莫书房周记2023-04-16

持仓

交易记录

新增资金在均价153元左右买入约2%的洋河股份。

收益率

2023年内收益率4.94%（时间加权）

思考记录

洋河过去三年的回报

前天的唐书房周记里，唐朝老师提到受我的启发，他算了算过去三年主要白酒股的涨幅。想必有同学会好奇，受了具体什么启发？其实是我发在书房小圈子里一段关于洋河过去三年回报的思考。

上周在唐书房周记评论里，我看到很多对洋河的抱怨，一直跌，不涨，体验差……

真的这样吗？我动手做了个对比。

2023年4月11日，洋河的收盘价是154.80元，三年前的2020年4月10日（4月11日是星期六），洋河的收盘价是91.12元（不复权），三年整的时间里，洋河上涨69.9%，复合年化收益率是19.32%，

2023年4月11日，茅台收盘价1745.5，三年前的2020年4月10日，收盘价是1165，上涨49.8%，复合年化收益率是14.42%。

过去三年，投资洋河的回报率比投资茅台高出40%，同时期投资洋河的回报率是超过茅台的。

如果将洋河的分红再投入考虑进去，回报率就更高了。

2020-06-24，每股分红3元，当日收盘价105.33元；

2021-07-09，每股分红3元，当日收盘价185.10元；

2022-06-22，每股分红3元，当日收盘价169.69元。

假设在2023年4月11日，以91.12元每股的价格买入10万股的洋河股票，市值911.2万。分红按当日收盘价再买入，计算得出：

2020-06-24日，持股数量增至102848股；

2021-07-09日，持股数量增至104514股；

2022-06-22日，持股数量增至106361股；

截止2023年4月11日，共持有106361股，市值1646.5万。

则三年整的时间里，持有洋河的收益率为80.7%，复合年化收益率是21.8%。

当时洋河的估值如何？我们继续看一下三年前后的市盈率对比。

2020年4月10日，股价91.12元的洋河对应的市值是1373亿。2020年归母净利润为74.82亿，相对于2020年净利润，当时洋河的PE为18.35。

再看看现在洋河的市盈率：

2023年4月11日，股价154.80元的洋河对应的市值是2333亿。2023年的净利润推测是115±5%亿左右，相对于2023年净利润，PE为19.32~21.35，中位数20.2。

净利润市盈率来看，当下的洋河比三年前贵了10%。

再看扣非归母净利润的市盈率对比。

2020年扣非净利润为56.52亿，PE为24.3。

2023年扣非净利润推测为108亿，PE为21.6。

看扣非的话，当下的洋河比三年前还便宜了11%。

从归母净利润的估值差距来看，当下的洋河没比三年前贵多少；从扣非净利润的估值上来说，现在的洋河甚至比三年前便宜了。

三年前的洋河，面临的是产品升级不顺、营销体系失效，营收、利润负增长，士气低落，内外部满是质疑，再叠加新冠来势汹汹，洋河处于被广泛看衰、岌岌可危的状态。

这样的洋河，过去三年给投资者带来了80%的收益。

如今的洋河，管理层更优秀、职工更有干劲，产品已稳步升级，全面变革了营销体系，在2022年，洋河时隔4年再一次实现“双20%+”的经营业绩增长，新冠也成了过去时，洋河处于一片欣欣向荣的状态。

这样的洋河，未来三年会给投资者带来怎样的收益呢？

我期待着另一个80%。

这里再延伸几个问题。

第一，如何面对错误。

2020年4月10日，唐朝老师给洋河2022年下半年至2023年上半年的合理估值为3150亿±10%，对应的是2022年115亿±10%的净利润。站在2023年的当下，回头看2022年洋河的净利润大概率是95亿左右，唐朝老师的预测是有些偏差的。

这里产生了第一个问题，如何面对判断错误？

其实投资上谁也少不了判断失误，智慧如芒格也是一样：“我们做过很多错误决定，但这是成功人生必不可少的组成部分，人无法避免错误的决定。”

企业内在价值是动态变化的，事物的发展具有多重性。我们在做投资时并不是上帝视角，而是根据眼前可见的所有信息对未来做大概率的合理判断。

投资没有绝对的完美主义，都是打分制，不是确定性如茅台这种才能投，也不是大股东和管理层一点瑕疵都不能有，投资就是比较。我们的投资目标当然是追求最好的结果，但投资的过程只能是在固定的时间段，有限的条件下，尽可能做好而已。

退一步讲，投资上判断有些错误判断也并不影响变富，如彼得·林奇说的：“只要有60%的股票变现与预期的一样，就足以在华尔街创造一个骄人的投资业绩记录了。”

常见的博弈像奥运会比赛，从小组赛到决赛，每场都必须全力以赴，必须做到极致，输了就被淘汰出局。

而投资是无限博弈，一个投资者可以有一生时间长度的投资生涯，竞争永远都在进行，重点是持续进化，需要能够在其中越做越好。建立稳定的投资体系，保持平和的心态，持续不断从别人和自己的经验教训中进步，就能在这场无限博弈中收获好的结果。

投资上并不是说每项预测都100%兑现才是好的投资体系，更何况你也做不到，别给自己那么大压力，最好的好的敌人

“最好是好的敌人。很多人总喜欢追求最好的东西，而放弃好的东西。结果得到的是不好。这样做不是聪明的策略，因为好总是胜过不好。而现实是，理想的机会很少送上门，却常常有很多不尽理想，但还算好的机会虽有不足之处，却绝对远胜过完全没有机会。”——《洛克菲勒写给儿子的38封信》

第二，价格和价值。

虽然老唐预期的2022年洋河115亿的利润没有实现，但2023年的洋河是有很大概率会实现这个目标的。我推测2023年洋河净利润在115亿±5%，这样推算，2023年洋河的合理估值为3150亿左右，但目前市场先生只给了2260亿的市值，相当于目前洋河低估了28%。

问题来了：当内在价值低于市场价格时，你应该失落于没达到预期收益，还是高兴于能赚到市场先生的便宜？推到尽，你是盯着市场价格还是企业价值？

这其实是区分是投资者还是投机者的黄金标准。

我是开开心心继续加仓2%洋河的。

投资很简单但不容易，最大的不容易便是克服流动性诅咒。它需要我们的注意力离开上下波动的股价幻象，去思考投资的本质是什么？投资的本质就是我们以适当的价格进入一家能够不断赚取真金白银的企业做股东，假以时日，我们的财富值就会水涨船高。

这个话题不展开了，推荐有兴趣的读者阅读笔者的一篇旧文。

第三，买的便宜很重要。

过去三年，洋河的回报高于茅台，直接原因是三年前的洋河更加便宜。

2020年4月10日，唐朝老师给洋河的估值是三年后3150亿±10%，理想买点是1575亿，理想买点股价是104.53，当时的市值是1373亿，股价91.12，当时股价为当时理想买点的0.87倍。

当时，唐朝老师给茅台的估值是三年后17600亿±10%，理想买点是8800亿，理想买点股价是881，当时的市值是14632亿，当时股价1165，股价为理想买点的1.32倍。

在同一套估值体系下，当时的茅台比洋河贵了52%，这是过去三年洋河的回报率比投资茅台高出40%的直接原因。

这也印证了一条投资上的老生常谈：买的便宜本身是非常有效的价值投资手段。

2023年4月11日，唐朝老师给洋河的估值是三年后4200亿±10%，理想买点是2100亿，理想买点股价是139，2023年4月11日的市值是2333亿，股价154.8，股价为理想买点的1.11倍。

当前，给茅台的估值是三年后30000亿±10%，理想买点是15000亿，理想买点股价是1194，当时的市值是22498亿，当时股价1790.99，股价为理想买点的1.5倍。

在同一套估值体系下，现在的茅台相比洋河贵了36%。

现在同时投资洋河和茅台，三年后会不会又是洋河的投资收益跑赢茅台？

我不知道结果会如何，但这是一个非常好的问题。

洋河和茅台都是好企业，其中茅台明显是更好的企业，在老唐估值法下，这种“更好”已经通过市盈率的不同（茅台合理市盈率是30倍，洋河27.5倍）进行了调节，也已经通过不同的仓位上限（茅台40%，洋河25%）对确定性做了回应。

这种情况下，是否可以在合理估值就将“更好”的企业的仓位打满？这个问题我没有答案，但建议大家仔细想想清楚，提前想好自己的答案，下手后别患得患失就好。

第四，高端酒企是BUG。

过去三年，投资洋河的收益回报约80%，上市企业的市值归根到底是跟着企业的利润走的，2020年，洋河的扣非净利润是56.5亿，2022年的扣非净利润约90亿，上涨了60%，如果看2023年预计的108亿，上涨了91%，这个收益虽然不如一些优秀的酒企同行，但对其他行业来说，依然是降维般的碾压。

从中我们可以看到，只要愿意思考，我们总会发现现实世界中确实总有那么一些生意，他们简直就是“注定如此”，我们投资于注定好的企业，那么我们的投资结果也是注定好的。

白酒凝聚着中国文化，与中国人有不可割舍的情感连接，是社会运转的润滑剂，从这个角度来说，白酒是少有的具有永续性的bug行业。

从其他行业来说，“百年企业”事实上是不存在的，少量存活的“百年企业”，其核心业务和成立时一样的基本没有了。

但白酒行业真的是BUG，尤其是其中的高端品牌，如今响当当的品牌，百年前多半已经是名酒了，百年后大概率多半还是名酒。从自由现金流折现的角度来看，高端品牌酒企的投资价值巨大。当然，酒企的业绩不可能无限增长，但现在还看不到增长停滞的迹象，等到茅台零售价与出厂价的价差严重缩小时再说停滞吧。

只要你对高端酒企稍加学习，你就能几乎确定地预料到它必然持续产生自由现金流，而且完全不需要处理设备、清空存货，也不需要解雇员工，甚至还需要增加员工，增加薪水，多发奖金，大笔分红。

当下高端酒企的股价并不贵，建议此时你的高端白酒仓位别低于40%。

其他

本周关于洋河投资回报的思考写了太多了，就到这吧。除了茅台发布一季报，其他没啥其他值得关注的，茅台一季报符合预期。

给自己挖两个坑：

一是海康威视发布了2022年报，我最近准备系统研究下海康，将能力圈拓展下。

二是我一直在思考一个问题：如果严格按照买点买入，哪里才是现金的最好去处？最近有个粗浅的判断——中证红利可能是比沪深300更好的选择。这点最近想做些深入研究。

读书

《光环效应》，评分：3.5分（5分制）

好友MR.杨推荐的一本书，我看后感觉一般。无论是对于行为心理学，还是企业竞争力，这本书的思考并没有超出《思考，快与慢》和《竞争优势：透视企业护城河》这两本经典。

既然说到了，顺便推荐下《竞争优势：透视企业护城河》，经典中的经典，在我心中是跟老唐三件套一样的投资者必读。