【东亚前海策略】盈利高点尚未到来，未来关注产能扩张

投

资

要

点

2021年Q1剔除低基数影响，全部A股利润增速依然向好。利润率及周转率改善，ROE持续上行，资本开支维持高增长。风格方面：大企业盈利稳定，中小企业修复力度较大，综合来看中盘股景气度相对较高。行业方面：周期板块，制造业维持高景气。

经济复苏强劲，剔除基数影响，全A业绩依旧向好。全部A股2021年Q1及2020年Q4累计营收增速为31.00%，3.41%。全部A股2021年Q1及2020年Q4累计净利润增速为53.40%，2.73%。为剔除2020年低基数影响，我们以2019年Q1为基期，2021年Q1全A利润增速仍呈现大幅改善。全部A股2021年Q1及2020年Q4累计净利润增速（2019年Q1为基期）为22.15%。

创业板持续高增长，中盘股综合景气度相对较高。主板2021年Q1及2020年Q4累计归母净利润同比分别为51.35%、1.89%；中小板2021年Q1及2020年Q4累计归母净利润同比分别为76.75%、65.72%；创业板2021年Q1及2020年Q4累计归母净利润同比分别为122.30%、46.03%。以2019年为基期主板、中小板、创业板的盈利增速分别为20.00%、54.15%、82.88%。

2021年Q1中证500中盘成份股及小盘股收入及业绩增速的修复力度较大，高于沪深300成分股。沪深300成份在2021年Q1和2020年Q4的盈利同比增速分别为35.01%和0.82%；中证500成份在2021年Q1和2020年Q4的盈利同比增速分别为98.62%和-5.37%；除中证800以外的小盘股在2021年Q1和2020年Q4的盈利同比增速分别为303.79%和87.95%。

如果以2019年Q1为基期，中盘股盈利增速较快。沪深300成份、中证500成份、中证800以外成份2021年Q1盈利增速分别为19.47%、22.01%、41.42%，相较2020年全年增速环比变动18.65%、27.37%、-46.53%。

利润率和资本周转率回升驱动ROE持续修复。全部A股（非金融石化）2020年三季报ROE(TTM)为8.72%，相对于20年Q4的7.63%上行1.09pcts。在杜邦三因素中，销售利润持续上行至4.92%，较2020年Q4（4.49%）提升0.43pct；资产周转率为57.77%，相对于2020年Q4（55.09%）上升0.68pct；资产负债率61.29%，相对于2020年Q4（61.08%）小幅上升0.21pct。

沪深 300 成份受疫情冲击后修复较快，业绩较为稳定，毛利率已连续四季改善。中证500成份毛利率与2020年Q4基本持平，落在16.95%，中证800以外成份小幅上涨达到18.93%。

国内经济复苏结合碳中和政策推进，推动周期品与制造业景气度亮眼。中信一级行业中，分别以2020年Q1、2019年Q1基期，上游周期板块及制造板块过去两个季度盈利能力持续强劲。连续两季度维持高景气的行业包括：有色金属、基础化工、机械、电子、电新、通信以及医药。

受疫情冲击较大的消费相关板块，剔除低基数影响后，尚未恢复至疫情前水平，随着全球疫情恢复，未来有望持续修复。

风险提示

宏观经济风险，全球疫情超预期，金融去杠杆加速。

01

A股盈利如期修复

1.1

经济复苏叠加低基数，A股盈利全面上行

2021年Q1全A营收增速修复性增长。全部A股2021年Q1及2020年Q4累计营收增速为31.00%，3.41%。全部A股（剔除金融石化）2021年Q1及2020年Q4累计营收增速为44.39%，7.06%

2021年Q1全A利润增速修复性增长，2020全年累计实现正增长。全部A股2021年Q1及2020年Q4累计净利润增速为53.40%，2.73%。全部A股（剔除金融石化）2021年Q1及2020年Q4累计净利润增速为117.46%，8.92%。

为剔除2020年低基数影响，我们以2019年Q1为基期，2021年Q1全A利润增速仍呈现大幅改善。全部A股2021年Q1及2020年Q4累计净利润增速（2019年Q1为基期）为22.15%。全部A股（剔除金融石化）2021年Q1累计净利润增速为32.82%。

环比角度来看，全部A股2021年Q1盈利环比增速为57.15%，较2020年Q1环比增速（71.98%）下降14.83 pcts。2020年Q4单季度盈利环比增速为-36.44%较2019Q4利润环比增速（-75.21%）提升26.36 pcts。历史上来看，自2018年Q4开始，商誉减值致使四季度利润规模较往年同期减少较多。2021年一季度环比变化符合近年同期特征。

1.2

主板盈利提升显著，科创板盈利维持高位

从全部A股的利润构成来看，2021年Q1主板的盈利较四季度大幅提升，而中小板、创业板2021年Q1的利润增速维持高位。

主板2021年Q1及2020年Q4累计营收同比分别为30.89%、3.31%；主板2021年Q1及2020年Q4累计归母净利润同比分别为51.35%、1.89%；主板2021年Q1及2020年Q4累计扣非净利润同比分别为52.47%、-1.26%。

中小板2021年Q1及2020年Q4累计营收同比分别为39.12%、6.70%；中小板2021年Q1及2020年Q4累计归母净利润同比分别为76.75%、65.72%；中小板2021年Q1及2020年Q4累计扣非净利润同比分别为90.79%、79.02%。

创业板2021年Q1及2020年Q4累计营收同比分别为49.51%、5.16%；创业板2021年Q1及2020年Q4累计归母净利润同比分别为122.30%、46.03%；创业板2021年Q1及2020年Q4累计扣非净利润同比分别为142.59%、60.28%。

以2019年为基期，主板、中小板、创业板的盈利增速分别为20.00%、54.15%、82.88%，相较2020年Q4增速分别为18.11%、-11.57%、36.85%。主板改善幅度较大。

1.3

中盘业绩修复力度较大

从指数的角度来看，沪深 300指数成份在2021年Q1和2020年Q4的营收同比增速分别为23.96%和2.11%；中证500成份在2021年Q1和2020年Q4的营收同比增速分别为40.58%和5.99%；除中证800以外的小盘股在2021年Q1和2020年Q4的营收同比增速分别为47.01%和5.10%。

沪深 300指数成份在2021年Q1和2020年Q4的盈利同比增速分别为35.01%和0.82%；中证500成份在2021年Q1和2020年Q4的盈利同比增速分别为98.62%和-5.37%；除中证800以外的小盘股在2021年Q1和2020年Q4的盈利同比增速分别为303.79%和87.95%。

同比数据来看，2021年Q1中证500中盘成份股及小盘股收入及业绩增速的修复力度较大，优于沪深300成分股。如果以2019同期为基期沪深300成份、中证500成份、中证800以外成份2021年Q1盈利增速分别为19.47%、22.01%、41.42%，相较2020年全年变动18.65%、27.37%、-46.53%，大中盘涨幅较高。从2020年全年来看，沪深300相对中证500占优，2020年全年收益为正。

02

ROE持续改善，未来关注企业投资增长

2.1

利润率与周转率共同驱动ROE改善

2021年Q1，全部A股（非金融石化）利润率和周转率共同驱动ROE持续修复，连续4个季度回升。全部A股（非金融石化）2020年三季报ROE(TTM)为8.72%，相对于20年Q4的7.63%上行1.09pcts。在杜邦三因素中，全A（非金融石化）Q1销售利润持续上行至4.92%，较2020年Q4（4.49%）提升0.43pct；全部A股（非金融石化）2021年Q1资产周转率为57.77%，相对于2020年Q4（55.09%）上升2.68pcts，已达到近5年高点；全部A股（非金融石化）2021年Q1资产负债率61.29%，相对于2020年Q4（61.08%）小幅上升0.21pct。

从现金流的情况来看，企业资本开支仍处在扩张周期。以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金作为资本开支的衡量指标。2021年Q1 全 A 非金融石化资本开支(TTM)为26.45%，增速较2020年Q4(15.41%)持续提升。企业扩展意愿明显，资本支出增速已经达09年后最高点。

从费用率的情况来看，2021年Q1费用率整体情况与2020年Q4持平，总量较2020年Q3持续下降。全A非金融石化2021年Q1单季度销售费用率为3.62%，较2020年Q4（2.91%）提升0.71pct；2021年Q1单季度管理费用率为3.45%，较2020年Q4（3.69%）下降0.24pct；2021年Q1单季度财务费用率为1.28%，较2020年Q4（1.16%）提升0.12pct；2021年Q1单季度研发费用率为1.91%，较2020年Q4（2.50%）下降0.59pct。

2.2

资产周转率维持高位有望支撑企业盈利持续改善

全部A股（非金融石化）2021年Q1资产周转率为57.77%，相对于2020年Q4（55.09%）上升2.68pcts，已达到近5年高值。企业经营效率不断提升，成为一季度A 股 ROE 回升的重要原因之一。

由于存货、固定资产对于企业而言分别是最为重要的流动、非流动资产，通常是企业总资产占比最大的两类资产。故我们可以用两者的变动判断总资产周转率的变化。

固定资产周转率反映了企业利用固定资产利用率，固定资产周转率越高，证明包括设备在内的固定资产利用率越高; 因此我们可以用产能利用率来判断固定资产周转率变化情况。伴随着疫情带来的行业集中度提升等变化，产能利用率持续维持高位，同时固定资产周转率也将维持高位运行。

我国大部分工业企业仍处于主动补库存/被动去库存周期阶段，供需缺口促使存货周转率持续上行。因此我们推断Q1全部A 股资产周转率回升态势仍将持续，未来企业盈利能力将因此持续获能。

2.3

中小盘ROE修复能力较强

自2020年Q2以来，各指数成份ROE触底回弹，其中中证800以外小盘成份回弹较多，沪深300成份ROE水平持续高于中小盘成份。沪深300成份2021年Q1的ROE（TTM）为10.70%，较2020年Q4(10.25%)提升0.45pct；中证500成份2021年Q1的ROE（TTM）为8.19%，较2020年Q4(7.19%)提升1.00pct；除中证800以外的小盘股成份2021年Q1的ROE（TTM）为4.15%，较2020年Q4(1.08%)提升3.07pcts。

全A非金融石化2021年Q1毛利率（TTM）为18.48%，较2020年Q4（18.55%）小幅下降0.07pct。沪深 300 成份受疫情冲击后修复较快，业绩较为稳定，毛利率已连续四季改善。沪深300成份2021年Q1的毛利率（TTM）为19.48%，较2020年Q4(19.23%)回升0.25pct；中证500成份2021年Q1的毛利率（TTM）为16.95%，较2020年Q4(16.97%)小幅回落0.02pct；除中证800以外的小盘股成份2021年Q1的毛利率（TTM）为18.93%，较2020年Q4(18.85%)回升0.08pct。

03

行业比较：周期制造持续景气，消费TMT相对较弱

3.1

概览

从行业的表现来看，中信一级行业中，2021年Q1累计净利润同比增速靠前的行业主要包括汽车、有色金属、钢铁、基础化工、商贸零售、机械、电子、电新、轻工制造、纺织服饰。我们结合各行业分别以2020年Q1、2019年Q1为基期的盈利增长情况，综合考虑各行业景气度情况。

剔除基数效应，以2019年Q1、2020年Q1为基期同样高增的行业主要集中上游周期板块以及高端制造板块，包括石油石化、汽车、有色金属、钢铁、基础化工、机械、电子、电新、轻工制造、建材、医药。

结合基数效应，以2019年Q1基期低增，但以2020年Q1为基期高增的行业主要集中在2020年受疫情冲击较大的消费等板块等，包括商贸零售、家电、纺织服装、通信、传媒、消费者服务、计算机，目前行业景气度仍有待恢复。

从中信二级行业的业绩来看。2021年Q1利润增速靠前的行业主要包括乘用车Ⅱ、广告营销、摩托车及其他Ⅱ、煤炭化工、稀有金属、建筑装修Ⅱ、工业金属、装饰材料、运输设备、光学光电。

如果以2019年Q1为基期。2021年Q1利润增速靠前的行业主要包括畜牧业、半导体、专营连锁、油服工程、塑料及制品、化学纤维、造纸Ⅱ、航空航天、稀有金属、特材。

2021年Q1净利润增速变化靠前的行业主要集中在周期行业，包括乘用车Ⅱ、煤炭化工、建筑装修Ⅱ、运输设备、装饰材料、工业金属、光学光电、仪器仪表Ⅱ、其他钢铁、普钢。

3.2

周期：下游需求旺盛，景气度有望延续

石油石化2021年Q1的利润增速同比扭亏，较2020年全年持续改善；细分子行业中仅油服工程2020年Q4业绩有所下滑。自去年4月以来油价持续反弹，2021年3月重回疫情前价格水平。整体来看，随着海外需求逐步复苏，油价下行空间有限，未来价格向上斜率将主要由OPEC+原油供给决定。

煤炭2021年Q1盈利增速为63.75%，较2020年全年（-2.51%）上行66.26pcts，业绩持续改善。

有色金属2021年Q1盈利增速为345.66%，较2020年全年累计增速（239.46%）上行106.20pct，业绩持续改善。细分子行业中，工业金属、稀有金属2020年全年利润增速实现正增长。未来，随着海外经济复苏和拜登财政刺激预期推动，工业金属景气度有望持续推进。同时中欧新能源车政策确定，上游钴锂产品需求有望进一步提高。

2021年Q1大宗商品价格普涨，石油石化、有色金属、钢铁和基础化工等上游资源品净利率持续抬升明显，同时周转率小幅提升，进一步助推上游资源品盈利能力走高。

钢铁2021年Q1的利润增速247.03%，较2020年全年持续大幅改善；细分子行业中仅特材持续景气2021年Q1利润增速为59.76%，较2020年全年（16.59%）提升43.17%。整体来看，在环保政策的推动下，国内钢铁价格有望维持高位运行。

基础化工2021年Q1盈利增速为220.82%，延续2020年全年（230.30%）的高景气度，细分子行业中塑料及制品、橡胶及制品盈利持续高增。未来随着化工行业开启补库存，海外需求逐渐回暖，行业景气度中期有望持续。

建材2021年Q1盈利增速为94.10%，较2020年全年累计增速（15.50%）上行78.60pcts，业绩持续改善。细分子行业2020年全年利润增速全部实现正增长。目前水泥价格较去年末下幅下降，库存仍处于低位，短期内需求仍有上升空间。

3.3

制造：出口内需共振，但需关注未来变化

电力设备和新能源行业2021年Q1的利润增速为159.40%，较2020年全年（58.33%）持续改善；细分子行业2020年全年业绩持续高增，其中新能源电力系统2020年全年增速27.23%，较2020年Q3（6.77%）增长20.46%。2021年为风电抢装政策最后一年，海上风电装机量有望再创新高。随着“碳中和”相关政策的持续落地，新能源板块业绩有望持续获验。新能源汽车两大主要销售地区中国和欧洲政策稳定，根据evsales统计，3月全球电动乘用车销量53.1万辆，为历史第二好水平，仅次于2020年12月的57.1万辆。

汽车2021年Q1的利润增速为657.86%，2020年全年增速为3.59%，同比转正，其中乘用车II、商用车、汽车销售及服务II利润增速较2020年全年同比转正。

机械2021年Q1的利润增速为175.88%，2020年全年增速为48.13%，维持高景气度，运输设备、仪器仪表增速2021年盈利增速分别为433.21%、415.12%，较2020年Q4大幅提升。

轻工制造2021年Q1的利润增速为154.80%，2020年全年增速为7.35%，细分子行业中，造纸及其他轻工II2021年Q1增幅较大，分比为180.86%、376.61%。家居行业未来出口也有望持续修复。

国防军工2021年Q1盈利增速为-7.37%，一季度同比回落，其中其他军工II2021年Q1回落幅度较大，达到了-41.13%。

建筑2021年Q1的利润增速为72.15%，2020年全年增速为4.24%，子行业中，建筑装饰II及建筑设计及服务II2020年全年业绩较Q3累计增幅有所下滑。

电力及公用事业2021年Q1的利润增速为48.25%，2020年全年增速为21.80%。细分子行业中，环保及公用事业涨幅居前，2021年Q1同比增速为77.84%。随着“碳中和”政策的进一步落地，清洁能源发电、环保行业或将迎来发展机遇。

交通运输2021年Q1盈利增速为同比扭亏，细分子行业中仅物流2021年Q1盈利增速下滑，同比回落-30%，2020年全年增速577.60%。随着国内疫情的逐步恢复，国内航线客运量修复显著，但由于海外疫情的反复风险，国际航线客运量仍待观察。

3.4

消费：食品饮料、医药稳中有进，消费者服务仍存上行空间

消费者服务2021年Q1的利润增速同比扭亏，2020年全年增速为-82.30%。子行业中，旅游及休闲、酒店及餐饮盈利持续改善。未来，随着国内经济持续修复以及海外疫情的反复，旅游的需求仍有改善空间，教育、免税板块值得关注。

家电2021年Q1的利润增速为102.11%，2020年全年增速为10.41%，细分子行业中，白色家电、厨房电器利润持续改善，2021年Q1分别达到85.25%、56.02%。

纺织服装2021年Q1盈利增速为138.18%，2020年全年增速为-13.09%。

食品饮料2021年Q1利润增速为26.54%，较2020年全年（16.63%）小幅提升10.09%，细分子行业中酒类及医疗2021年Q1边际变化改善。食品盈利增速小幅下降。未来，食品饮料板块大概率继续平稳增长。

医药行业2021年Q1盈利增速为69.92%，2020年全年增速为27.15%。细分子行业边际改善情况良好。

消费行业 ROE 环比全部上升，消费者服务、家电ROE 环比提升幅度较大。各行业销售利润率仅农林牧渔下跌，周转率亦全部提升。

3.5

TMT：半导体广告持续景气，板块整体尚未恢复

电子2021年Q1的利润增速169.14%，2020年全年增速为52.84%。子行业中光学光电盈利增速边际改善明显，2021年Q1盈利增速为408.27%，半导体行业持续景气，2021年Q1盈利增速为116.19%，2020年Q4盈利增速为77.11%。2021年Q1半导体紧缺情况加剧，半导体产能紧张情况从汽车向手机、计算机逐步蔓延，下游普遍出现缺芯现象，未来值得长期关注。

通信2021年Q1的利润增速为99.32%，2020年全年增速为134.31%，边际回落。据新华社4月29日报道，经国务院批准，新组建的中国卫星网络集团有限公司由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责，列入国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的企业名单。建议关注星地融合发展产业链相关投资机遇。

计算机2021年Q1盈利增速同比扭亏，2020年全年增速为6.66%。子行业中云服务边际改善较大，2021年Q1盈利增速为56.73%，2020年全年盈利增速-192.17%。未来，建议继续关注云计算、数字货币、智能驾驶、人工智能等景气赛道。

传媒2021年Q1利润增速为87.60%，2020年全年同比扭亏。

3.6

金融地产：银行业绩稳定，地产盈利有待提升

银行2021年Q1的利润增速为-1.31%，2020年全年增速为0.67%，边际回落。子行业中全国性股份制银行利润上升，2021年Q1利润增速为4.73%，较2020年Q4（-3.32%）提升8.05pcts。

金融地产中银行 ROE 环比下行0.16pct至9.92%。2021年Q1银行净利率保持平稳，资产周转率与权益乘数下行，银行行业 ROE 环比下行 0.18pct。房地产ROE由于销售利润率及权益乘数下行，ROE小幅下降至10.24%。

04

风险提示

宏观经济风险，全球疫情超预期，金融去杠杆加速。

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分析师与研究助理简介

感谢关注！

易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

证券研究报告：《盈利高点尚未到来，未来关注产能扩张》

报告发布日期：2021 年 05 月 07 日

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