本市场的高质量发展，是一个值得思考的问题。以2011—2020年中国A股上市公司为研究样本，从盈余公告后的漂移视角，可探究创新产出与资本市场定价效率之间的关系，并尝试厘清创新产出对资本市场定价效率影响的作用机制。研究发现，创新产出能够显著缓解盈余公告后漂移，提高资本市场定价效率；而且创新产出的突破性程度越高，其影响作用越强。机制检验发现，企业创新对资本市场定价效率的提升主要缘于：创新水平高的企业具有高的盈余持续性以及较低的信息不确定性。异质性检验发现：创新产出对盈余公告后漂移的抑制作用主要发生在分析师跟踪人数较多、媒体报道较多以及机构投资者持股较高的企业；而且，相对于非“四大”审计的公司，“四大”审计的公司的创新产出对盈余公告后漂移的作用更为突出。
关键词：创新产出；盈余公告后漂移；信息不确定性；定价效率；新质生产力
引言
资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的重要作用，是国民经济稳定发展的基础。而有效的信息披露是资本市场发挥资源配置、服务实体经济的必要条件和基础保障，对缓解信息不对称和证券价格发现具有直接作用和重要意义。发展新质生产力，创新在其中发挥着主导作用。然而，创新的高投入、长周期和不确定性加剧了信息不对称，使得创新活动容易被低估，从而影响资本市场定价效率。因此，理解并提高企业创新活动的信息价值，有利于改善资本市场定价效率、赋能资本市场高质量发展，对服务我国经济高质量发展和发展新质生产力有重要意义。
从Q理论出发，现有的研究分别从创新的投入和产出视角研究了创新对企业盈利持续性、估值和市场回报的影响。相关的研究表明，R&D投入的强度、增长性等均包含价值相关性信息，对未来的盈利能力和股票回报都具有关联性。与创新投入相比，创新产出作为创新活动的直接成果，更能直观反映企业的创新能力和创新成效，在分析其对资本市场信息效率的影响时，可以提供更清晰和直接的证据。研究发现，以专利为表征的创新产出能够提供关于企业未来盈利能力和市场表现的重要信息，对未来盈余和股票回报同样具有预测性。然而，企业的创新产出是如何影响资本市场定价效率的？现有研究尚缺乏相关的证据。
从创新的价值驱动角度看，由于高的盈利能力通常伴随高的市场估值和回报，创新驱动型的企业具有较好的增长性，创新高的企业通常未来的盈利增长前景好，因此创新包含了关于企业未来盈利增长的信息和对评估其未来现金流有用的信息，有利于投资者预测企业的未来价值，提高股票定价效率。Hirshleifer等的研究也表明，原创性和创新效率可以预测企业未来盈利能力和市场回报，原创性和创新效率较高的企业通常伴随着较高的未来盈利能力和市场回报。因此，企业的创新产出越大，其未来盈利能力持续性越高，市场回报也较好。当盈余公告时，创新水平作为一个显性信号，投资者会对创新水平高的企业做出充分的市场反应，导致盈余公告后漂移降低。然而，根据有限注意力理论，由于投资者的注意力有限，不能充分理解盈余中包含的信息，使得股价通常不能及时充分反映盈余公告信息，从而导致盈余公告时的股价反应不足。同时，由于创新过程的难以理解和高度不确定性，即使企业通过申请专利对外披露其技术和创新战略，投资者在评估公司的价值时仍然可能难以处理这些信息。此外，由专利转化到产品生产和最后的市场接受，需要较长的时间，并且具有较高的不确定性。因此，创新伴随的高难度信息处理过程和高不确定性可能会进一步分散投资者的注意力，导致其不但不能评估企业的专利信息和充分理解其中的未来盈利成长信息，而且可能会对盈余公告时的信息反应不足，从而增强盈余公告后的漂移。综上分析，创新驱动的发展如何影响投资者盈余公告时的反应，或是否会助力资本市场效率的提升，是一个有待实证检验的问题。本文试图从盈余公告后的漂移视角，探究创新产出与资本市场定价效率之间的关系，并尝试厘清其中的作用机制，以为创新赋能资本市场高质量发展和创新驱动发展战略下的中国式现代化的实现提供学理基础。
为了验证上述问题，本文选取2011—2020年中国A股上市公司作为研究样本，检验了公司创新产出对盈余公告后漂移的影响。研究结果表明，公司的创新产出能够减缓盈余公告后漂移，且这种缓解效应随着突破性创新产出的增加而增强。该结果在不同的窗口期和衡量方式下仍然具有稳健性。机制检验表明，公司的创新产出通过降低企业信息不确定性和提高上市公司的盈余持续性，有效缓解了PEAD。异质性分析发现创新产出对盈余公告后漂移的抑制作用主要发生在分析师跟踪人数较多、媒体报道较多以及机构投资者持股较高的企业；而且，相对于非“四大”审计的公司，“四大”审计的公司的创新产出对盈余公告后漂移的作用更为突出。
本文的研究贡献主要包含以下方面：第一，本文从资本市场定价效率角度丰富了企业创新信息价值相关研究。以往关于创新对资本市场影响的研究主要聚焦于对未来业绩、股票回报等方面的影响，但对于创新如何影响资本市场信息处理的效率，特别是对盈余信息的反应关注较少。本文检验了企业创新产出对盈余公告后漂移的影响，有助于从资本市场定价角度拓展企业创新活动信息价值相关研究，丰富企业创新与公开股票市场之间关系的文献。第二，本文的研究为理解中国市场新阶段的盈余公告后漂移异象，推动中国资本市场高质量发展提供了学理基础。我国已进入创新驱动的高质量发展阶段，其中企业创新和与资本市场提质增效是关键要素，二者需要相互赋能、协同发展。本文研究了企业创新产出对资本市场效率的作用机理，为我国资本市场效率提升和高质量发展提供理论证据和实现机制。
一、理论分析与假说提出
理论上，创新产出对资本市场效率的影响存在两种可能的解释。一种是Q理论，从创新的价值创造出发，认为创新驱动型企业具有较好的未来成长能力，创新包含了关于企业未来盈利增长的信息和对评估其未来现金流有用的信息，有利于投资者预测企业的未来价值，提高股票定价效率。另一种解释是从投资者的认知偏差和信息处理能力出发，认为创新会加剧投资者的认知偏差，进而影响盈余公告后的漂移。
在Q理论下，第一，创新产出能够传递企业未来盈利能力的确定性信息。创新研发活动是一项高收益和高风险的活动。高收益表现在创新产出后，成为企业内生增长的动力。高风险主要表现为创新产出之前的创新研发活动具有长周期和高不确定性，而形成创新产出后可以让投资者更好地了解企业的创新活动成效，缓解投资者对创新活动风险的担忧，降低创新活动的信息不确定性。研究表明，在考虑研发投入的情况下，专利等知识产权信息依然具有信息价值，能够向市场提供增量信息。具体研发项目的进展和成果有助于加强投资者对企业研发活动的认知，并为投资者解读创新内容提供增量信息，缓解信息不确定性和不对称性，引起投资者的关注和反应。因此，创新产出可以传递关于企业未来的确定性信息，降低信息不确定性，从而提高投资者对未来盈余的判断和预测准确性，缓解盈余公告后漂移。第二，创新产出有利于提高企业的盈利持续性。研究发现，企业的创新产出可以增加公司的市场份额、提高产品和服务的质量和效率、降低成本和风险等，从而提高公司的盈利能力和竞争力，提升企业的内在持续增长能力，为公司带来持续的利润。因此，创新产出对企业盈余具有显著的持续性正向影响。而持续的盈利能力有利于降低企业盈余波动，提高投资者、分析师等对企业盈余时序特征的判断和预测，从而降低未预期盈余，缓解盈余公告后漂移。
然而，从投资者的认知偏差和信息处理能力角度看，由于投资者的注意力有限，不能充分理解盈余中包含的信息，使得股价通常不能及时充分反应盈余公告信息，从而导致盈余公告时的股价反应不足和盈余公告后的漂移。同时，由于创新过程的难以理解和高度不确定性，即使企业通过申请专利对外披露其技术和创新战略，投资者在评估公司的价值时仍然可能难以处理这些信息。此外，由专利转化到产品生产和最后的市场接受，需要较长的时间，并且具有较高的不确定性。而信息不确定性是盈余公告后漂移产生的关键原因和重要影响因素，不确定性会加剧投资者的认知偏差和行为偏见，加剧对不确定信息的反应不足程度，从而加剧盈余公告后的漂移。
综上分析，从Q理论角度分析，创新产出能够缓解盈余公告后漂移；从投资者的认知偏差和信息处理能力角度下，创新产出则可能加剧盈余公告后漂移。基于以上分析，本研究提出以下假说：
H0：公司的创新产出对盈余公告后漂移没有显著影响。
二、研究设计
（一）数据来源及样本选择
考虑到2011年前创新产出数据缺失较多，本文选取2011—2020年沪深两市A股上市公司的数据为样本，其中专利数据来自CNRDS数据库，其余财务数据来自国泰安数据库和锐思数据库。样本剔除了科创板企业247个观测值、ST企业923个观测值、金融行业986个观测值、分析师预测盈余缺失的企业13058个观测值和存在财务数据缺失值的公司8904个观测值，最终保留12922个公司—年度观测值。此外，我们对所有连续变量进行了1%和99%水平上的缩尾处理，以避免极值对结果的影响。
（二）模型设定
根据前人的研究，我们构建了如下模型以检验创新产出与PEAD的关系：
（1）
其中CAR为累计超额收益率，SUE为标准化的未预期盈余，Output为创新产出。在控制变量方面，本文参考以往文献，选择的控制变量包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、核心利润（CoreProfit）、账面市值比（BM）、公司的市值加权贝塔值（Beta）、分析师覆盖（Analyst）、机构投资者持股比例（Inshold）、公司的审计师是否为“四大”事务所（Big4）和公司的产权性质（SOE）。此外，我们还控制了行业（γ）和年度（δ）固定效应。各变量的定义及衡量见表1。
（三）核心变量说明和衡量
1.被解释变量
累计超额收益率（CAR）。采用市场指数法计算公司2011—2020年的盈余公告后3日、30日和60日内的股票累计超额收益率：第一步，如模型（2）所示，将个股每日收益率（Ri,d）减去当日A股综合市场收益率（Rm,d）作为该公司的日超额收益；第二步，如模型（3）所示，将盈余公告60日内的日超额收益加总得到累计超额收益（CAR0,60）。
（2）
（3）
2.解释变量
创新产出（Output）。参考黎文靖和郑曼妮的做法，本文采用专利申请量衡量企业创新产出。考虑到实证结果的稳健性，我们还采用专利授权量衡量企业创新产出水平。此外，参考于李胜等的做法，我们将专利申请数或授权数缺失的观测值赋值为0，并对专利申请数和授权数加1后取自然对数，分别得到变量Apply和Grant，以缓解创新产出数据的右偏问题。
标准化未预期盈余（SUE）。未预期盈余主要有两种计算方法：一种是根据当期盈余和历史盈余计算的标准化未预期盈余，即基于随机游走模型，使用上一期或前几期的实际盈余作为预测值；另一种方法使用分析师预测数据作为预测值进行计算，更加接近市场真实情况。有大量文献指出，公司盈余并非随机游走，而是服从一阶差分自相关的时间序列关系。因此，本文参考Hung等和丁明发等的做法，使用分析师预测数据作为预测值来计算标准化未预期盈余（SUE）。具体而言，计算盈余公告发布前180天内所有证券公司分析师发布的预测数据的均值作为盈余的预测值（ForeEPS），以每年最后一个交易日的收盘价（Pi,t）进行标准化处理计算SUE。SUE代表投资者每投资1元钱带来的超预期盈余，计算公式如模型（4）所示：
（4）
三、实证结果及分析
（一）描述性统计
表2为主要变量的描述性统计。累计超额盈余方面，均值为0.001，标准差为0.192。在创新产出方面，企业年平均新增专利申请数略高于专利授权数（均值分别为2.682和2.436）；专利申请和授权数量的标准差分别为1.816和1.728，表明不同企业的专利情况存在较大差异。此外，其他变量的分布均在合理区间，与前人研究保持一致。
（二）基准回归结果与分析
基准回归结果如表3所示。列（1）为没有考虑创新产出影响的回归结果，未预期盈余（SUE）的回归系数在1%的水平上显著为正，说明我国A股市场目前仍存在盈余公告后漂移现象，与前人研究结果基本一致。列（2）和列（3）为模型（1）的回归结果，未预期盈余（SUE）与创新产出（Apply、Grant）交乘项SUE×Apply、SUE×Grant的回归系数分别为-0.037和-0.039，并且均在1%的水平上显著为负。以上结果说明，无论是以新增专利申请数还是专利授权数衡量企业创新产出，对盈余公告后漂移都有显著的负向调节作用。因此，回归结果表明，企业创新产出可以显著降低盈余公告后的漂移。
四、拓展性分析
（一）机制检验
如前文所分析，创新产出具有传递企业未来确定性信息、提高企业盈余持续性的作用，能够降低信息不确定性，从而提高投资者对未来盈余的判断和预测准确性，最终缓解盈余公告后漂移。为验证这一作用机制，本文拟从以下两个角度进行检验：第一，企业信息不确定性；第二，企业盈利持续性。
1.企业信息不确定性
分析师的预测精度被视为衡量市场参与者面临的企业信息不确定性程度的关键指标，我们参考相关研究构建模型（5）和模型（6）衡量分析师预测精度。
（5）
（6）
其中，EPSi,t为公司i在第t年的实际每股收益水平，ForeEPSi,t是t年内所有分析师对公司i的每股收益预测的均值，并对二者差额取绝对值。Pi为公司i在分析师最新发布盈利预测月的期初收盘股价。Ferrori,t反映t年对公司i的盈余预测误差，值越大表示盈余预测的准确性越低。表4列（1）结果显示，Apply的回归系数显著为负，表明创新产出能够显著提高分析师的盈余预测准确性；列（2）结果表明，在控制了Apply后Ferror的回归系数显著为正，表明创新产出能够通过降低信息不确定性缓解盈余公告后漂移。
2.企业盈利持续性
（7）
其中，Earni,t为公司i在第t年的会计盈余。对企业而言，因经营活动产生的盈余是经常发生的，最具有持续性的。Applyi,t是第t年内公司i的专利申请总和。表4列（3）显示，Apply回归系数显著为正，表明创新产出可以提高上市企业的盈余持续性；列（4）结果显示，在控制了Apply后Earn的回归系数显著为负，表明创新产出能够通过提高企业的会计盈余持续性降低盈余公告后漂移。
（二）创新质量的影响
Hirshleifer等的研究表明，创新的质量和创新的效率均包含价值相关的信息，创新原创性高和效率高的公司，盈余的持续性和股票回报更好。为了进一步检验创新质量和创新方式的差异对盈余公告后漂移的影响，我们根据前人的研究，将创新分为渐进性创新和突破性创新。渐进性创新是一种模仿性创新，它在现有技术路径的基础上，改进产品的外观、功能等方面，以追求短期利益为主要目标。而突破性创新则是在新领域进行探索和知识创造，它需要更高的专业性和原创性，具有差异化的先进技术，是企业提高长期价值和核心竞争力的重要来源。拥有更多突破性创新产出的公司往往被认为更具创新能力和核心竞争力，受到分析师和投资者的更多关注。因此，投资者对这些公司的信息反应更迅速，可以更大程度上缓解PEAD现象。
为了度量创新产出的突破性程度，本文参考相关文献，构建变量BreakInnov以衡量企业创新产出的突破性程度，并基于模型（1）进行检验。BreakInnov计算公式为
（三）异质性检验
1.分析师跟踪
已有研究表明，分析师可以通过发挥信息解读和监督作用来提高企业的会计信息质量和传播速度，进而提高资本市场的效率。借助其专业能力，分析师可以更及时地识别和传递公司的创新产出信息，加强投资者对企业创新产出的认知。因此，对于分析师跟踪数量越多的企业，其创新产出对PEAD的缓解作用应该越强。为检验以上推理，本文按照分析师跟踪数量将样本分为高、低两组，并分组对模型（1）进行检验。结果如表5列（1）和列（2）所示，SUE×Apply的回归系数在分析师跟踪人数较高的组别中显著为负，而在分析师跟踪人数较低的组别为负、但是统计上不显著，组间差异在10%水平下显著。以上结果表明，分析师有助于发挥创新产出的信息价值，强化创新产出对盈余公告后漂移的缓解作用。
2.媒体报道数量
在资本市场上，媒体也是重要的信息传递中介。媒体报道有两个方面的作用：一方面，它可以提高投资者对上市公司的关注，从而使公司的信息更充分地反映在股票价格上；另一方面，它可以深入挖掘公司的信息并整理后传递给投资者，使其更好地理解公司的披露信息。因此，媒体报道能够从投资者关注和信息传递渠道这两个角度，更好地将公司的创新产出信息传递到资本市场上。为了验证媒体报道的异质性作用，本文按照上市公司的媒体报道数量将样本分为高、低两组，分组回归结果如表5列（3）和列（4）所示。SUE×Apply的回归系数在媒体报道数量较多的组别中显著为负，而在媒体报道数量较少的公司组别统计上不显著。以上结果表明，媒体报道有助于加强创新产出信息对盈余公告后漂移的抑制作用。
3.审计质量
现有的研究表明，高质量审计师不但能提高公司会计信息的透明度和盈余的可信度，降低公司的不确定性，而且能提高公司另类业绩报告和非财务信息的可靠性，因此，对于高质量审计师审计的公司，我们预期其创新投入和产出信息相对更加可靠，专利中传递的未来盈余持续性信息的可靠性也越高，专利在缓解盈余公告后的漂移作用更明显。为了进一步验证上述推测，我们将样本分为“四大”和“非四大”审计的公司进行回归。分组回归结果如表5列（5）和列（6）所示，SUE×Apply的系数均显著为负，而且“四大”组的回归系数绝对值显著大于“非四大”组，组间差异在10%水平下显著。这一结果表明，“四大”审计强化了客户专利产出信息在缓解盈余公告后的漂移中的作用。
4.机构投资者持股比例
机构投资者在资本市场中起到监督作用，能够提高上市企业的信息披露质量，降低信息不对称水平。与散户投资者相比，机构投资者具有更强的专业性和信息解读能力，对公司未来盈余的预测更加准确。因此，机构投资者持股比例越高的公司，其披露的创新产出信息将更有效地反映在股价中，从而更有助于缓解盈余公告后漂移。为检验上述推理，本文将样本分为机构投资者持股比例高、低两组，并分组对模型（1）进行回归分析。结果如表5列（7）和列（8）所示，SUE×Apply的回归系数在机构投资者持股比例较高的分组中显著为负，而在机构投资者持股比例较低的分组中回归系数为负，但统计上不显著。以上结果说明，机构投资者持股有助于发挥公司的创新产出信息对盈余公告后漂移的缓解作用。
五、稳健性检验
（一）改变CAR计算窗口期
为了检验本文实证结果对盈余公告观测窗口期的敏感性，我们分别计算盈余公告后的3日、30日和90日内的累计超额收益率，得到变量CAR0,3、CAR0,30、CAR0,90，进而检验创新产出对盈余公告后漂移的影响在不同窗口期内的稳健性。回归结果表明（未汇报），无论以专利申请数量还是专利授权数量衡量企业创新产出，都能观测到3日、30日和90日窗口期内盈余公告后漂移得到抑制，因此本文结论稳健。
（二）创新产出的替代衡量
我们采用专利的新增被引用量作为创新产出的代理变量，并对其进行了加1取自然对数的处理，将其作为解释变量（Cite），并构建交乘项SUE×Cite进行检验。回归结果显示（未汇报），在以3日、30日、60日和90日的累计超额收益率为被解释变量时，SUE×Cite的回归系数均显著为负。本文的研究结论依然稳健。
（三）创新产出的滞后效应
我们还考虑了专利申请存在滞后性。专利从申请到授权是一个长期过程，这意味着当年的授权量可能反映的是过去几年的创新努力，因此，我们使用滞后三年的专利授权数据来衡量企业的创新水平（Grant3）。回归结果显示（未汇报），SUE×Grant3的回归系数显著为负，表明以滞后三期的专利授权数衡量创新产出时，本文研究结论依然稳健。
（四）遗漏变量问题
我们使用工具变量法缓解潜在的遗漏变量问题。具体地，参考相关研究，使用研发补贴和税收优惠作为工具变量（Tax credits）进行两阶段回归，回归结果显示（未汇报），在第一阶段的工具变量分析中，Tax credits 系数显著为正，且弱工具变量检验的F统计量超过了临界值10，表明工具变量与解释变量之间存在高度的相关性，从而拒绝了弱工具变量的原假设。因此，可以认为所选用的工具变量是有效的。第二阶段回归结果中，Tax credits的回归系数仍显著为负。以上结果表明在工具变量法下本文结论依然稳健。
六、结论与启示
在创新驱动高质量发展的新阶段，研究如何利用企业创新助推资本市场高质量发展具有重要意义。本文基于2011—2020年A股上市公司数据，研究发现公司的创新产出能够缓解盈余公告后的漂移现象，表明企业创新产出具有重要的信息价值，能够通过提高股票市场定价效率促进资本市场高质量发展。其影响机制在于，企业创新产出能够降低企业信息不确定性，提高企业盈余持续性，从而有助于投资者对公司盈余信息的准确判断和预测，缓解股价的盈余公告后漂移。进一步检验发现，企业突破式创新对盈余公告后漂移的抑制作用更为突出；对企业异质性分析发现，企业创新产出对盈余公告后漂移的影响主要发生在分析师跟踪人数较多、媒体报道数量较多或者机构投资者持股比例较高的公司中；而且，相较于非“四大”会计师事务所审计的公司，在“四大”会计师事务所审计的公司中，企业创新产出对盈余公告后漂移的缓解作用更强。
本文的研究对于进一步推动资本市场高质量发展具有一定借鉴意义。本文研究结果表明，企业创新产出能够有效缓解盈余公告后漂移现象，有利于提高资本市场定价效率。这说明企业创新活动有显著的信息价值，企业创新产出能够有效缓解企业信息不确定性，提高股价对公司盈余信息的反馈效率，监管层可以围绕企业创新活动进一步完善信息披露制度建设，为资本市场高质量发展提供有力保障。此外，从公司信息披露和研发创新角度，本文研究结论意味着，企业可以通过有效的信息披露策略发挥研发创新的信息价值，引导投资者对企业研发创新形成正反馈，助力企业高质量发展。
原文刊发于《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2024年第3期第117—128页。因篇幅问题，注释删略。
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